小北读财报：10年扣非净利润复合增长率仅有3.8%，到底是什么在支撑九阳？
九阳股份是【价值50】中的老成员，从将它加入至今，股价在不到两年的时间里增长了约50%。
虽然自2020年三季报发布以来，九阳股价相比去年高点已回落了近30%，但我们要看的是九阳股份更长远的未来。
从九阳股份2020年整年业绩表现来看，收入增长不错，同比增长20.02%，但扣非净利润却出现了明显的短板，这是何原因？九阳股份还值得我们期待吗？
一、毛利率持续下降，但品牌溢价仍高于同行业平均水
事实上，九阳的经营利短板并不是一时出现的，自2011年以来，它的扣非净利润增速便比收入增速要更加跌宕起伏，十年扣非净利润复合增长率仅有3.8%，远低于营业收入增速。
九阳的净利润水平低，容易受到很多因素的影响。
不可否认的是，九阳股份的毛利率持续下降，成为九阳股份扣非净利润增长萎靡的重要原因。
而九阳股份毛利率下降的背后原因主要是传统小家电市场进入白热化竞争，九阳股份提价能力减弱，无法进行成本的转移，从而造成毛利率的下降。
美的集团、九阳股份、苏泊尔是国内小家电行业的三大龙头，其中美的集团占比约为30%，苏泊尔和九阳占比则均在12%左右，不分伯仲，这对九阳股份产生不小压力。
近几年，小家电行业毛利率增长主要高毛利率新兴小家电快速增长带来的，包括个人护理、家居用品、环境电器等，这是消费升级的趋势，而九阳的小家电品类主要是传统的厨房小家电。
因此，对于九阳来说，它的经营利润难以控制，只能控制非经常性损益，2020年，九阳投资收益、公允价值变动损益合计实现收入1.273亿元，同比增长了73.97%。
最终导致九阳股份的净利润下滑幅度并不大。
二、九阳股份销售费用增长的背后：渠道力在增强？
除了毛利率方面的因素，九阳的销售费用增长也成为阻碍扣非净利润/净利润增长的重要原因。
根据2020年新收入准则，原计入销售费用中、支付给客户的促销费用在新收入准则下应作为应付客户对价，冲减营业收入。苏泊尔因此销售费用下降了33.76%，营业收入同步下降了6.33%，而九阳股份却没有因此产生大的影响。
2020年，九阳股份销售费用增长26.47%，销售费用率达到16.69%，同比上升0.85个百分点。
不得不说，在新收入准则，九阳股份销售费用率没有大幅下降，难道是因为九阳没有较多的促销费吗？近几年九阳股份的销售费用率增速明显超过其他同行业企业，到底是何原因？
对于促销费的疑问我们无法过多证实，如果按其年报来看确实是这样，九阳销售费用增长的主要原因不是促销费，而是渠道、售后及广告费。
通过2020年销售费用明细便可以知道，渠道、售后及广告费合计增长了2.96亿元，占到了销售费用总增长值的75.66%。
那这部分费用是什么？到底是渠道的问题？还是售后或广告费的问题？经过分析，我们认为很有可能是渠道的问题，这里是用的排除法。
方面是售后服务费，关于这个费用企业没有理由一年突然多那么多售后，这个费用增长肯定是随规模增长循序渐进的，另一方面考虑是基于疫情影响，在销售不足的情况下，加大广告投入是极其不明智的选择，因此我们可以考虑2020年九阳股份销售费用增长主要原因是渠道费用增长。
那么渠道费用到底是什么？从定义来看，渠道费是指企业为该渠道付出的代价，包括渠道管理成本、渠道服务成本等。
这显然与九阳的销售模式脱不了干系，这是企业为经销商、分销商、零售终端支付的钱。
从业务发展来看，我们可以猜测，2020年，为探索新零售业务模式，九阳新开Shopping Mall品牌店数百家，许是为渠道费用增长带来了不小压力。
这让我突然想到了“三聚氰胺事件”中的蒙牛和伊利，二者均被检出三聚氰胺，面临巨亏，蒙牛向自己的经销商提出共同承担责任，而伊利却选择全额承担损失，赢得了很多经销商的口碑。
九阳对经销渠道依赖度较高，这是优势还是劣势？
首先我们可以知道，九阳的渠道优势很明显，这是它的核心竞争力，但现阶段产生的问题是它的渠道力是不是在增强，Shopping Mall 门店定位的是高端，虽然九阳对于这一类新渠道的探索已经有4年多了，但2020年新开数量达到百家，扩张速度有所加快，这种高端优势对企业的盈利能力是否真的有所改善？
