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核心结论：①上证综指3288点以来的调整起源于估值修复后基本面没跟上，对比历史，调整时空还不够。②6月仍需警惕几个风险因素：国内基本面数据继续回落、美股下跌短期拖累A股。③短期小心市场再次下探时前期强势股补跌，未来调整完需要市场面、基本面、政策面共振。

6月仍需警惕

回顾5月，市场在第一周大跌后进入横盘阶段，5月第一周上证综指从4月底的3078点大幅跳空跌至2845点，之后三周在2900点上下波动，期间最低下探至2833点，前期的上证综指跳空缺口2804-2838点迟迟未补。这个缺口是牛市缺口，有强支撑？市场调整到位了吗？展望6月，我们认为仍需保持警惕，市场风险未释放完毕。

1、这次调整更复杂，时空还不够

上证3288点以来调整是内外因素综合，更复杂。4月上证综指从3288点回撤238点至最低3050点，5月从3078点回撤245点至最低2833点，4、5月股指最大下跌点数接近。在《四月决断-20190407》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》等报告中，我们分析过1月上证综指2440-3288点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是政策转暖推动估值修复，由于4月基本面没跟上，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤。内外因素共振导致这次调整更复杂。内因方面，4月基本面数据全面回落，工业增加值、消费、投资、出口等数据下滑。4月工业增加值当月同比为5.4%，低于3月的8.5%，社会消费品零售总额当月同比为7.2%，低于3月的8.7%，固定资产投资完成额累计同比为6.1%，低于3月的6.3%。，出口金额当月同比为-2.7%，低于3月的13.8%。这些数据都印证我们之前的判断，即4月基本面未跟上。5月统计局PMI为49.4，处于荣枯线下，低于4月50.1、3月50.8,4月财新PMI为50.2，较3月50.8回落，基本面存在进一步下滑风险。

对比历史，调整本来就不够，这次理应更艰难。回顾过往牛市，以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例，牛市第一阶段后期基本面未跟上，市场回撤时指数回吐了前期涨幅的0.6-0.7，时间上回撤是前期上涨的0.5-0.7，这次3288点以来调整的时间和空间本来就不够，这次调整会更艰难，需要耐心等待。第一，从调整的空间来看，05/9-05/12期间上证综指从05/6的998点反弹至05/9的1223点，之后回撤156点至12月的1067点(跌幅-13%)，回吐前期上涨幅度的0.69；08/10-08/12期间上证综指从10月底的1664点上涨436点至12月初的2100点(涨幅26%)，之后指数回撤286点至12月末的1814点(跌幅-14%)，回吐前期上涨幅度的0.66；12/12-13/4期间，2012年12月创业板指在585点见底后最大上涨至3月初的905点(涨幅55%)，之后指数最低回撤至4月的817点(跌幅-10%)，回吐前期上涨幅度的0.28。这次从19/1上证综指最低2440点最大上涨847点至4月初的3288点(涨幅35%)，之后回撤450点至目前最低2838点(跌幅-14%)，回吐前期上涨幅度的0.53，回调的幅度还不够。第二，从调整时间来看，05/06-05/09期间上证综指上涨约3个月，随后05/09-05/12调整了约3个月；08/10-08/12月上证综指上涨约2个月，随后2008/12/10-2008/12/31调整约1个月；12/12-13/3创业板指上涨约4个月，随后13/03-13/04调整约1个月。这次上证综指从19/1/4的2440点至4月8日3288点上涨约3个月，从4月下旬以来指数下跌约1个半月，调整时间还不够。这次调整源于前期基本面没跟上。5月市场形态为第一周下跌，后三周震荡横盘，这或与5月28日MSCI扩容带来增量资金有关。投资者预期MSCI扩容将带动外资流入，但是从实际情况看，5月28日北上资金确实净流入了56亿元，而29日、30日仍净流出33、8亿元，目前这个积极因素已过去。回顾历史，市场上涨和下跌阶段加权平均交易点位持平时多空力量平衡，是调整结束的信号之一，2019/1/4-4/8上涨期间上证综指加权平均价格为2927点，而2019/4/9至今下跌期间为3077点，根据日均亿股成交量505亿股估算(对应成交金额5000亿)，如果二者平衡，假设调整持续到6月底、7月中、7月底所需的交易均价是2645、2766、2810点。

2、6月内外因素有恶化风险

国内基本面数据可能进一步回落。上证综指3288点以来调整的诱因是国内基本面数据回落，目前看6月将公布的5月数据可能进一步回落。5月31日统计局已经公布了5月PMI为49.4，跌破枯荣线，低于2005-2018年这14年中5月的PMI平均值为52.2%这预示着5月实体经济需求较弱。观察短期高频数据，5月六大集团发电耗煤同比增速为-18.9%，4月为-5.3%、3月为4.2%，历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步，未来工业增加值有再次回落的可能性。地产销售数据仍在回落，5月30个大中城市销售面积当月同比为9.5%，而4月为21.4%、3月为21.9%。6月12-15日统计局将公布投资、消费、工业增加值等数据，需警惕经济数据进一步回落对市场的冲击。此外，从逻辑推演角度分析，根据库存周期和政策时滞来看，二季度基本面数据应该处于回落趋势，三季度才见底。自2002年以来我国已经历5轮库存周期，平均持续39个月，其中补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年5-6月，18年3-4月达补库存阶段高点，此后步入去库存阶段。按照历史经验，本轮库存周期将于2019年8-9月左右结束，历史上库存周期和基本面趋势一致。《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》、《牛市不需要基本面？误会-20190321》等报告中我们分析过，参考05年、08年、12年经验，政策发力到传导至实体经济，一般存在5-9个月时滞。18年12月社融增速见底、19年1月金融机构贷款余额增速见底，即政策开始发力，按照历史经验，那么预计这次基本面数据将在19年三季度见底。

美股下跌的风险。美股近期下跌风险加大，短期会拖累A股。5月31日周五标普500下跌-1.32%，5月以来累计下跌-6.58%，我们认为未来美股下跌风险值得警惕：一是1900年以来，美股共经历了5轮牛熊周期，平均持续11.5年，这次美股牛市始于09年3月，至今已经持续10年多，接近历史平均水平。二是基本面存在回落压力。宏观上，目前市场普遍预期2019年美国GDP增速将下滑，IMF预测2019年美国经济增速为2.5%。近期美国国债收益率倒挂现象频频出现，截至19/5/31美国3M和10Y国债收益率利差为21个BP，上一次出现类似现象是07-08年美国次贷危机爆发期间，国债收益率倒挂现象同样预示着经济增速存在回落风险。微观上，标普500净利润增速从18Q3的29%见顶回落，18Q4降至16%。截至目前标普500指数中有466家披露了2019Q1财报，根据Factset预测，2019Q1标普500净利同比将降至-0.5%，并且19年二季度企业净利润增速可能会进一步下降。如果美股下跌，短期1个月会拖累A股，美股下跌将引发全球风险偏好降低，外资流出会加快，如2018年2月、10月，3个月以上对A股可能反而有利，若美股确认熊市，全球资产横向比较，A股的配置吸引力大，美股证券化率160%，A股只有60%。

3、应对策略：保持警惕，保持耐心

等乌云散去。我们自上而下宏观上分析过，上证综指3288点以来的调整时间空间均不够，展望6月，市场的风险点如国内5月基本面数据回落、美股下跌短期拖累A股。微观上自下而上观察市场，今年以来市场的走势与18年1-9月有些相似之处，18年上证综指从1月底的3587点下跌800点左右至6月底的2750点附近，7-9月A股进入横盘震荡阶段，10月继续下跌400点至2449点。18年1月底-6月底市场下跌是源于国内去杠杆、美股下跌引发A股共振、18Q3A股业绩回落，18年1月底-9月底，部分强势股没怎么跌，10月市场再次下跌时强势股补跌，当时最大跌幅靠前的行业为：餐饮旅游(-22.1%)、白酒(-19.6%)、计算机(-18.8%)、医药(-18.0%)，而同期上证综指为-13.2%。19年这次调整从4月最高点3288点下跌400多点至5月初2838点，最近三周市场在2900点上下横盘震荡，部分强势股股价甚至创了新高。《一九现象会再现吗？-20190519》中我们分析过19年难以复制17年或13年那种结构很极致的行情。19年4月9日以来最大跌幅较小、回吐力度小(下跌回吐前期涨幅的比例)的行业分别是食品(-6.4%/0.12)、保险(-7.5%/0.30)，白酒(-10.3%/0.20)，农业(-11.4%/0.22)，参考18年经验在调整后期这些前期强势板块调整压力较大。另外，在市场最后一跌时高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15个高股息率股跌幅中位数为-8.4%，而沪深300跌幅为-11.5%。

保持耐心，谋划未来。拉长时间看，上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，坚定信心，详见《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市不需要基本面？误会-20190321》等。未来市场进入牛市第二阶段，会出现主导产业，信息化、服务化的转型期重点发展第三产业。短期保持耐心，行业配置上我们从市场面、基本面、筹码面进行分析，1-2个月注意前期强势消费白马股补跌风险，如果看3-6个月，消费白马等核心资产仍可作为基本配置，看好券商和科技股。自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.0%，对应ROE(TTM，整体法，下同)均值为13.1%，自2005年以来万得全A指数年化涨幅为10.8%，对应ROE均值为11.9%，更高的ROE对应更高的股指涨幅，可见盈利是决定股价表现的核心。消费白马股盈利能力较强，典型代表是家电和白酒，19Q1ROE分别为18.3%、25.2%，均保持高位，源于行业进入寡头竞争时代，龙头受益于行业集中度提升和品牌优势，部分周期龙头如工程机械、水泥行业的龙头也是如此。行业格局决定企业盈利能力，消费白马代表的核心资产业绩保持稳定，具有配置意义。科技和券商目前ROE处在历史底部，19Q1传媒ROE为-3.3%，通信为5.8%，电子为5.1%，计算机为3.5%，券商为5.2%，未来随着牛市进入第二阶段，预计其业绩弹性较大，ROE回升也较快。具体来看，科技得益于产业政策倾斜，预计PE/VC等将为科技产业注入资金，进而刺激行业需求、增加新订单，从而改善科技股业绩。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，对比国际，18年美股券商行业ROE为10.9%，未来券商ROE有望提升。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。