自2638点以来业绩对股价贡献增多
回顾2016年1月底上证综指2638点以来,A股进入震荡磨底阶段。虽然市场中枢抬升不多,但2016-2017年消费、2016年周期、2017-2018年金融均迎来阶段性机会,背后的主要逻辑是当时盈利迅速改善,A股盈利在择股方面的重要性在增强。
2016-2017年食品饮料和家电业绩快速改善,股价相对收益明显。在本轮震荡行情中,食品饮料和家电涨幅居前,成为本轮行情的中坚力量,期间涨幅分别为82%、41%,其中2016年相对收益(基准为沪深300,下同)为19、13个百分点,行业涨跌幅排第1、2名,2017年相对收益为33、23个百分点,排第2、3名,2018年相对收益为7、-7个百分点,排第7、22名(截止2018/09/11)。2016-2017年消费白马股表现最优异,源于当时业绩改善最显著,进入2018年后消费白马股业绩增速放缓,对应股价表现也更差。从业绩看,食品饮料归母净利累计同比从16Q2的9%最高升至18Q1的31%、18Q2回落至30%,家电从16Q1的15%升至17Q4的28%、18Q2回落至21%。在2016年1月底上证综指2638点时,食品饮料、家电的PE(TTM,整体法)为24.9、17.5倍,分别对应2005年以来估值从低到高的17%、40%分位数。食品饮料和家电估值和盈利匹配度较好,这也吸引了机构投资者持续加仓。从公募基金重仓股看,食品饮料持仓占比从16Q1的4.4%升至18Q2的14.4%(2005年以来均值为8.5%),家电从2.8%升至8.0%(2005年以来均值为3.4%),特别是2017年基金加仓最快,持仓食品饮料、家电占比分别提高了8.2、3.2个百分点。另外,近两年外资持有A股占比正逐步上升,从最新陆港通北上资金持股结构看,主要集中在消费股,截止2018/09/07,持仓规模最大的行业分别为食品饮料、家电,持仓金额为1309、711亿元,占比为19.3%、10.5%。
2016年煤炭和钢铁业绩反转,贝塔弹性明显。在本轮震荡行情中,煤炭和钢铁累计涨幅分别为6%、11%,其中2016年相对收益为13、5个百分点,行业涨跌幅排第4、8名,2017年相对收益为-2.5、-7.2个百分点,排第5、9名,2018年相对收益为-4、2个百分点,排第12、8名(截止2018/09/11)。2016年周期股表现抢眼,当时供给侧改革持续推进,以煤炭和钢铁为代表的周期股业绩扭亏为盈,实现从“0”到“1”的突破,进入2017年后周期股业绩增速放缓,对应着股价表现也更差。2015年11月10日,习近平主席首次提出供给侧结构性改革概念,2016年1月27日中央财经领导小组第十二次会议召开,会议强调供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平。在供给侧改革的推动下,上游行业产能收缩、价格上涨,由此带来业绩改善,煤炭归母净利累计同比从16Q1的-21%最高回升至16Q4的893%,钢铁从16Q1的-119%最高回升至17Q4的708%。在2016年1月底上证综指2638点时,煤炭、钢铁PB(MRQ,整体法)为1.1、1.4倍,分别对应2005年以来估值从低到高的6.6%、43.5%。周期类业绩扭亏为盈,加之估值和盈利匹配度不错,这吸引机构投资者迅速加仓周期股,从公募基金重仓股看,煤炭持仓比例从16Q1的0.28%最高升至16Q3的0.84%,钢铁从16Q1的0.31%最高升至17Q3的0.93%。但是,随着去产能逐步完成,政策着力点慢慢向“一补”倾斜,通过控制产能导致的价格上涨不具备可持续性。煤炭归母净利累计同比从16Q4的893%降至18Q2的9%,钢铁从17Q4的708%降至18Q2的128%,业绩回落导致周期股价上涨行情逐渐消弭,煤炭、钢铁行业涨跌幅排名从2016年的第4、8名降至2018年的12、8名。
2017年保险和银行为业绩快速改善,迎来重估。在本轮震荡市行情中,保险、银行累计涨幅为97%、25%,其中2016年保险、银行相对收益10、12个百分点,行业涨跌幅排第6、3名,2017年相对收益为62、-5个百分点,排第1、8名,2018年相对收益为6、11个百分点,排第6、3名(截止2018/09/11)。2017年保险表现最优源于业绩反转,进入2018年后业绩增速放缓,对应股价表现更差,2018年银行更优源于业绩持续回暖。从业绩看,保险归母净利累计同比从16Q4的-15%升至17Q4的46%,此后回落至18Q2的31%,银行从16Q4的1.9%升至17Q4的4.8%、18Q2的6.5%。此外,当时金融股低估低配,这也吸引投资者持仓向金融股集中。2017年初中国平安、中国人寿、中国太保PEV分别为0.88、1.02、0.94倍,处在2008年以来估值从低到高的13.9%、14.5%、1.2%,当时银行PB(MRQ,整体法)为0.82倍,处在2005年以来估值从低到高的3%分位。金融股业绩加速好转,加之估值和盈利匹配度不错,这吸引机构投资者进一步加仓。从公募基金重仓股看,16Q4保险、银行持仓比例分别为1.0%、5.3%,随着金融股业绩好转,保险持仓比例最高在17Q4达到6.8%,银行在17Q3达到6.8%。但是,进入2018年后保险和银行业绩分化。今年保险业绩下滑主要源于寿险新单销售下降、保费负增长,原因包括:监管趋严导致保险销售难度增加、去杠杆导致资金面偏紧等,从而保险业绩下滑带动股价回调。今年以来银行业绩仍在改善,这引发今年1月银行股大涨12.5%。但是,随着今年去杠杆持续推进,银行委外业务收缩,市场担忧这最终将拖累银行业绩,加之在宏观经济增速放缓背景下,作为宏观经济的缩影的银行业绩也恐难有大起色,从而银行股在年初大涨后股价略回落。
自2638点以来业绩对股价贡献增多
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