中国股市牛熊周期的秘密规律—实际利率的钟摆周期
在社会学领域，如果没有指定非常具体的假设（约束条件），那么使用演绎推理方法从大前提出发的推理路径会有许多条，因此为了高效率地寻找股市的周期规律并构造假说，可以在开始时使用归纳推理的方法，通过归纳推理寻找规律的第一步是：找到现象之间的相关关系。
图1-3工业增加值的同比增长率
从图1-3工业增加值的同比增长率（经济周期同步指标）中可以分辨出几个明显的趋势过程，但这并不足以辨别（划分）经济周期，因为只在2008年以后才出现了大幅下跌和上涨交替的现象，而其他时期，指标在一个区间里震荡，并无周期性特征。
图1-4狭义货币MI同比增长率及6个月移动平均平滑值图1-4显示狭义货币M1同比增长率存在明显的周期波动特征，这是经济周期的领先指标，MI近似等于银行所有活期存款加上流通中现金。图中的细线是用6个月移动平均值进行平滑。令人兴奋的是，从1997年第二季度至今，MI增长率变化与股市起落高度吻合，如表1-2所示，这初步表明货币供给变化很可能是股市涨跌的原因所在。（严格地说M是货币存量而不是货币供给，但两者相关度很高，所以用存量变化表示供给变化。）
表1-2上证指数与Ml同比增长率对照表
现在从因果传导机制（演绎推理）上进行分析，货币政策通过多个传导机制分别从投资者和上市公司两个方面作用于股市投资者方面：
（1）货币供给增长率从低位上升表明，由于当前的通胀水平较低，所以留给了央行实施宽松货币政策的空间。而货币供给增长率的上升短期内会使市场无风险利率下降（无风险利率是指最安全的金融资产的收益率，在中国近似于国有大银行短期低风险理财产品的收益率），因此风险资产的要求收益率下降（要求收益率可以分解为无风险利率和投资者要求的风险溢价两个部分），因此股票价格会上升。
M1增长率↑→利率↓→要求收益率↓→股价↑
关于要求收益率是如何界定的我已经在绪论部分进行了详细论述，这是基于各个资产市场的一般均衡原理得出的，请读者查阅。股市在均衡状态下的要求收益率=预期回报率=每股收益/购进股价，由于每股收益作为外生变量可假设不变，所以当要求收益率下降，股市的预期回报率大于要求收益率，投资者会增加对股票的需求，买入股票会推升购进股价，因而预期回报率下降，直至与要求收益率相等，市场重新达到均衡状态。同理，当要求收益率上升，股市的预期回报率小于要求收益率，投资者会减少对股票的需求，卖出股票会降低购进股价，直至市场重新达到均衡状态。综上所述，在其他条件不变的情况下，要求收益率上升股价就会下跌，要求收益率下降股价就会上升，这可以被看作定理，下文不再赘述。
（2）货币供给增长率上升使得收人增长加速，从而增加了对股票的需求，使得股票价格上升。
MI增长率↑→收入↑→股票需求↑→股价↑
上市公司方面：
（1）货币供给增长率的上升使得利率下降、可投资资金增加，刺激了固定资产投资，周期性行业的利润水平也随之提高，从而提高了股票的每股收益和资本回报率，这样股票的吸引力和需求都会上升，股价上涨。
M1增长率↑→利率↓、投资↑→利润↑、每股收益↑→股票需求↑→股价↑
（2）利率下降和流动性增加能改善企业的现金流和增强应对危机的能力，从而降低违约风险，这会降低股票的风险溢价要求，从而降低要求收益率，股价上涨。
M1增长率↑、利率↓→现金流↑→风险↓→要求收益平↓→股价↑
有了上述可靠的因果推理，加上M1增长率与股指涨跌高度相关的数据验证，得出的结论是—狭义货币增长率变动是中国股市涨跌的原因所在。
当拿起笔和纸对着股市指数的月K线图进行模拟交易时，我发现问题还有不少：
（1）经济指标的趋势拐点总是在事后看来很明显，而在当时却很难分辨，准确地说是完全无法分辨拐点。指标在上个月上行而在这个月下行，你以为拐点到了，谁知它在下一个月又变成上行的了，拐点变成了调整点。如果使用移动平均值进行平滑并设置触发交易的临界值，或使用两支曲线交点作为交易信号，那么货币增长率指标相对于股市而言会变成落后指标而不是领先指标，利润将变得不可实现。这就是经济学家在投资领域不受待见的原因——经济指标往往担当“事后诸葛亮”的角色，却无法在当时准确辨别指标自身的拐点，因此也就不可能用拐点预测股市了。
表1-3M1同比增长率
（2）假设中国央行将控制通胀作为第一政策目标，并遵循弗里德曼教授所倡导的严格控制货币供给增长的政策，那么上述四个货币政策传导机制的结果都将不会发生（因为货币供给增长率不会持续上升），这样一来又有什么理论能够支持我们的股票交易策略呢？不难预测，所有类似于上述拐点预测方法的交易方案都会面临同样的难题，不相信的话你可以多作尝试。因此我得出结论：使用经济指标拐点预测股市走向的方法都不会成功。这一点也不奇怪，如果随便找个与股市指数相关度高的指标就能赚钱的话，那些稍懂经济的人都会成为富翁了。
我们需要寻找另外的方法将经济周期理论应用于股市，而且需要吸取之前的教训，不能使用经济指标拐点作为预测股市走向的工具。由于CPI（居民消费价格指数）作为衡量通胀的重要指标，无论是对央行的货币政策，还是对投资者和消费者的决策均有重要影响，所以我尝试从这里寻找突破口。图1-5是CPI指数在过去20年里的变动曲线图，像其他经济周期指标一样将之比照股市指数的月K线图，但并没有直观地看出两者之间存在相关关系。
图1-5CPI指数的变动曲线
CPI和PPI作为价格指数是非常重要的经济变量，对未来价格的预期决定了人们的决策和行为，无论是消费行为还是投资行为，这些决策和行为是经济活动的全部推动力（而不是之一）。如果CPI过高、个人财富面临贬值，老百姓就会购买耐用消费品和抗通胀的商品资产，如黄金和房产；相反，金融资产由于相对于商品资产其相对价值会下降，因此会遭到人们抛售。因此我提出的初步假说是CPI对股票这种金融资产的涨跌而言影响巨大。
既然CP过高对应的是金融资产的贬值和下跌，那么CPI与股指之间就很可能是负相关关系，而不是类似于货币增长率与股指之间的同步正相关关系，这就是不容易从图表中直观地看出CP与股指的关联性的原因。因此需要改变思路，运用穆勒归纳法直接分析CP和PPI的原始数据，而不是局限于图表分析。调整方法后重新分析，便可清晰地看到CI与股指之间的联系和变化规律：每当CPI从高位回落并低于一定数值后，股市会在随后几个月的时间内进人牛市。相反，当CP从低位上升并高于一定数值后，股市会在随后几个月的时间内进入熊市。这证明了之前的演绎推理所提出的假说是成立的CPI对股市的涨跌影响巨大。但CP低（高）到什么程度才算足够低（高）呢？显然不能使用一个常数作为临界点，因此我使用存款利率这一变量作为比较基准，存款利率减去CP刚好就是实际利率，而实际利率也是一个非常重要的经济变量。
图1-6实际利率曲线
图1-6是用一年期存款利率减去CPI得到的实际利率曲线。由于实际利率是金融资产给予投资者的真实回报（相对于商品）的基准，因此我提出的假说是：正的实际利率将鼓励人们持有金融资产从而对应股市的牛市。用数据检验实际利率与股指的相关性，得出的结果出奇地令人满意，中国股市的每一次牛市均诞生于实际利率从长期负区间转向正区间之后的数月之内，而每次大熊市都发端于实际利率从长期正区间转向负区间之后的数月之内。
更重要的在于以下两点：
（1）实际利率穿越零轴的成功率，哪怕穿越后有时出现反复，但趋势从来没有被逆转，也就是说通过穿越预测牛熊市变化的成功率是百分之百。
（2）这里没有拐点预测时的激烈博弈和逆转，实际利率曲线在穿越零轴前后的形态也相当平滑，不像其他指标曲线那样扰动剧烈，穿越信号总是发生在固定不变的零轴，而不像拐点信号那样不同时期拐点出现在高高低低无法预测的数值水平。
这一切的图形特征都表明实际利率的穿越现象已经不是单纯的经济周期量度信号，而是决定经济趋势变化的关键因素或关键因素表1-4、1-5是按实际利率穿越信号辨别中国股市的牛熊市。为减少干扰，如果之前实际利率长期为负数，那么当连续两个月份出现正数，则最近的月份被定义为有效穿越点；同理，如果之前实际利率长期为正数，那么当连续两个月份出现负数，则最近的月份被定义为有效穿越点。需要注意的是，CP数据和实际利率的获得是滞后于指数变化一个月的（例如，5月的数据6月份发布），因此要注意表中第一列和第三列时间上的对应关系。我把CPI和实际利率的原始数据放在了本书附录中，读者可以查阅。
表1-4按实际利率穿越信号辨别【划分）牛熊市（上证指数）
表1-5按实际利率穿越信号辨别（划分）牛熊市（深证成指）
图1-7中国股市的牛熊交替变化—上证指数月K线图（对数坐标）
如果你昨天还在中国股市里迷失的话，那么看了上面的三个图表后，你应该豁然开朗了，因为现在你对中国股市20年来的牛熊变化规律已经有了确切的把握。由于穿越点总是出现在固定的零轴位置，所以实际利率的运动规律近似于以零轴为轴线的往复运动，更形象地说是非常接近于钟摆的运动，因此我在本书下文提到这种运动时会简单地称之为“实际利率的钟摆”。
图1-8实际利率的钟摆
就实际影响而言，“负实际利率造成熊市”比“正实际利率产生牛市”这一假说具有更强的因果关系，因此我将原来提出的假说修改为——负实际利率是造成熊市的原因。从而使得分析实际利率对股市的因果传导机制的主要工作变成分析负实际利率对股市的负面影响，即过高的通胀造成熊市。
投资者方面：
（1）商品与货币资产（包括现金和有价证券）存在替代效应。从整个社会的货币总需求的角度看，它们分别对应货币的商品交易需求和金融投资需求。当实际利率为负，表明无风险货币资产以实物商品衡量的真实回报为负，也就是说以当前的市场利率借入货币购进商品就能获得正收益。一方面，只要负实际利率不变，这种由套利交易产生的货币需求就会持续上升，因此货币总需求曲线向右移动，在货币总供给不变的情况下，供求作用的结果是均衡的货币量不变，货币的使用价格上升，即利率上升，因而股票的要求收益率也上升了。另一方面，在负实际利率下，人们会不断将货币兑换成商品，从而使得商品需求和货币的商品交易需求同时上升，在均衡货币量不变的情况下，货币的金融投资需求必然要下降（投资需求=均衡货币量-交易需求），与之对应的股票等资产的需求也必然下降。因此，股票的要求收益率上升，同时需求下降，从而股票的价格下降。
图1-9货币需求曲线图
负实际利率→货币真实回报率为负数→商品的需求↑、货币交易需求↑→货币总需求↑+货币供给不变→货币价格（即利率）↑、均街货币量不变→要求收益率↑→股价↓
负实际利率→货币真实回报率为负数→商品的需求↑、货币交易需求↑+均衡货币量不变→货币投资需求↓→股票需求↓→股价↓
注：符号“+”表示后面所跟的条件是从外部加入而不是包含在前提中。
现在把货币供给不变的假设（约束条件）放开，由于在这个场合里货币供给是被需求拉动上升的一方，所以市场利率必然是要上升的，除非央行主动增加货币供给；在货币供给是被动增加的情况下，均衡货币量的上升也跟不上货币的商品交易需求的上升，因此货币的金融投资需求仍然会下降。
读者也许会有疑问，既然商品与货币资产存在替代效应，那么当无风险货币资产以实物商品衡量的真实回报为负时，从微观角度看，人们自然会增加商品的需求，减少货币资产的需求，有价证券和股票的价格也就下跌了。这样证明不是简单得多吗？但是这个证明有两个问题：第一，无法解释市场利率为什么会跟随通胀上升，要解释这个现象，最终还是要回到货币的需求和供给关系的论证上第二，有价证券的收益率高于无风险资产，所以不能说负实际利率就必然造成有价证券会被商品替代，除非能证明市场利率上升，从而推高要求收益率，这样就又回到了第一个问题。因此，我直接使用货币市场的总供求模型，这样就同时把利率上涨和货币资产需求下降两个方面都解释了。
（2）实际利率为负等于通胀过高，央行为控制通胀会提高基准利率，同时减少货币供给，通胀也会造成货币的商品交易需求和货币总需求上升，这样三个因素都会使市场利率上升，从而使投资者对金融资产的要求收益率上升，这样即使企业的利润和每股收益不变，股价也是要下降的。
负实际利率、高通胀→基准利率↑、货币供给↓、货币需求↑→市场利率↑→要求收益率↑→股价↓
上市公司方面：
（1）在实际利率为负的通胀时期，各种商品价格的上涨速度会超越收入增长的速度，企业资本支出和营运成本的增加使总成本上升和负债比率上升；由于消费者收人增长抵不上物价增长，消费的商品数量的增长率会下降，因此企业部门总体销售量增长率明显下降，由此造成的竞争加剧使商品价格提升幅度抵不上成本上升的幅度，因而企业的利润下降。进而使股票的每股收益和资本回报率下降，因而投资者对股票的需求下降，股价下跌。
负实际利率、高通胀→（物价上涨>居民收入增长）→销售增长率」→（成本上升>企业收入增长）→每股收益↓=股价↓
（2）市场名义利率跟随通胀水平上升而上升，同时企业的负债率也会上升，因此在两方面作用之下，企业部门的现金流减少，市场流动性紧张，企业抵抗危机的能力大大削弱，违约风险上升，这会提高企业股票的风险溢价要求，即提高了要求收益率，从而降低了股票价格。
负实际利率、高通胀→利率↑、负债率↑→现金流↓→信用风险↑台要求收益率↑→股价↓
将上述逻辑因果分析与之前的数据实证分析综合，得到的结论是：负实际利率是造成熊市的充分条件。
与此相对的是，实际利率由负转正表明通胀结束。从上面的因果传导机制分析可知通货膨胀主要通过要求收益率、股票需求和企业经营状况三个途径影响股市。实际利率由负转正意味着通胀对股市的不利影响消除了，只有通胀得到控制后，货币政策才能从紧缩转向宽松或正常状态。基于通胀不利影响消除的事实和投资者预期政策放松从而使企业经营状况改善（只是预期未成为事实）这两个理由，股市通常会止跌回升。但政府是否愿意实施宽松的货币政策，企业经营状况能否真正好转，则是一项复杂的系统工程。
如果货币政策事实上没有宽松，那么较高的实际利率会抑制固定资产投资和造成凯恩斯所说的货币窖藏。尽管在今天储蓄和货币市场共同基金都支付利息的情况下，净窖藏（把钱放在家里）不会发生，但如果名义利率仍然较高，那么可投资资金都会投入信贷、信托和理财产品等高收益率而风险较股票更低的资产中，这就必然使得股市维持高要求收益率，这样的话，股市是不可能上涨的。中国在2012年6月后回归正实际利率状态，虽然宏观经济的改善推动股市在12月出现强劲反弹，但正是2013年6月的钱荒事件所反映的高市场利率的原因使股市的反弹结束。因此，正实际利率仅是牛市的必要条件而不是充分条件。
“负实际利率是造成熊市的充分条件”这个结论令人震撼，或许许多专业人士认为这是常识，但是当某家券商在2007年上证指数6000点时叫喊着10000点不是梦的时候，还有当某位经济学家在2012年年底2000点时大放厥词说1000点才是底的时候，我敢肯定这并非“常识”。
前摩根士丹利首席战略官巴顿·比格斯在《对冲基金风云录》里写道：“1966年到1982年，美国居民物价上涨了8倍，1966年投资在股市上的一美元，在1982年只能换到13美分的商品。”2010年2月中国市场的实际利率由一年多来的正区间转入负区间，直到2012年4月才重新回到正区间，在此期间，上证指数从3000点下跌至2400点，其后又从2400点下跌至2000点。这场通胀实际上使上证指数下跌了1000点，下跌幅度达33%。考虑到同期通胀因素的话，2010年2月投入中国股市的每单位人民币到2012年11月只剩下不足50%的购买力，而这仅仅是三年不到的时间，实际上，中国股市不是一句“熊冠全球”就可以概括的。
从股市周期规律的推导过程中得到以下几点总结和心得：
（1）拐点方法的失败是一个颇为思辨的问题。例如，我们试图通过货币增长率的拐点去预测股市，但拐点本身就包含了一种预测，即对货币存量自身变化的预测。一个由所有经验事实证明的定律是：拐点经常反复，具有很大的不确定性。最有力的证据就是无论是狭义货币增长率，还是产出增长率，又或是价格指数，它们的拐点出现时的数值水平和形态每次都不同、经常反复，你以为是双底（顶）或头肩底（顶）的反转形态，却很可能演变为楔形或三角形的持续形态。因此当拐点自身都充满不确定性的时候，你能依靠它去预测别的事物或现象吗？因此不要将精力放在任何“使用拐点作为预测工具”这类不可能的任务上。将拐点作为预测工具是将经济学运用于金融市场和投资市场却无法赚取利润的原因所在。只有进行方法论上的改进，才有可能将经济周期理论应用于风险资产投资领域。上面运用实际利率的穿越信号辨别牛熊市，就是一种顺趋势方法的成功尝试。该方法是顺着趋势找出零轴上的穿越点而不是拐点，由于穿越点处于一个趋势运动过程的中间阶段，这时候的惯性是非常强的（想想图1-8那个钟摆的惯性），因此不易被逆转。不谈经济、不谈股市，单单从物理学角度就可以判断两种方法孰优孰劣。方法论上的改变就会带来全然不同的实际效果。
（2）为什么实际利率和价格指数是反映经济周期趋势变化的最佳代理变量呢？这是因为价格和实际利率决定了资产之间的相对益率（即资产的真实回报率），而相对收益率决定人们的决策和行为，无论是耐用品消费行为，还是投资行为。这些决策和行为是经济活动的全部推动力（而不是之一），也是全部资产市场实现一般均衡的驱动力。也就是说，相对收益率的变化决定着一般均衡目标各个资产市场的均衡收益率—要求收益率。
在社会的总生产关系中，生产性资产和耐用消费品这两方面生产的扩张或收缩最容易形成累积性加强的进程，哈伯勒在《繁荣与萧条》一书中一再强调这种累积性加强进程是经济周期趋势运动产生的直接原因，而这个进程与价格指数及相对收益率也存在因果关系。例如，价格下滑表明供给大于需求，供给方的竞争将会变得非常激烈，从而使企业的利润下降，因此价格趋向也决定了大多数企业的经营状况。
此前，从实际利率到股市牛熊变化的因果传导机制分析，已经说明了股票市场的趋势变化正是由要求收益率和企业经营状况直接决定。这种传导机制可以扩展到其他市场。
（3）经济变量的变动与金融市场波动的因果关系是分主次和相变的，而不是金融学因素模型所假设的并列和线性关系。以水作比喻：0摄氏度是水从固相变化到液相的临界值，100摄氏度是水从液相变化到气相的临界值，而在0摄氏度到100摄氏度之间，不论温度如何变化，水都保持液相。具体来说，我们首先要确定实际利率的现值是正还是负，判断现在是处于通胀期还是物价平稳期，或是通缩期。这就好比经济周期的“相”，“相”的改变是以零轴作为临界值的，这是主要的（第一层）因果关系，有了结论以后再进人次要的（第二层）因果关系去分析货币供给、总需求等因素变化程度对金融市场波动的影响。举例来说，如果现在处于严重通胀期（主要的因果关系），那么总需求是增长8%还是增长10%有什么区别吗？这种情况下我们真正需要关心的是，央行的紧缩政策马上就要到来了，舞会马上就要结束了，趁早找个出口离场吧。
至于金融学上的因素模型，是将所有因素并列（不分层），并预先假设每个因素的变动都会按一定比例引起目标变量的变动（线性）。例如，PMI指数（制造业采购经理指数），不少人将它作为预测股市的重要因素之一，它由生产指数、新订单指数、原材料库存指数等五个分指数构成，所得结果用于判断经济景气程度。国家统计局每个月发布数据后都不忘补充一句“经济总体运行态势良好”，但从2011年到2013年6月，中国股市多数月份都在下跌，原因就在于经济因素对股市的影响并不是线性的。如果经济处于通胀的“相中，那么PMI是否处于枯荣线之上是无关宏旨的。
（4）用古典归纳法代替计量经济学复杂的数理统计方法，既直观又高效。归纳法不但可以用于实证检验阶段，更可以方便地用于构造假说、提出新理论的阶段，这是它优于数理统计的地方之穆勒归纳五法包括符合法、差异法、异同联合法、共变法和剩余法，我已经在绪论部分的第四节作了详细说明，读者可以查阅。使用归纳法推导结论时，符合结论的样本除了要满足概率条件外，还要注意样本的时间和空间分布是否均匀，符合结论的样本全部集中在某一时间段的话，结论是值得怀疑的。
相关关系的形式有三种：同步相关、滞后相关、负相关。需要注意的一点是：如果你没有轻易辨别出两个变量间的同步关系，那么不要急于下结论，认为两者不相关，因为这两个变量之间可能是滞后相关或负相关的关系。
如何证明归纳所得的相关关系是因果关系呢？后面的小节会进行详细论述。
（5）在一个循环的经济周期序列中，当前周期的落后指标恰好是下一周期的领先指标，这样落后指标在预测中反而变得非常重要。CP和实际利率这两个经济周期的“落后指标”就是下一轮周期的领先指标，进而有利于使用“穿越点”预测方法。股市指数是经济周期的领先指标，而实际利率是经济周期的落后指标，但由于经济周期是循环的，所以当前周期的落后指标会成为下一周期的领先指标，因此，实际利率能够用于预测股市。
在绪论中我论述了“如无必要，勿增实体”的奥姆剃刀原理（思维经济原则），现在具体解释为什么引入这个原则：无论是产出增长率、价格指数、实际利率、货币增长率，还是股市指数，这些指标的周期变化都是经济周期的表现形式，从这个意义上说，它们都是经济周期的分身，之所以这样说，是因为这些变量之间同时存在着因果关系和逆因果关系。例如，货币增长能够刺激投资需求，进而刺激产出增长，即货币增长与产出增长是因果关系；但同时产出增长会增加对投资资金的需求，从而刺激金融系统通过信用创造提供更多货币，因此货币供给也随之增大，即产出增长是因，货币增长是果，这就是货币增长与产出增长的逆因果关系。由于这种逆因果关系的存在，这些指标之间必然是高度相关的，它们不过是经济周期的不同分身。所以当我们列举多个经济指标去解释股市变化时，实际上我们不过是在重复使用经济周期这一规律去解释股市变化。用多个高度相关因素解释同一件事的效果不是更好，而是更差，因为这样会产生曲线拟合，曲线拟合的结论用于预测的时候其效果会很差。因此，引入奥姆剃刀原理的目的就是要从这些重复性的经济周期因素中选出最有效的因素，剔除其他因素，从而避免曲线拟合的出现，使得归纳的结论在预测上具有更强的普遍有效性。
（6）实际利率的钟摆运动是进行宏观经济分析的立足点和锚，任何分析的结论都不应与这个立足点相矛盾，这样才有可能建立起个前后一致的理论体系。慢慢地，你就会体会到一个前后一致自圆其说的体系是多么重要。因为唯有如此，你所证明的命题之间才能形成相互联系的网络。
我们经常会遇到这样的情况：某些人就像是来自《天龙八部燕子坞的包不同一样，为反对而反对。遇上这类人我们大可不必跟他争论得脸红脖子粗，你只要记住，你的观点必须被包含在一个前后一致的体系里，尤其不能与立足点相矛盾。如果对方不是这样思考问题的，你就一笑置之，不要再争论了。另外，无论经济学家和财经名人们的言论具有多么强大的煸动性，你都不要扔了自己的锚，这样才不会随波逐流。这个锚就好比《盗梦空间》中莱昂纳多的陀螺，盯紧它你才不会让自己迷失。
