债券一级市场发行定价的各种套路
每天一级市场都会发行海量的新券，新券定价是一个债券投资中比较有意思的微观话题。今天我们随便扯扯其中的常见套路。
目前，我国债券一级发行定价的主要方式有簿记建档和公开招标两种。前者主要适用于各类信用债的发行，后者多见于国债、证金债、地方债和铁道债的发行。
根据发行结果形成机制的不同，目前市场上常见又可以荷兰式招标和混合式招标。荷兰式招标和混合式招标作为债券招标发行的两种主要方式，直接的区别在于中标价格的形成模式。进一步看，对中标的承销商及终端投资人而言，混合式招标形成的是差异的中标价格，也称多重价格招标，即中标人以各自的投标利率为最终中标利率（低于加权价格中标的按加权价格）；荷兰式招标则是单一价格招标，即所有中标人均以同一利率作为中标利率。
还有一个有中国特色的名词就是返费了，承销商通过返还投资者手续费来吸引客户投标，常见于除公司债企业债之外的所有品种。交易商协会债务融资工具的返费一般源自于承销团员手续费，而利率债手续费主要由明返（公告返费）、暗返（承销商根据定期销售数量排名获得的承销奖励费）和多返（承销商贴费）组成。近期债券通上限之后，大家YY歪果仁似乎不能理解中国式返费，据说交易商协会窗口指导债券通项下的短融中票不得向团外返费，也是出于对境内外投资者参与投标，簿记建档确定利率过程中公（mei）平（shi）公（zhao）正（shi）的考虑。
银行间短融中票、公司债、企业债=簿记建档+荷兰式招标
一般来说，各类信用债都是采用这种方式来进行招标的。公司债等由于律师鉴证要求，目前基本能做到严格按时间截标，通过传真申购订单确认标位的方式。因此发行定价主要取决于发行前路演等推介活动投资者的反馈、以及历史同比债券发行价格等因素。
而短融中票的话一般由主承按照簿记建档原则，先进行线下簿记，各团员再通过线上北金所进行投标以及定价配售工作。因此常常会见到“17xxcp001下午4点截量，5点截标——今日暂不出结果，明天继续簿记”或者“最后一轮请于4点30分前修改——再进行最终调整”之类的主承常见套路。原则上破解套路的方式是站在主承的角度思考，一次成功的簿记建档应该遵循市（fa）场（xing）化（ren）发（yao）行（qiu），公平公正的原则。因为是荷兰式招标，万变不离其宗，知己知彼，了解发行人的意向（一般是会综合考虑其他融资渠道、历史债券发行成本，以及近期竞争对手发行利率等），了解其他投资人的预期（参与的主要机构类型对应的资金成本、二级可比券的成交价格和估值，以及认购踊跃程度等），就能够在自身可以接受的范围内尽可能地去争取中标。
证金债=招标发行+荷兰式招标
证金债作为市场交易较为活跃的品种，信用风险可以不作考虑，发行及续发较为常态化。一般主要参考因素有存量券的估值、发行前的二级报价，发行规模，国债期货走势以及市场资金状况。虽然是系统招标截标计算结果，但是截标前可以通过排名靠前的承销商以及qb利率招标室的标位预测等间接方式了解本期市场需求，从而帮助判断预测发行结果。
国债=招标发行+混合式招标/荷兰式招标（超长期限）
国债的发行预测，与证金债类似，但国债由于存在团员基本承销额和违规次数的考核，每期约有将近一半量的投标位置是比较保守的，因此最终边际和加权利差会比较多地反映市场的实际需求。如上半年的多期贴现国债利差走阔到10bp以上，真实反映了在cd面前，市场化机构对贴现国债需求大幅减弱。此外，在分析类似3年、7年等流动性较差的品种时，应当考虑主要考虑银行自营盘配置力量的强弱，以及对银行而言国债的免税效应折算出的实际收益高低。而类似1、10年品种，主要考虑交易盘的活跃程度。
债券供需两方现不利变化，一级市场行情现分化
2018年7月11日，财政部招标的2只国债中标利率略高于估值水平，农发行招标的3只金融债表现分化，一级市场行情出现降温迹象的同时分化加大。分析人士认为，近期供给压力较大可能是制约一二级市场行情的重要因素之一。
一级行情现降温迹象
11日，地方债发行出现空窗，2只国债成为当天的利率债供给主力。财政部招标发行了今年第15期和16期记账式附息国债，均为新发债，期限分别为2年、5年，计划发行规模分别为290亿元、370亿元，甲类承销团成员可追加投标。据了解，此次2年期国债中标利率3.14%，全场倍数2.24；5年期国债中标利率3.3%，全场倍数2.2。中债收益率数据显示，7月10日，2年和5年期中债国债到期收益率分别为3.1309%、3.3242%。此次2期国债中标利率均略高于二级市场估值水平，这在近期较为少见。
11日共发行了5只利率债，除了上述国债，农发行还发行了3只金融债，分别是该行今年第1期7年期、第6期10年期和第9期3年期金融债的增发债，本次增发行规模分别为40亿元、60亿元和40亿元。市场人士透露，此次农发行3年期增发债中标收益率3.9040%，全场倍数4.86；7年期中标收益率4.2237%，全场倍数3.34；10年期中标收益率4.2660%，全场倍数3.16。中债收益率数据显示，7月10日，3年、7年、10年期农发债到期收益率分别为3.9423%、4.2480%、4.2626%。此次3年期和7年期农发债中标收益率仍低于二级市场利率水平，10年期品种则与二级市场水平相当。
市场人士表示，上午招标的2只国债，投标倍数尚可，下午的农发行则均获得3倍以上认购，显示基本配置需求犹存，但发行利率/收益率不再像之前那样大幅低于二级市场水平，投资者对收益率要求提高，也反映出市场情绪出现了一定的变化。
供给汹涌来袭
近期二级市场行情更早出现了降温的迹象，长期利率产品收益率在本月初跌破4月份低点之后陷入震荡，10年期国债成交利率从月初3.47%低点回到3.51%左右。分析称，前期收益率下行较快，积累了一些浮盈，面对经济金融数据带来的不确定性以及流动性边际收敛的局面，市场观望情绪上升，一些投资者选择兑现获利，引发市场震荡调整。
市场人士指出，二级市场波动对一级市场行情难免造成影响，投资者在收益率回归历史中位数水平后，对收益率下行的容忍度有所下降。不过，当前一级市场行情面临的更大的问题可能在供给方面。
度过半年末，利率债供给旋即恢复常态，近期发行规模持续较大。据统计，上周发行的政府债和政策性金融债共3125.72亿元，较6月最后一周的1221.76亿元大幅放量；截至7月11日的数据则显示，本周已发行及待发行的利率债共4672.98亿元，预计最终发行量接近4800亿元，有望创出今年以来的单周利率债发行量新纪录。
总的来看，一方面投资者买入节奏在放缓；另一方面，债券供给节奏在加快，供需两方面都出现了一定的不利变化，一二级市场行情出现一定的波动也就不难理解。不过，债市在大方向上依然值得看好，但也提示关注短期波动风险。
