一、二级市场价格倒挂，警惕独角兽借机炒高估值
简介：有些企业价格已经很高，仍寄望于上市后继续炒高估值套现，一些所谓“独角兽”企业也是如此。
一旦被赋予“独角兽”概念，股价便能连番上涨。二级市场仍未停息的“独角兽”概念股炒作，已经引起了市场的警惕。
“‘独角兽’回归，对A股,公司质量、价值投资理念新城，都会产生积极影响，但不能过度炒作。”多位业内人士认为，有些企业价格已经很高，仍寄望于上市后继续炒高估值套现，一些所谓“独角兽”企业也是如此。因此，对于未上市的“独角兽”企业，同样也不能盲目追逐。
独角兽概念股炒作犹自未息，一二市场价格倒挂已经出现。未来，一二级市场价格倒挂的现象，可能会越来越多。二级市场的估值下降，并未产生传导效应，目前市场上资金多，但项目增长没有跟上，这种情况将会越来越多。
警惕“独角兽”炒高估值
近一个月内，被市场概括为“独角兽”的一众新经济企业迎来了政策友好期，监管层也多次表示，要为“四新”企业的回归和上市创造制度条件。根据天风证券数据，截至2017年底，中国估值超10亿美元的“独角兽”企业数量已达120家，整体估值超3万亿元人民币。
尽管目前已经或即将在A股上市的“独角兽”屈指可数，但监管政策利好不断之下，二级市场上对概念股的炒作，却已热火朝天。部分上市公司被披上“独角兽”概念后，股价连拉涨停。
这种上市未成、炒作先行的情况，已经引起了业内警惕。很多“独角兽”已经过了快速成长期，且境外股市高涨，这些独角兽股价很高，投资者分享独角兽成长红利的可能性不大。
“‘独角兽’回归，对A股,公司质量、价值投资理念的形成，都会产生积极影响，但不能过度炒作。”近日，正轩投资创始合伙人王海全在中国科创投资论坛上对第一财经称，有些企业没有那么高的价值，就与资本力量结合，将估值炒高。因此，对于“独角兽”企业，也不能盲目追逐。
王海全称，一些企业在前期融资时估值过高，对后续融资不利，前期投资人、实际控制人，又没有意愿降低估值。在此情况下，就联合各资本方继续做大估值，并产生寄希望于上市后继续炒高估值套现的想法。而有些所谓的独角兽，同样也是如此。
“是不是独角兽，要看企业产生了多少是实实在在的利润，技术、商业模式的结合程度，如果单纯拼赛道、依靠商业模式，一旦场景变了，就可能断崖式下滑。”王海全说，投资应该随着企业成长来赚钱，而不是依靠炒作盈利。
持有这种看法的不在少数。平安证券资管部投资总监瞿立杰也称，构不构成独角兽，估值是关键的因素，虽然短期可以通做大某一产业提高估值，但本质还是要看企业能实现的盈利，以及未来成长性产生价值。在目前的环境下，有些企业短期估值可能很高，但随着时间推移，肯定会回归本来价值。
“有些已经在海外上市的企业，估值本来就很高了，如果回归A股，只有股价更高才能赚钱。”深创投总裁孙东升说，但如果发行价格太高，或者市场一时看不清，让一些伪“独角兽”企业获得套利机会，但价值回归之后，不然面临漫漫下跌。
一二级市场倒挂
“独角兽”概念大热的同时，由于一些企业上市前估值较高，使得一、二级市场价格出现了倒挂。
根据中国证券投资基金业协会数据，截至2018年2月底，已登记私募基金管理人23097家，已备案私募基金70802只，管理基金规模突破12万亿元。其中，创业投资基金和私募股权投资基金的总和占了整个备案基金规模的40%，一些基金募资时还出现了超募。
“市场上钱多了，但项目增长没有跟上。”孙东升说，一些股权投资的新进入者，最大的优势，就是提高被投企业的价格、估值，加上行业浮躁风气的出现，哪怕是质地一般的企业，估值也水涨船高。而一些新兴行业、拥有技术、模式优势的企业，估值更是普遍暴涨。
这种情况的出现，导致一二级市场的价格出现了一定倒挂。如某已上市的基因检测公司，上市前进行了数十亿元融资，投资机构的成本大多在32元/股以上，但其IPO发行价却不到14元/股，使得投资人普遍浮亏。由于上市后大涨，投资人才实现盈利。
“对市场来说，这也是一个教育。”王海泉说，未来，一二级市场价格倒挂的现象，可能会越来越多。一些新进入股权投资领域，依靠价格竞争、突击入股的方式，不懂产业、技术，又缺乏经验的机构，生存难度越来越大。
2016年以来，创业板持续下跌，导致估值大幅下跌，尤其是经过2017年的下跌后，目前整体估值已经低于35倍。相较于2015年最高时的132倍，已经下跌70%以上。但根据业内人士介绍，二级市场的估值下降，并未产生传导效应，一级市场价格仍高居高不下。
“行业整体收益都在往下走，今后获取超额回报的机会不会再有了。”孙东升说，包括深创投在内，由于一些投资时间较早，又赶上前几年的牛市，二级市场水涨船高，而且创投机构普遍加杠杆，所以大多获得了较高的收益。但在市场整体下行的趋势下，未来要想获得较高投资回报，就必须向早期投资项目上走。
再探新金融独角兽的估值：一二级市场的落差有多大
用科技公司的标准融资，按金融公司的价格上市，这可能是整个新金融行业都不得不面对的惊险一跃。
近日，A股上市苏宁易购发布2017年年度报告。作为为数不多的未将金融业务拆分出上市主体的巨头公司，其金融业务板块在2017年的业绩表现也清晰地展现在公众面前。
根据财报，过去一年，苏宁金融相关业务——苏宁金服、苏宁消费金融公司都迎来业绩大涨。苏宁银行也在2017年6月开业后首次披露业绩，尽管规模不大，但已经实现盈利。
值得注意的是，去年年底，苏宁金服曾进行过一轮战略融资。
根据当时的公告，苏宁金融服务（上海）有限公司（简称“苏宁金服”）与现有股东及新的投资方签署了《增资协议》，向本轮投资者增资扩股16.50%新股，合计募集资金53.35亿元，投后估值为323亿元。
2017年下半年以来，除苏宁金服外，包括京东金融、蚂蚁金服等新金融巨头其实都在做新一轮融资，非官方的信息，这两家最新一轮的估值分别为1900亿元和1000亿美金（合人民币超过6000亿元）。
从趋势上看，尽管一级市场对于新金融独角兽们似乎依旧热情满满，但是对比一下之前完成IPO的新金融公司，二级市场的反应似乎有点冷淡。趣店、拍拍贷、宜人贷等公司市盈率大多在12左右，更接近金融公司而非科技公司。
一直以来，我们在谈起新金融独角兽的估值时，大多都缺少数据支撑，无论是企业本身的经营数据，还是估值和融资规模都比较模糊。今天正好借着苏宁金服的案例，来聊聊这个阶段新金融独角兽的估值、背景和逻辑。
与前几年相比，从2017年至今，新金融行业的融资环境其实发生了不小的变化：
✔监管环境日趋严峻。从现金贷整治、到P2P备案，再到最近的互联网资管新规，这对所有新金融企业现有的业务规模和未来的增长空间都有巨大的影响。
✔退出压力日益增大。尽管这两年新金融行业迎来上市潮，但事实上对于上了规模的新金融独角兽来说，上市反而变得异常艰难。（传送门《新金融巨头上市潮？你可能要失望了》）。
✔资本从观望到退却。基于前两点，各路资本对于新金融独角兽这种稀缺标的趋之若鹜的盛况早已不复存在。除非有自有生态可以整合，纯财务投资的基金应该都在暂时冷落新金融领域的项目。
1.净利润大涨43倍
根据财报，苏宁易购主要有三大业务单元：零售、物流、金融，而后两项业务在很大程度上是围绕零售业务展开的。其中，金融业务的营收规模最小，在总营收中占比始终不足1%，但是增速最快。
财报显示，2017年苏宁金融业务(支付业务、供应链金融等业务)总体交易规模同比增长129.71%。
具体来看，苏宁金服2017年总营收为21.76亿元，相比2016年的10.7亿同比增长103%；净利润达5.08亿，较2016年的1142万同比增长43倍。
苏宁消费金融公司2017年营收总额达3.84亿，同比增长280%；净利润为2.17亿元，相比2016年的净亏损1.89亿元实现扭亏为盈。
而开业仅半年的苏宁银行在2017年总营收为1.39亿元，净利润18.9万元。
这里值得一提的是，我们平时提起苏宁的金融业务时，一般默认为包括苏宁金服、苏宁消费金融公司以及苏宁银行，但后两者的牌照其实并未并入苏宁金服之中。
在苏宁金服的版图下，主要包括支付、小贷、商业保理、基金代销、保险销售、企业征信等牌照，共15家控股公司。
当然，这种平行架构也导致了他们在业务上存在区分。比如，在苏宁的消费金融业务中，商城的分期产品“任性付”都是由消费金融公司提供的，只有“任性贷”接入的才是苏宁金服下面的两家小贷公司。对于一家以零售业务为支撑的公司，有观点认为，这会削弱苏宁金服消费金融业务的想象空间。
不过即便如此，苏宁金服近年来的增长势头也仍然迅猛。根据此前苏宁金服增资扩股的合并财报披露要求显示，其在2014年营收为11.12亿元，2015年为16.03亿元。
由于苏宁金服以上海长宁苏宁云商销售有限公司为主体组建，因此营收中包含了一部分零售业务收入。剔除零售业务，苏宁金服2014年和2015年金融业务营收分别为1.18亿元和4.21亿元。
2.323亿贵不贵？
一直以来，外界关于新金融独角兽的估值及逻辑莫衷一是，其原因一是缺少确凿的财务数据，二是缺少严谨的估值模型。记得苏宁金服这轮融资披露的时候，市场上也有颇多争议。
那么，苏宁金服究竟算不算贵？除了分析数据，其实也可以找些标的对比一下。如果按照市盈率来算，苏宁金服2017年盈利约5亿，估值323亿，市盈率约为65倍。
先来看看其它传统金融机构的市盈率，根据最新市场数据，中国平安的市盈率为13.27倍，招商银行市盈率为10.42倍，工商银行市盈率仅为7.35倍。浦发银行、光大银行以及一些小型城商行市盈率都在6倍左右，甚至更低。
事实上，熟悉传统金融行业的人大多了解，金融公司的市盈率大多为8-15倍，能够达到20倍以上的寥寥无几。如果从这个角度看，苏宁金服的估值显然是远远超过了金融机构。
当然，新金融公司之所以与传统金融机构不同，主要在于其金融科技属性。在资本市场上，科技公司大多能够获得更高的估值、甚至在亏损的情况下上市，就是因为它们存在的想象空间要比金融公司大得多。
不过，如果我们来看看已经上市的金融科技公司，按照2017年各公司公布的财报以及目前的市值计算，只有乐信市盈率更接近科技公司，达到53倍。
其于几家公司中，趣店的市盈率约为11.8倍；宜人贷的市盈率约为11.9；拍拍贷的市盈率约为12.8倍。可以看出，一二级市场的估值仍有很大差距。
3.还可以更贵？
当然，考虑到苏宁金服的规模，以及布局与已上市的金融科技公司有不小的差异，我们再来看看它与互联网或者金融科技独角兽的横向对比。
作为一个从线下零售行业起家的新零售玩家，苏宁易购90%以上的营收主要来自零售业务，同时发力金融与物流。这很难不让人联想到另一个新零售行业的参与者——京东，与苏宁相反的是，京东从线上电商起家，眼下正在大举布局线下。
这两家不仅主营业务有诸多相似之处，在金融业务的布局和路径方面也有不少共性。
比如，由于掌握消费场景和用户以及渠道合作商等，因此供应链金融与消费金融业务成为了主要营收来源；由于移动支付行业被巨头牢牢掌握，因此两家都在尽一切努力争夺支付市场份额；另外还有着重发力金融科技，强调自己的科技属性。
京东金融最近也传出了将完成新一轮融资的消息，根据媒体报道，其最新估值将高达1900亿人民币（一说1650亿），而根据爱分析最新的榜单显示，京东金融的估值仅次于蚂蚁金服，以1800亿位列第二。
根据官方口径，京东金融2017年营收破百亿，单季实现盈利。不过在具体的盈利无法确定的情况下，我们只能通过市销率来对比（总市值/主营业务收入），这也是零售公司更偏爱的估值方式。
计算下来，苏宁金服营的市销率差约为15倍（323亿/22亿），而京东金融若以1800亿的估值计算，市销率约为18倍（1800亿/100亿）。
从这个角度看，苏宁金服似乎又并不算贵。
结语
从这一轮几个巨头的估值来看，市场还是认可金融科技公司的成长性和想象空间的。当然，考虑到这几家巨头都直接、间接投资了不少金融机构，手握多个金融牌照，所以现在给予它们定价的复杂程度可能更难以用通用的估值模型了。
但跟一些投资人朋友交流了一下，现阶段影响新金融企业估值的因素，除了原来比较看重的股东背景、业务规模、成长空间之外，可能还有更多的考量在于牌照资源、合规情况、盈利能力等。
就盈利能力来说，很长一段时间，金融科技公司不仅在估值逻辑上靠近互联网企业，连发展方式也更像互联网公司，即快速做大规模、跑马圈地，然后再考虑变现和盈利。
但相比纯互联网模式，涉及金融业务的企业都不得不考量风险滞后等因素，所以，盈利能力、抗风险能力也格外重要。且（继现金贷被严管之后）现在可选择的流量变现方式寥寥无几，盈利前景堪忧。
眼下，还不能自我续命的公司，再能画饼估计也很难获得资本的支持。
