做五金生意的朋友今天在朋友圈发了一个产品：太阳能院灯。没光就亮，有光充电。这个事本身没有什么实质意义，但是看到这个消息，我再次意识到了，太阳能发电的技术也会普遍化，整体的市场也在逐步被认可。目前来看“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”对于未来的光伏市场是一个比较符合的描述。还记得小时太阳能发电还是一项在遥远地方的技术，现在已经开始普及，并且在未来技术成熟的情况下，向多领域普及已经成为一种必然，市场的容量也会逐步扩大。
福莱特是最早实现光伏玻璃国产化公司，技术底蕴深厚，在当时光伏玻璃技术受海外封锁的背景下，公司成功研发出符合国际标准的光伏玻璃并量产，打破国外巨头技术垄断，成为国内第一家，全球第四家取得瑞士SPF认证（公认的高性能光伏玻璃权威认证）的光伏玻璃企业。目前，公司产能规模稳居全球光伏玻璃前二，市占率约20.3%。随着光伏平价时代到来和双玻组件公认的高性价比，需求稳定增长。凭借长期技术底蕴和融资渠道的扩宽，龙头地位进一步稳固。且公司具备成本优势，公司成本优势来源于技术和规模的长期积累、大窑炉的高效运用、石英砂自供、高自动化等全方位优势，并非来自资本投入和技术迭代，先发优势更明显。
光伏电池片机械强度低，易氧化、腐蚀，无法直接曝露在外环境下工作发电，所以需由光伏玻璃、EVA胶膜等辅材进行封装成组件。光伏玻璃相比传统玻璃，在透光度、机械强度等方面要求更高，是组件正面封装材料的唯一选择。从2010到2019年，光伏装机从16GW快速增长至115GW，复合增长率为24.4%；光伏玻璃的需求增速和装机增速基本一致，复合增长率为22%，略低的原因在于电池组件效率的持续提升；产值上，2019年光伏玻璃达到158亿，复合增长率为13%，波动性显著小于组件，主要原因在于玻璃工艺相对成熟，成本价格下降幅度小于主产业链。
光伏玻璃需求与装机量规模
光伏玻璃主要受到电池组件提效的影响，单位终端需求对应的玻璃质量持续下降。但随着双玻渗透率的提升和单晶替代进入尾声，我们预计单位需求对应玻璃产能（g/W）需求下降会趋缓，甚至在双玻渗透超预期和PERC电池效率进入瓶颈时，单位需求会有所反弹；因此，玻璃产能需求的弹性要优于其他上游和辅材环节。若按照500GW的长期终端需求估算，双面率60%，均价为18元/m2估算，光伏玻璃长期空间为588亿元，相比目前仍有3倍以上的增长空间。
目前国内装机预计在40-45W，其中户用项目、领跑者及基地配套项目等较为确定，竞价结转和2020年竞价项目年内并网的比例存在一定弹性，但随着今年消纳空间落地（国网39GW，叠加南网和地方电网预计为47GW），今年国内装机超过40GW是大概率事件；海外市场不确定性较强，整体来看欧美等发达国家虽然疫情仍在发酵，但经济活动恢复较好；部分新兴市场如越南市场出口也高于预期；其他如印度、巴西等国家则受到疫情和经济波动影响光伏市场仍待恢复，中性预测全年海外装机65-75GW。从节奏来看，国内630抢装结束后，海外夏休叠加疫情发酵传导影响需求是低点，随后会逐步复苏。
2013年6月，全国有38家光伏原片生产商；2016年9月，我国光伏玻璃企业数量为24家，包括27个生产基地，41个窑炉，124条产线，合计日熔量为17580t/d；到2019年2月，日熔量扩张到20180t/d，企业数量反降至17家，包括23个生产基地，36个窑炉，122条产线。但随后，由于2019年整体行业恢复性增长明显，光伏玻璃面临紧缺，行业生产基地和窑炉数量又快速增加。2020年4月，受到价格下跌影响，窑炉数量再次下滑，行业落后产能出清重启，市场份额加速向头部集中。
玻璃窑炉点火后6-8年需进行一次冷修，冷修复产的燃料（需要空烧一段时间）、维护（内部材料更换）成本高昂，预计达1亿元以上，此外冷修的关键材料耐火砖受环保限产影响，近年来价格有所上升，也导致复产成本进一步提高。因此，产线停产后若没有足够的盈利空间就不会贸然复产，整体的产能弹性较低，出清效率较高。存量上，双寡头市占率已提升至50%以上。其中，信义光能市占率从2010年的11.8%提升至2019年的32.0%；福莱特从2010年的19.2%提升至2019年的20.3%。
2019年光伏玻璃市场份额分布
市占率被信义光能反超，主要由于光伏玻璃的重资产投资属性，资本开支较大，缺乏多样化融资手段是过去限制公司发展速度的重要原因之一。但随着公司2019年初上市，有望借助国内资本市场高速发展的东风，拓宽融资渠道和方式，并凭借长期的技术积累和成本优势，实现内生+融资双轮驱动，产能规模和市场份额有望加速提升。
福莱特经过近二十年的技术积累，目前公司在配方、生产工艺及自爆率等关键技术均处于领先，截止2019年底，公司拥有专利超过100项，并参与光伏玻璃多项国家和行业标准的制定，行业技术领先地位稳固。随着以公司为首的国内玻璃厂商逐步实现国产化，目前海外玻璃产量占比已下降至5%以下。国产替代过程中，公司成本也从2010年的30元/m2以上逐步下降至2020年一季度的15.6元/m2左右。在技术和规模上，光伏玻璃生产技术为压延法，主要步骤固定，龙头优势体现在细节上的改进和工艺参数的优化，需要长期积累，且后来者难以弯道超车，目前公司毛利率优势维持在领先行业二线15%左右，小窑炉20%以上。其优势并非来自资本投入和新技术的导入，而是长期运营能力、技术积累能力和大窑炉的掌控力等方面体现，壁垒更高。
光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出口国权威认证，耗时长、花费高，因此大型组件厂通常会设立一个合格供应商目录，一旦进入后合作关系较为稳固。福莱特作为首批国产光伏玻璃厂商，与一批全球主流组件厂商建立了长期的合作关系，客户包括隆基、晶科、韩华、东方日升等全球Top10组件厂商，客户关系紧密。
我们认为随着光伏平价时代到来和双玻组件公认的高性价比，需求稳定增长。凭借长期技术底蕴和融资渠道的扩宽，福莱特产能将加速扩张，龙头地位进一步稳固。且公司有望以快于行业的速度扩产，双寡头格局日益稳固，先发优势持续强化。
我们预计福莱特2020---2022年归母净利润分别为8.93元、11.85亿元、13.36亿元；对应每股收益分别为0.46元、0.61元、0.69元；对应的市盈率分别为29.5倍、22.2倍、19.7倍。未来对应公司合理估值的股价应为14--15元附近。
未来影响公司业绩的主要因素在于疫情发酵导致海外光伏市场短期需求下滑，目前虽有所改善，但整体恢复情况仍不确定。公司主要成本来自石英砂、纯碱、天然气和重油，若价格大幅波动可能会对公司毛利率影响较大。目前扩产主要来自公司和信义光能，若其他厂商有大规模产能实际落地，可能在短期会导致光伏玻璃价格下行超预期。
