可转换证券可以债券或优先股的形式发行，具持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换为一定数量的另一种证券(一般指普通股)。在全球范围内，可转换证券已经被广泛地应用到风险投资中。由于可转换证券的发行者可以通过增加可转换证券的数量等一系列手段来减少可转换证券的价值，从而“稀释”可转换证券持有者的转换权利，因此可转换证券在发行之初就附带着一系列的反稀释条款。
缘起
一个有趣的现象是:尽管可转换证券的运用在全球已经有半个多世纪的历史，但是对反稀释条款的系统性的学术研究却依旧寥寥无几。事实上，由于反稀释条款具有技术性高、数理性强、复杂性人的特点，即使是很有经验的业内人土，对于最常见的反稀释条款，也存在着一知半解的情况;尤其是对于一些从事法律工作的业内人士而言,他们根可能出于对数学的惧怕，直接将其他交易合同.中的反稀释条款不加钻研地拷贝到新的交易合同中，有时甚至只字未改，使这些条款在新合同的特定环境下显得牛头不对马嘴，风险投资家似乎和企业家一样具有情性，往往等到项目进展不顺利而发生再融资等稀释事件的紧要关头时，才开始对那些已成白纸黑字的反稀释条款咬文嚼字，这样来反倒更容易使风险投资家和企业家之间原本已经紧张的谈判气氛加剧，举步维艰。这样的咬文哨字其实早在反稀释条款订立之初就应该进行了，因为即使是其设计上的细微差别，都可能导致利益分配上的巨大的差异。但是，就连研究反稀释条款的权威学者StanleyKaplan教授也无可奈何地承认:“要形成一个系统性的、解释众多反稀释条款的单一理论，其难度超平寻常”。因此，学者David Ratner不禁呼吁:“任何报告,贝要它能够阐述这一神秘领域(指可转换证券的反稀释条款)的基木问题或者相关选择的，都是受欢迎的。”
在这样的背景下，Michael A. Woronoff 和Jonathan A. Rosen 在2005年完成了这篇(理解可转换证券中的反稀释条款》，并发表于《福特哈姆法律评论》第97期( Understanding Anti-diluion Pronisions in C'onsenible Securities. Fordham LawRevhew, Vol. 74, p.129)。 本文的作者Woronoff 先生，曾经担任著名的世达律师事务所(Skadden) 的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP 公司的合伙人。并在加州大学洛杉矶分校(UCLA)担任“风险投资和新创企业”课稈的讲师。另-位作者Rosen先生是纽约大学法学院的法学博土，同时是-位风险投资家，日前在Sbelter Capital Partners 这家私募基金中担任助理合伙人。Woronoff 和Rosen的这篇文章，旨在为从业者和学者们提供一个思考所有反稀释条款的系统性方法，即:所有类型的反稀释条款，总体上都是对特定的信息壁垒和代理成本的合理应对。换句话说，不同的投资对象和不同的投资环境，给投资者造成不同的信息壁垒和代理成本问题，不同的稀释危机均来源于各种信息壁华和代理成本的组合，相应地也需要不同的反希释条款的保护。
概念
Woronoff和Rosen为了推出这结论，首先界定反稀释条款背后牵涉到一些基本概念，包括:信息壁垒、代理成本、可转换证券、稀释，和稀释性事件。
信息壁垒:Woronoff和Rosen所述的信息壁垒产生于初始投资发生的那一刻，可以分为两种。一是信息不对称，即可转换证券的发行方没有将他所拥有的信息可靠地传递给投资方。基于不同的信息集，双方会对标的证券形成不同的估值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够斩断双方估值上的差异。二是定价不确定，即发行方和投资方都不拥有构建企业合理估值的完整信息，双方都可能高估了标;的证券的价值，针对这种信息壁华的反稀释条款能够同时转移双方高估企业的风险。根据有效市场理论，完善和流动的市场能够保证大型公众公司的市场价值反映所有相关的信息;因此Woronoff和Rosen认为，较之私有公司(这里的私有公司包括流动性美的小型公众公司，下文同)，大型公众公司面临的信息壁垒要小很多，因此应对信息壁垒的反稀释条款往往见诸私有公司的可转换证券之中。
代理成本当资金代理方和资金所有者存在利益上的冲突时，便形成代理成本;对可转换证券而言，企业家是代理方，投资方是资金所有者。Woronoff 和Rosen认为可转换证券稀释性事件发生的那一刻，便产生代理成本:代理成本是所有类型的公司都有可能面临的风险。
可转换证券:可转换证券往往在发行之初就规定一个转换价格，用可转换证券的初始购买价格除以该转换价格就是每份可转换证券行使转换权之后的普通股份数。反稀释条款通常就在可转换证券的转换价格上做文章。可转换证券可以运用在以下四种情况下:
(1)发展阶段公司的筹资工具，即VC的投资工具。
(2)成熟阶段私有公司的筹资工具，即PE或其他机构投资者的投资工具。
(3)广泛交易的大型公众公司的筹资工具，是企业降低资本成本的手段之一。
(4)兼并或再融资的工具。
四种情况的信息壁垒和化理成本的性质和程度各有不同，因此面临的稀释风险也各有不同。:
稀释对权益证券而言，有两种稀释的概念。一种是比例稀释，即投资者对投资主体持有比例的减少，通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时，一般不存在针对纯粹的比例稀释的反稀释条款。反稀释条款所针对的，是第二种稀释一经济稀释，即投资者持有的投资额其本身经济价值的减少。这可能是对初始投资价值的稀释( Dilution from Initial Investment),也可能是对当前价值的稀释( Dilution from Current Value)。这里的初始投资价值又称“完整经济价值”(Full Economic Value).其含义顾名思义，即最初投资时的金额:当前价值又称“立即执行价值”( Immediate Exercise Value),即转换为普通股之后所得到的价值，也就是可转换证券所代表的普通股的市值。以下面的例子加以说明:
例2-1:初始投资价值的稀释
T=0时，A以每股1元的价格购头D的I 000股普通股:
T=I时，B以每股0.75元的市场价格购买D的I000股普通股。.
则A经受了初始投资价值的稀释，从最初的1000元下降为750元，但是其当前价值并没有受到稀释。
例2-2:当前价值的稀释
T=0时，A以每股1元的价格购买D的1000股普通股;
T=1时，D的市场价格为每股3元，而B以每股1元的市场价格购买D的1000股普通股。
则A的初始投资价值并没有遭到稀释，仍然为1000元，但是A经受了当前价值的稀释，从T=1之前的3 000元下跌为T=1之后的1 000元。
W oronoff和Rosen的独到之处，在于把两种经济稀释(初始投资价值的稀释和当前价值的稀释)与 两种市场不完善(信息壁垒和代理成本)分别对应起来，提出了如下的观点:
(1)当信息壁垒成为主要矛盾时，投资者在可转换证券发行伊始便面临不完整的信息的难题，很可能由于高估标的资产而遭遇初始投资价值被稀释的窘境，于是相应的反稀释条款便通过调整转换价格以消除这种信息壁垒(简而言之，信息壁垒对应初始投资价值的稀释风险)。
(2)当代理成本成为主要矛盾时，投资者最可能面临当前价值被稀释的风险，相应反稀释条款设计的主要任务就是使可转换证券的持有者对稀释性交易发生之前行使转换权和稀释性交易发生之后行使转换权无差异(简而言之，代理成本对应当前价值的稀释风险)。
稀释性事件:包括(1)股票股利，股权分割; (2)收购和合并，(3)现金和资产的分红; (4)公司资产出售并分发利得; (5)普通股的增发; (6)股票期权、认股权证和可转换证券的发行和增发; (7) 股票回购。如果没有合约性的保护条款，可转换证券所享有的转换权利随时可能因为公司的各类行动而遭到稀释。
