理论上最优的可转换优先股，在现实中一定是最优的投资工具吗?
美国数据的研究均支持了可转换优先股是美国战险投资活动中最优的投资工具。但在没有类似美国税收优惠的加拿大，并不存在这么一种单一形式的最优风险投资工具，不同类型、不同性质的代理问题将显著影响风险投资工具的选择。
代理问题的产生同企业家，风险投资家以及风险投资交易的性质特点息息相关，因此，在风险投资活动中，应根据交易的特点和参与方的性质所引发的代理问题来选择恰当的投资工具，设计恰当的阶段投资方案，组建恰当规模的风险投资团，并要求恰当数量的董事会席位等，而不能一味迷信于理论上最优的可转换优先股。
在以美玉为对象的风险投资研究诸多文献中，较多地支持了可转换优先股是风险投资中采用较多的投资工具的结论。其中原因可从法律、机构、合约设计等角度来解释。但很多文献都并没有考虑到这种投资方式在美国有着特殊的税收优惠对于美国风险投资方式的影响。那么，在一个不存在类似美国税收优惠的地区，可转换优先股是否仍是风险投资实践中使用最频繁、最优的投资工具呢?事实上，不同类型、不同特点的企业所拥有的代理问题千差万别，从而要求风险投资家在风险投资过程中，设计不同的分期阶段投资方( Compers, 1995)， 组建不同的风险投资团(Lerner, 1994) 以及索要不同数量的董事会席位以实施适当的监管(Gompers&Lerner,1999)。因此,期盼所有风险投资企业使用同样的风险投资工具，而不管实际存在的千差万别的代理问题，是令人惊讶、难以理解的。风险融资方案的设计实际就是资本结构理论在风险投资领域的延展与应用，在所有相关研究都认为公司的资本结构应该根据可能的代理问题进行相应调整的今天，还认为风险投资具有单一的最优投资方式是难以让人信服的，尤其是风险投资过程中的委托代理问题不仅缤纷复杂，而且十分显著。
根据Sandler (2001) 和Minz (1997) 的研究，加拿大并不存在与美国类似的税收优惠。Cunming 教授在《金融公司杂志》( Journal of Corporate Finance)上发表的《风险融资的资本结构》( Capital Structure in Venture Finance) 一文，就专门采用了加拿人的风险投资活动案例数据来考察加拿大的最优风险投资方式，并检验了不同风险投资工具的使用与交易特性以及风险投资家和企业家特征的相关关系。Cumming教授是UniversityofAlberta商学院金融系和经管法系的助理教授，他发现在加拿大的风险投资活动中不存在单一最优的投资工具(如可转换优先股)，风险投资中投资工具的选择的确与交易方的性质和交易的特征相关，不同的交易方的性质和交易的特征引发不同的代理问题，进而导致投资工具选择的差异。
这篇文章采用的数据是基于Macdonald & Associates, Limited (Toronto) 收集的1991年到2000年间加拿大风险投资家(公司制及有限合伙制)对不同类型的企业所进行的3083例风险投资案例。以前相关课题研究采用的数据仅限于有限合伙制风险投资家的风险投资活动，但Gompers & Lerner (1996, 1999)指出，美国的有限合伙制风险投资家在投资工具的使用及可投资对象上往往面临着一些限制:如对债权投资的限制，对已公开上市公司、欲进行收购的公司( Acquision/Buyout)以及处于转型期公司(Turnarounds) 的投资受限等。加拿大的数据不仅包括了有限合伙制风险投资，还包括了公司制风险投资，而且风险投资的公司类型非常多样化，各种类型的公司都使用了形式多样的融资工具，可以说，加拿大的风险投资不受上述美国风险投资的限制，数据所包含的信息更全面。
Cumming教授按风险投资家的组织性质以及企业家所处的发展阶段将数据分为四组:有限合伙制风险投资家对处于种子期和扩张期的企业的投资活动,公司制风险投资家对处于种子期和扩张期的企业的投资活动、有限合伙制风险投资家对处于夹层期、收购期和转型期的企业的投资活动、公司制风险投资家对处于夹层期、收购期和转型期的企业的投资活动，以考察加拿大数据和美国数据的不一致，是否是由于两目数据库中对风险投资的定义不同所引起的。这四组数据的基木统计图表如下:
总的而言，Cumning教授考察的3083个案例中，使用普通股进行风险投资的占36. 33%，接下来是纯债券、可转债、可转换优先股、债券和普通股的混合方式以及普通优先股，其占比分别为: 14. 99%、12.36% 、10. 87%、10. 67%和7.27%，最后，其他一些较少使用的投资方式共占全部投资的7.53% ( 见表2.5至2.8)。同时，Cumming教授研究的数据表明，不论是对何种类型的企业投资都采用了一系列范围非常广的投资工具，而且随着时间的推进，数据并没有表现出向某特定投资工具收敛的趋势(见图2.5至2.8)。这个结果与前人利用美国数据得出的可转换优先股总是最优的风险投资方式的结论不一致。
Cumming教授指出如果一国特有的法律法规有利于使用特定类型的风险投资工具，那么数据将会显示该类投资工具将主导所有的风险投资活动。但表2.5至2.8的数据所显示的不同类型投资活动采用的投资工具的异质性和图2.1至2.8显示的各种投资工具的使用频率随时间发生的变化，都意味着，除加拿大一国所具有的法律法规特点之外，还有其他些因素， 比如之前讨论的代理问题，对解释不同投资工具的使用非常重要。因此，非常有必要对众多的影响因素进行实证检验，来评估在一个不受如美国税收优惠限制的环境中，风险投资证券工具选择的决定因素。
Cumming教授从四个不同的角度对可能造成加拿大数据所揭示的结论与学界普遍认为可转换优先股是最优的风险投资工具的观点不一致的因素进行了分析，分别阐述如下:
第一税收或证券监管因素。Gilson & Schizer, 2003, Sandler, 2001等认为，税收或监管政策的不同对解释不同国家间风险投资行为的差异有重要作用。Cunming教授假定加拿大存在的类似于美因的税收激励不显萧。他认为，如果这一假设错误，由于那些信息不透明的企业，如种子期的公司和某些高科技企业，通过人工降低普通股佔值以获得税收优惠的几率更大，这些类型的企业的风险投资活动应该更倾向于使用可转换优先股。因此，如果数据显示该类企业更经常使用可转换优先股，便可以推翻加拿大不存在'美国类似的税收优惠的假设。除了税收方面的考虑，还应该考虑到监管因素对风险投资方式的影响。在加拿大风险投资恬动的退出机制设定中，对曹遵股的锁定期要远大于优先股和债券的锁定期，因此，从理论上说，使用普通股的频率应该较小，但数据结果显示，普通股是加拿大最常用的风险投资方式(36. 33% ),因此，加拿大数据特征j美国数据特征之间的差异应该更显著。尽管1991年到2000年间加拿大的税收攻策和证券监管攻策没有发生实质性变化，Cumming 教樱仍在其使用的回归模型中设定了一个年固定效应因子来捕捉年与年之间监管因素的变化对不同类型的企业采用不同类型的投资工具的概率的影响。
第二，是否存在中性突变( Neutral Mutation)。从理论角度而言，不同类型:的投资工具可能在功能上是相似、对等的，比如纯债券和优先股。如果这个假设成立的话，那么不同类型企业对功能相似的投资工具的使用频率应该也是相似的。
第三，学习效应。随着经验的积累，风险投资者的行为应该越来越理性化,从而趋向于选择理论上最优的可转换优先股或类似的工具进行风险投资。Cumming教授在其使用的回归模型能够中也利用了年固定效应因子来捕捉数据年与年之间潜在的变化。
第四，企业或交易特性。在不同类型的企业和不同类型的交易中，可能某些特定的代理问题更加突出，增加了采用特定投资工具来移除或减小该类代理问题的可能。而且，特定类型的投资工具可能不适用于特定类型的企业，如债券就不适用于缺少现金流来支付利息的企业。Cumming教授在文章中考虑了七类代理问题。
(1) 道德风险。在具有企业家道德风险(即企业主为代理人，风险投资家为委托人)，但不具备双重道德风险的风险投资交易中，如向处于创业早期，企业主行为难以被监控的企业投资，此时将企业的剩余索取权交予企业主更为有效，风险投资家更应使用债券或优先股这类投资工具。
(2)双重道德风险。当风险投资家的行为同样对企业的成功与否非常重要的时候，应将部分利余索取权交予风险投资家以达到更好的项目操作效果。可以选用的投资工具包括普通股、债券和普通股的混合，尤其是一些带有期权性质的工具，如可转换优先股。这类交易包括向具有强硬的技术功底但管理技能很差的高科技企业主的风险投资:
(3)三边谈判。在初始风险投资家注入风险投资后，企业主为了降低资本成本，可能将企业的部分控制权交予第三方企业家的这种行为最可能发生在企业临近破产的前夕，即之前提到的转型期。解决这类问题的一种方式是使用可转换优先股或可转债(Berglaf,1994)，风险投资家在景况不好的时侯拥有控制权以防止企业家将控制权转让给第三方，而在景况好的时候将控制权转换为具有上升潜力的股票。
(4)风险投资团的代理问题。很多风险投资交易都是分期、组团的。一般而言，参与早期、前阶段投资的风险投资家数量要明显少于参与后阶段投资的风险投资家数量。早期的风险投资家所拥有的信息量要明显优于后阶段风险投资家，后阶段风险投资家依赖于早期投资家提供的信息进行风险投资决策。若此时，早期的带头风险投资家拥有企业的剩余所有权，他们就有动机向后阶段的风险投资家提供错误信息。Cumming(2003)认为，采用债券或优先股的形式可以降低早期投资者误导后期投资者的几率，同时，他还认为外部风险投资者应该拥有相对于内部风险投资者的优先权，否则内部风险投资家有动机诱使外部风险投资家投资于净现值为负的项目,将外部投资者的财富向内部投资者转移。
(5)短期利润操纵。在分阶段风险投资过程中，企业家可能修饰公司的经营状况、财务状况等，使其优于企业的实际情况，以促使风险投资家进行下一轮投资。当风险投资家拥有可转债或可转换优先股时，企业主将失去粉饰企业短期盈利状况的激励，因为一个质量好的信号将引发转换，从而导致企业家的股票价值被稀释。在信息不透明的企业，这种操纵短期利润的代理问题更为突出，如处于早期创业阶段的企业或高科技企业。
(6)抢劫(holdup)。这类代理问题中的种是，当企业家无法按照贷款合约支付利息时，风险投资家可强迫企业实施破产，此时风险投资家便有机会要求与企业家重新谈判，签订新的、更有利于风险投资家的投资合约。风险投资家组团进行投资可以有效地降低该类代理向题。
(7)债券的其他代理问题。债券与很多类型的代理问题相关，如风险转移、资产剥离等(Green, 1984; Jensen & Meckling, 1976)。 因此，当企业这一类型的代理问题比较严重时，将不适合使用债券作为投资工具。
