11月27日，银保监会首席律师刘福寿表示，互联网金融风险大幅压降，全国实际运营的P2P网贷机构由高峰时期的约5000家逐渐压降，到今年11月中旬完全归零。
2012年起，我国P2P平台开始野蛮扩张，高峰期运营平台约5000家。但是由于监管真空，非法集资、诈骗等乱象层出不穷，P2P行业共经历三次暴雷潮。监管清退至今，P2P网贷平台数量已完全归零。在短短不到十年时间里，P2P从遍地开花到完全归零，导致居民财富流失，金融风险加剧，教训深刻，值得反思。
摘要
P2P本质是信息中介，与作为信用中介的传统金融机构有根本区别。P2P交易模式诞生于欧美，本来仅是针对特定范围的小众商业模式，但是2006年传入我国后，打着金融创新的旗号，有所变质。总结P2P在我国发展的教训，一是监管缺失、商业模式异化，二是P2P商业模式天然存在缺陷，难以持续。
我国P2P商业模式：偏离信息中介，劣币驱逐良币。国内P2P业务模式主要分两类，1）正规的信息中介，只对借贷双方进行信息匹配，以拍拍贷为代表；2）违规的类信用中介，包括担保模式、超级债权人模式、类资产证券化模式等，共性均为资金池方式运营，背离信息中介职能，存在期限错配、自融、庞氏融资等多种违规操作。震惊行业的“P2P第一大案”e租宝、善林金融案等，均为异化的类信用中介，单笔涉案规模均超百亿水平，受害投资者超过百万人。由于行业监管缺失，大量P2P在发展过程中以类信用中介模式冲规模，挤压正规信息中介生存空间，劣币驱逐良币，导致风险快速积聚。
P2P商业模式存在天然缺陷，可持续性较差，存在道德风险。美国P2P平台Lending Club经过十余年的发展，一度成为全美第一，但是2016年至今生存难度同样加大。首先，信息中介模式本身可持续性较差，依靠交易佣金的盈利模式驱动平台扩大业务规模，但是佣金收入难以覆盖冲规模带来的管理、开发费用成本。其次，模式天然存在道德风险，平台有违规改善盈利的内在动力，2016年Lending Club管理人违规借贷2200万美元以改善利润，2018年Sofi平台夸大其贷款再融资收益、客户收益率以吸引更多资金，2019年Prosper错误计算和夸大平台年化收益率，一系列丑闻剧烈冲击企业和整体行业。盈利困难背景下，包括Lending Club在内的头部平台纷纷向数字银行转型，结合银行牌照优势与自身技术优势拓宽业务边界。
展望未来，一方面，目前我国P2P平台已完全清退，各大正规平台陆续转型；另一方面，当前金融科技与金融创新快速发展，未来随着金融基础设施建设不断完善，监管能力将持续提升。近期金融委专题会议定调，“必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系”，预计未来监管态度也将更加审慎，防控金融风险。
风险提示：金融过度创新、金融系统性风险。
正文
1 全球P2P发展历程及现状
1.1 定义：信息中介
P2P是信息中介，区别于传统金融机构作为信用中介的功能，二者本质区别在于信息中介不用为投资者的投资决策负责。根据我国原银监会等四部委2016年8月发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，P2P借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷，属于民间借贷范畴，受合同法、民法通则等法律法规以及最高人民法院有关司法解释规范。P2P平台（网络借贷信息中介机构）是指依法设立，专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介公司。
1.2 发展历程：国外稳健发展，国内由乱而治
1.2.1 国外发展：针对特定市场范围，迅速稳健成长
（1）2007年之前，早期萌芽：互联网创新发展和信贷需求多样化催生P2P。全球首家P2P平台起源于英国，英国银行业由5家大型银行垄断，导致个人与企业信用贷款难度较大，手续繁琐、速度慢、门槛高，个人和企业资金的供需匹配效率低。2005年全球首家P2P网络借贷平台Zopa在英国诞生，其定位信息中介，通过向双方收取手续费实现盈利，随后该模式迅速在世界各国复制和传播。美国最具代表性的P2P平台也在这一阶段成立，2006年美国Prosper平台成立、2007年Lending Club成立。
（2）2007-2015年，快速发展：1）次贷危机爆发后，银行信用收紧，大量无法获取贷款的高风险借款人转向P2P。2）超宽松货币政策对冲经济下行，部分资金涌向P2P，推动其高速发展。3）监管加强，遏制乱象，促进有效竞争。美国方面，次贷危机的破坏力引起美国证券交易委员会（SEC）对P2P行业警觉，对行业进入的保证金和资质设置高门槛，一定程度上造成了Prosper和Lending Club 寡头垄断的优势地位；英国方面，金融行为监管局（FCA）负责P2P监管，同时行业协会于2011年成立，自律水平高。
这一阶段，虽然P2P获得较快发展，但由于美国金融体系发达，各类金融机构已满足大量不同融资需求，P2P的高速成长针对特定市场范围。具体来看，增速上，以美国为例，2012至2016年，Prosper和Lending Club贷款增速平均每年实现100％ 的增长速度。规模上，据费埃哲公司2016年报告，美国使用P2P贷款人群不到1％，远低于我国的3.8％。
（3）2016年至今，生存难度增加：1）政策收紧、资金面不宽裕，金融市场动荡导致机构投资者抛售P2P资产以避险，平台生存难度加大。2）2016年头部P2P平台Lending Club丑闻揭露，平台CEO篡改贷款信息违规促成交易，风险事件动摇投资者对P2P行业信心，行业整体规模迅速收缩。3）金融巨头进军个贷市场挤占P2P空间，以高盛、花旗、富国为代表的传统银行进军，其拥有良好的品牌效应、较低的资金成本、成熟的风控等一系列支持机制。2016年，高盛上线个人无抵押网络借贷平台Marcus，花旗、富国先后开通了网上个人借款业务，进入新竞争领域。
1.2.2 国内发展：快速扩张，暴雷潮频现
（1）2006-2011年，萌芽期：行业发展缓慢，以借鉴国外模式为主，以信息中介模式存在。随着英美P2P创新浪潮传入中国，2006年宜信首先实践，2008年拍拍贷首创国内小额信贷网站。这一阶段业务模式以信息中介模式存在，借款人基于授信额度在平台发布借款信息，投资人自行选择投资。据零壹数据的不完全统计，截至2011年末，我国网贷平台数量大约在60家左右，活跃的平台只有不到20家，平均月成交金额为5亿，有效投资人约为1万人左右。
（2）2012-2015年，野蛮扩张期：市场需求激发高增长，但监管真空下，P2P异化为信用中介。由于彼时我国金融市场尚不完善，且以间接融资为主，居民理财渠道有限，小微企业、个人融资难度大，P2P一定程度上弥补金融系统空缺，市场需求较大。2012-2013年，货币政策中性偏紧，部分信用资质较低的中小企业无法获得贷款，P2P平台结合民间借贷开始对中小企业融资，采用“线下审核+线上融资”模式，并要求借款方出具抵押物，同时平台承诺保障本金和利息，出现信用中介特点。2013-2014年，大量民间借贷、小贷公司、融资担保公司涌入P2P行业，自融、资金池、庞氏融资等层出不穷，平台风险激增。
这一阶段，P2P行业出现两次暴雷潮：1）2013年，宏观经济下行引爆部分平台风险。2012年以来经济换挡趋势明显，信用风险压力提升，而此时野蛮生长的平台自融、假标等乱象丛生，因此集中违约、资金抽离引发了部分平台卷款跑路等问题。2）2014-2016年，股市上涨导致流动性抽离，叠加监管政策落地，大量违规平台风险暴露。流动性方面，2014年起股市持续上涨，大量P2P资金转向股市，流动性抽离；监管方面，政策陆续落地，2016年4月原银监会印发《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》，要求成立网贷风险专项整治工作领导小组，全面排查。这一阶段跑路行为占问题平台比例达65％。
（3）2016年至今：整顿规范、清退期。1）2016年是P2P的“监管元年”，3月互联网金融协会成立，8月原银监会等四部委联合发布了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，随后关于存管、备案、信息披露三大主要配套政策陆续落地，网贷行业“1+3”制度框架基本搭建完成。2）2017年是P2P的“备案元年”，12月P2P网贷风险专项整治工作领导小组下发《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，由于各地执行力度不一，2018年8月领导小组再度下发《关于开展P2P网络借贷机构合规检查工作的通知》，全面强化备案要求。
这一阶段，P2P行业暴雷潮再现：受宏观流动性退潮、网贷监管加强、投资者信心降低等多重因素影响，P2P行业面临深度清理。1）宏观经济下行，金融去杠杆持续推进，流动性全面退潮，信用风险压力提升，逾期率提高，加剧平台偿付危机。2）监管严厉整顿，备案元年开启后，一是平台不能发产品续接老产品，但仍需按期兑付收益，甚至面临投资人赎回时补足其本金，资金链压力显著；二是由于整顿期备案流程时间长，P2P平台流动性压力积聚，大量平台宣告清算或直接卷款跑路。3）投资者信心受挫，风险溢出打击投资者信心，进一步挤出违规平台运营。据网贷之家数据，2019年全年退出行业平台数量为732家，相比2018年的1279家有所减少，但影响更大，数家待收规模上百亿的平台开始转型退出。
1.3 现状：国外交易规模在百亿美元级别，国内已完全清退
（一）国外市场
美国网贷主要是较为优质的无抵押消费贷款，其次是小企业贷款和学生贷款，作为针对高风险的小众市场，其目前成交量规模在百亿美元级别，市占率不高。以消费贷款市场为例，美国财政部2016年P2P白皮书显示，消费贷款市场规模达3.5万亿元，其中网贷平台贡献不足1％。此外，从产品设置看，其上线产品与传统金融机构产品相似，但明显利率更高。
（二）国内市场
我国P2P主要是无抵押消费贷款，此外也有企业贷款及以汽车和房产为抵押物的贷款。据网贷之家统计，截至2019年，P2P累计成交量约为9万亿，行业总体贷款余额为4915.91亿元，同比下降37.69％，创近3年新低。贷款余额约占金融机构消费贷款规模的1.1％。
截至2020年11月中旬，我国网贷平台已完全清退。截至2019年12月底，网贷行业正常运营平台数量下降至344家，相比2018年底减少了727家。2020年11月27日，银保监会首席律师刘福寿表示，“互联网金融风险大幅压降，全国实际运营的P2P网贷机构由高峰时期的约5000家逐渐压降，到今年11月中旬完全归零。”
P2P交易模式诞生于欧美，本仅是针对特定范围的小众交易模式，然而在短短不到10年时间里，在我国从遍地开花到一地鸡毛，大量平台涉及非法集资、诈骗等违法行为，导致居民财富流失，金融风险加剧，教训惨痛。究竟P2P在我国出现了什么问题？我们在下文从两个角度探究，一是我国特有的P2P商业模式，二是P2P商业模式存在的本质问题。
2 我国P2P商业模式：偏离信息中介，乱象丛生
2.1 典型商业模式
2.1.1 信息中介：平台模式（个人-个人）
纯粹的P2P平台只进行信息匹配，不参与担保。平台利用自身的大数据风控能力，筛选出资质及信用较好的借款人，并将其信息发布在投资平台上，投资人根据自身需求选定相应额度和期限的标的，借款合同双方直接为借款人和投资人。平台作为信息中介只负责审核借款人资质、信息披露、撮合交易、协助投资人追索违约债权，并且收取部分服务费。
典型案例：拍拍贷——坚定平台模式、信息中介
拍拍贷2007年成立于上海，2017年11月成功在美国纽交所上市。截至2020年3月31日，平台累计借款用户数为1653万人；累计投资用户数为71.3万人，累积交易总额为1782亿元。
1.平台模式坚定拥趸者
1）资金端运行与知名第三方合作：平台与具有央行颁发支付牌照的知名第三方支付平台（如支付宝、财付通等）以及银行体系合作，实现用户充值和提现资金的收付。2）资产端利用大数据进行资产筛选、欺诈检测：平台使用特有风险定价模型评级，收集借款人基本的个人信息、社会属性及客观背景，对信息进行欺诈检测。目前拍拍贷的风险识别模型中维度超2000个，个人参考因子超400个，数据的获取与公安部等权威机构合作、技术抓取互联网社交网络信息等。3）非担保型本金保障提升吸引力：替代担保政策，平台通过要求借款人额外缴费形成风险准备金，对满足特定条件的投资，保障投资者整体本金，保障过程不包括风险、债权转移，不承担信用风险。
2.行业野蛮发展边缘化拍拍贷，监管加强使平台受益
1）平台盈利模式主要基于对借款人的收费，纯信息平台模式下，其收入来源为①向借款人收取的服务费，2015-2019年贷款服务费和贷后服务费共同占收入比例在75-90％之间；②逾期费用和补偿， 2015-2019年其他收入占比5-15％。2）该盈利模式导致拍拍贷贷款交易规模增长慢于同业，成立以来盈利亏损近9年，直至监管整顿违规平台，才实现正收益。2012年起，行业野蛮爆发，大多P2P平台通过互联网快速获取资金，以信用担保等方式迅速做大交易额，挤压拍拍贷生存空间。直至2016年，网贷监管加强，P2P信息中介地位被确认，拍拍贷才实现盈利。据拍拍贷官网，《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》发布前后37天，平台成交量上涨39％，新增借款余额增长34％，用户投资额增长31％。3）但行业整体监管趋严导致市场参与降低，2016年以来，平台净利润增速持续下滑。
3.监管清退P2P以来，平台转型，当前已完全清退网贷业务
2019年拍拍贷更名为信也科技，将业务重心转向金融科技，缩减P2P服务，当前已成功清退网贷业务。此外，拍拍贷引入金融机构资金，转型助贷机构，与银行合作开展贷款业务，2019年，机构资金已达510亿元，占平台贷款总额的62％。
2.1.2 类信用中介之一：担保模式（个人-平台-个人）
在担保模式下，平台提供本金担保甚至利息担保，具有间接融资特点，资金池模式盛行。P2P平台的功能不仅限于筛选借款人，变成可提供担保、匹配资金，具有信息中介、资金中介、风险中介的职能，异化成金融机构。平台以资金池模式运行，一方面保障刚兑，利用资金池统一进行资金和资产的运作，一旦出现违约兑付可以直接挪用资金补偿，另一方面通过不断滚动发行产品，实现借短贷长。
但平台缺乏金融机构的制度性保障优势，大多数平台风控能力较弱，风险积聚，资金池不透明、资金资产无法对应：1）引发道德风险，平台出现跑路、挪用或自融；2）诱发庞氏骗局，平台发新产品还旧项目以维持运行，风险无法化解；3）造成连锁反应，资金池下所有产品无法风险隔离，其中某个产品的风险暴露将会或引发连环信任危机，出现挤兑事件。
典型案例：e租宝——违法集资，构建庞氏骗局
e租宝自2014年7月上线后，交易规模快速跻身行业前列。根据零壹研究院数据中心统计，截至2015年11月底，e租宝累计成交数据为703亿元，排名行业第四。2015年12月，公安机关对e租宝立案侦查， 一时间，曾经作为行业标杆的e租宝摇身一变成为“P2P第一大案”，涉及非法集资超过500亿元，受害者超过90万名，教训惨痛。
1.公司背景：“钰诚系”旗下的融资平台
“钰诚系”的顶端是在境外注册的钰诚国际控股集团有限公司，实际控制人为丁宁， 2014年2月“钰诚系”通过收购网络平台并进行改造， 2014年7月，改造后的“e租宝”打着网络金融的旗号上线运营。此后，钰诚系逐步形成以“e租宝”为核心的集资、走私、诈骗业务体系。
2.运营模式：主打A2P的模式，实际虚构融资项目，通过资金池运营“空手套白狼”
在e租宝声称的“A2P”（ Asset to Peer）模式下，理论上，钰诚集团通过下属的融资租赁公司与项目公司签订协议，然后通过e租宝平台，以债权转让的形式对项目进行融资。然而实际操作中，95％的融资均为丁宁通过购买企业信息伪造的虚假项目，警方调查显示，丁宁指使专人，用融资金额的1.5％-2％向企业买来信息，共计高达8亿多元。e租宝通过购买的企业信息构建虚假融资项目，源源不断募集资金，并汇入自设资金池，采用借新还旧、自我担保等方式构建庞氏骗局，累计交易发生额达700多亿元。
3.营销模式：抓住老百姓金融知识匮乏弱点，承诺保本及高预期年化收益
据中金网资料显示，2014年起，e租宝在各大知名媒体上进行广告宣传，总计规模超过1.4亿元，为e租宝打造了良好的商业形象。e租宝一方面用较高的收益率吸引眼球，旗下6款产品预期年化收益率达到9％-14.6％，远高于银行理财产品，另一方面通过庞大的代销公司和推销人员贴身推销，承诺保本和灵活支取，抓住老百姓对于金融知识了解不多的弱点，集资规模迅速扩大。
4.资金用途：大部分集资款用于肆意挥霍、赠予他人、走私等犯罪活动
据警方调查结果显示，“钰诚系”除了将一部分吸取的资金用于还本付息外，相当一部分被用于个人挥霍、维持公司的巨额运行成本以及广告炒作。据总裁张敏交代，整个集团拿百万年薪的高管有80人左右，再加上数以万计的员工，仅2015年11月，钰诚集团发给员工的工资就有8亿元，因此这方面的支出保守估计数十亿元。此外，丁宁赠与他人的现金、房产、车辆、奢侈品的价值达10余亿元。仅对张敏一人，丁宁除了向其赠送价值1.3亿的新加坡别墅、价值1200万的粉钻戒指、豪华轿车、名表等礼物，还先后“奖励”她5.5亿元人民币。
2017年9月12日，北京市第一中级人民法院公开宣判。对被告人丁宁以集资诈骗罪、走私贵重金属罪、非法持有枪支罪、偷越国境罪判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人财产人民币50万元，罚金人民币1亿元。同时，分别以集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、走私贵重金属罪、偷越国境罪，对被告人张敏等24人判处有期徒刑3年至15年不等刑罚，并处剥夺政治权利及罚金。
2.1.3 类信用中介之二：超级债权人模式（个人-平台-个人）
超级债权人模式，是指部分P2P平台实际控制人自己承担第三方专业放贷人角色。平台实控人直接向借款人借款，再通过平台将债权拆分、组合、转让给投资者，完全背离信息中介职能，存在期限错配、资金池、债权转让有效性等一系列潜在风险。
典型案例：善林金融——超级放贷人，虚构债权
2013年10月，周伯云在上海创立善林金融公司，主要从事互联网金融信息服务、借贷咨询、投资管理等业务。初期，公司通过线下门店的方式向社会不特定公众销售债权转让理财产品，在不到两年时间门店扩展至1000家。2015年转向线上，公司先后设立“善林财富”、“善林宝”、“亿宝贷”、“广群金融”四大理财平台，销售非法理财产品。2018年4月9日，其实际控制人投案自首，经公安机关调查，非法集资共计人民币736亿余元，涉及全国62万余人，其中实际未兑付投资人本金共计217亿余元。
1、公司背景：以自身融资为目的设立平台
周伯云被抓后主动向公安机关坦白，成立善林金融的目的之一就是填补个人投资房地产项目的资金漏洞，为其名下高通盛融投资实体经济输送资金。经营动机不纯必然导致网贷平台的经营模式有较大风险。
2、运营模式：虚构债权、打包发售
周伯云等直接向借款方提供资金，再将自身债权项目打包、分拆成产品供投资者选择。平台以高收益等诱惑性条件吸引投资者，介绍项目资金已投向新零售、房地产、汽车制造、基础设施建设类等多个资金密集型项目，而借款信息大多属于伪造。汇集用户资金后，私设资金池，实际投资至实体标的的资金占总募集额的5％以下，其余资金进入善林及其关联方。高额收益背后缺乏真实资产支撑、投资项目也无盈利能力，只能靠借新还旧维持运作，资金缺口不断增大，运营风险日益增加。
3、营销模式：线下门店推销+线上互联网营销
三大方式非法吸收巨额资金，一是设置1000余家线下门店，发展线上营销，以高额工资和提成招聘员工，对其培训后，以广告宣传、电话推销及群众口口相传等方式吸引客户。二是承诺高额收益，线下销售“鑫月盈”等债权转让产品，承诺年化收益5.4％-15％不等，线上通过“善林宝”等平台，发布数款收益率10％以上的标的，并推出投资激励政策，老用户荐新有返利等。三是包装企业实力，塑造“大而不倒”的形象，包括高调做公益，参与各类机构评奖，骗取投资者信任。
4、资金用途：借新还旧，投资项目缺乏盈利能力
平台开销巨大，一是偿还前期投资者的本息，营造投资项目高额盈利假象，维持庞氏骗局，二是少数款项投向实体项目以躲避监管部门调查，其余则用于关联方，三是公司高额运营费用，包括巨额品牌形象包装费、高额销售人员薪酬、豪华门店租赁费用等。据公安机关最终调查结果，涉案的736亿余元中，567.6亿元用于兑付前期投资人本息，34.6亿元用于项目投资、收购公司股权、购买境外股票，35.4亿余元用于善林资产端线下、线上放贷，其余部分被用于支付公司运营费用、员工薪酬、关联公司往来等。
由于公司运营管理混乱、投资项目经营不善等原因，公司资金缺口加大，2018年4月周伯云向公安机关自首，承认善林金融不具备任何资质的条件下，通过对外公开宣传、承诺保本保息等方式，向社会公众非法吸收资金，投资项目无盈利能力，仅依靠借新还旧维持公司运行。2020年7月24日，上海市第一中级人民法院宣判，对善林金融公司以集资诈骗罪判处罚金15亿元；对周伯云、田景升以集资诈骗罪分别判处无期徒刑，并处罚金7000万元、800万元。
2.1.4 类信用中介之三：类资产证券化（个人-平台-机构-个人）
类资产证券化业务，即在资产端通过打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等方式，在P2P平台上进行债权转让，绕开资产证券化过程中进行交易所挂牌等正规流程。部分平台将债权拆分得金额更小、期限更灵活，降低了投资者门槛，实质上成为网贷机构规避监管、操作持牌金融机构产品的方式，产生跨行业风险积累。由于前期监管缺位，以类资产证券化方式做大规模的P2P平台并不少见。
典型案例：某网贷平台——产品结构引入保理公司、金交所
某平台属于较早进入类资产证券化业务的，早期上线产品中有类资产证券化的“小贷资产权益项目”。监管规范后，整改陆续推进，平台逐步回归信息中介本质。
1、运营模式
“小贷资产权益项目”产品通过引入保理公司、金交所等，绕开资产证券化常规流程。1）小贷公司将信贷收益权委托资产管理公司在地方金融资产交易中心备案登记、挂牌交易，2）由合作的保理公司受让交易中心的资产包，形成债权收益权，3）平台通过受让保理公司债权收益权，并且将份额转让给多名投资人，形成类资产证券化。投资期限结束后，由最初的小贷公司向保理公司、保理公司向投资者人回购债权收益权。
2、产品收益稳健，但存在明显合规风险
与其他高额收益平台不同，某平台整体收益低于网贷行业平均水平，以产品稳健安全兼顾收益吸引投资者，一方面标的来自于担保公司提供的资产，另一方面适当增加收益率，平台上产品收益率略高于该产品金交所挂牌收益率1BP左右。但实际上，保理平台、担保机构与平台实控人存在一定关联，风险仍未明显隔离。
2.2 总结：乱象丛生背后是征信体制不完善、监管缺位、投资者专业性不足、资产池不透明
P2P原本是一个显著区别于传统金融机构的信息平台，一定程度上对金融体系融资职能进行补充。但我国P2P发展未有配套的基础设施、长期处于监管真空等，导致大面积风险乱象，易引发系统性风险。
2.2.1 监管制度：金融创新过度却监管真空，导致乱象频发
我国P2P长期处于监管真空，缺乏部门、法律具体直管。2016年监管出台文件后，也仅注重“事中事后”监管，准入门槛低，大量违法违规、恶意集资、卷款跑路的行为屡见不鲜，并且违法成本低。2017年以来强监管下，网贷风险专项整治工作领导小组统领路线，具体整治由地方金融办负责，开始出现P2P清退潮。2019年互金整治办、网贷整治办出台175号文，提出坚持以机构退出为主要工作方向，加大整治工作的力度和速度，P2P监管走向正轨。
2.2.2 商业模式：投资者专业性不足、资产端不透明
资金端方面，1）我国居民理财渠道有限，P2P投资端以自然人投资者为主，而P2P投资门槛低，往往百元千元即可起投，导致众多不具备有效辨别风险能力的自然人进入，难以以专业的尽职调查有效识别健康资产，以陆金所为例，截至2019年6月，其平台最大十户出借余额占比为0.33％；2）投资者习惯于刚性兑付，刚性兑付是我国资管行业此前长期的通病，也是风险积累的主要原因之一。投资人一方面希望通过P2P平台获得高额收益，另一方面仍然存在刚性兑付的固化思维，而新成立的P2P平台为吸引客户、增加流量、迅速做大做强，均有承诺刚性兑付的动机，逐步积累风险。
资产端方面， 1）资金池模式下，平台操纵资产端，无法做到资金与资产一一对应，资金使用由平台控制，一是平台容易短期快速集资后卷款跑路，二是平台重复发行虚假标的维持平台关联方项目，三是或会非法集资用于返还集资本息、支付员工工资、支付宣传成本，或随意挪用资金炒股、炒房，形成庞氏骗局；2）借款人信用风险，未接入央行征信下，借款人道德风险，容易出现多头借贷、大量违约。
2.2.3 基础设施：征信体系体制不完善
我国征信体制仍在推进，大数据风控能力较弱。公开数据显示，截至2017年8月，人行个人征信系统收录自然人数9.3亿，而其中仅有4.6亿人有信贷业务记录，征信数据覆盖度较低。此外，全国首家持牌个人征信机构“百行征信”于2020年1月上线公测，效果仍待观察。如果平台自身不具备大数据收集能力，同时难以获得外部数据库，则很难形成有效的信用评估数据，平台风控能力差，易出现借款人多头借贷、大量违约情形。
担保模式受限，难以弥补风控不足。此前P2P平台出现过各类自行担保、提取风险备付金等模式，但这一模式违背信息中介本质。2016年《暂行办法》、2017年底《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》完全禁止此类模式。自担保模式受监管后，P2P机构能够选择的担保机制仍非常有限。
3 从国外巨头发展看P2P商业模式的本质问题
3.1 典型商业模式：纯信息中介
美国的网贷平台主要有以下模式：1）直接借贷模式，即机构投资人或者合格投资人，通过平台直接出借款项给借款人，我国的平台模式与这一模式相类似；2）平台借贷模式，首先合作银行发放贷款，P2P平台直接受让债权，或按对应的贷款进行资产证券化，再将债权或证券出售给投资者。美国的P2P模式与我国模式类似，但其坚守了信息中介的职能，借款人和投资人没有直接的联系，平台不担保、不承担信用风险，因此较少出现风险事件。
3.2 美国P2P巨头Lending Club案例
3.2.1 商业模式演变
全美第一的平台Lending Club的商业模式经历3个时期：
1）直接借贷模式（2007年6月至2007年12月），在此模式下，借款会员向LendingClub申请贷款，LendingClub向借款会员发放贷款，然后再将借款会员贷款转让给投资者。LendingClub实际上充当了贷款的中介转让方并为贷款业务提供后续服务，但不承担贷款风险。
2） 平台借贷1.0：贷款转让模式（2008年1月至2008年3月），由于直接借贷模式中，平台向借款人发放贷款成为资金出借方，因此Lending Club需要取得各个州的借贷牌照，极大限制其业务版图拓展。为绕开贷款牌照申请以及避免各州利率上限限制，Lending Club与具有牌照的WebBank合作实现业务全国化市场化。这一模式下，借款会员的贷款由WebBank发放，并将借款会员申请的贷款以无追索权的方式平价转让给LendingClub。LendingClub在获得转让后的借款人贷款后，再直接将贷款或以其债权收益凭证的形式出售给投资者。
3） 平台借贷2.0：资产证券化模式（2008年10月之后），2008年10月SEC加强监管，要求P2P经营必须遵守证券业相关法律标准， LendingClub通过在SEC注册，正式进入资产证券化模式。这一模式与平台借贷模式差别在于，投资人购买的是平台向其发行的“会员偿付支持债券”，投资人是Lending Club的无担保债权人，与借款人无直接债务债权关系，但收益取决于所投资贷款。我国P2P平台资产证券化模式与此类似，但我国类资产证券化过程平台承担信用风险，偏离信息中介本源。
3.2.2 盈利模式
Lending Club收入主要来自于向借款人收取的交易费。平台主要收入包括1）向借款人收取的交易费，约占净收入的75％-90％。每次成功获得贷款的借款人一次性支付给平台1％～6％的交易费。2）向投资者收取的投资者服务费，约占净收入的10％-15％，借款人每次向投资者支付本金和利息，Lending Club从投资者账户扣除1％的服务费，以及向机构投资者收取每年0.7％到1.25％账户管理费。其他较为重要的收入还有出售贷款收入和非利息收入，占比不足10％。2019年末，LendingClub交易费为5.99亿美元，占比78.9％；其次为投资者费用1.25亿美元，占比16.4％。
3.2.3 风控模型领先，有效控制坏账率
平台风控模型成熟，分级制度有效区分信用级别。美国征信体制相对成熟，其三大征信局根据FICO公司提供的算法、利用各自数据库计算出相应的FICO个人信用评分。Lending Club在FICO评分的基础上设置了更严格的准入条件，包括FICO评分高于660、至少有三年信用记录等，再根据借款人的评分、信用数据等通过内部模型算法分成7级，等级越高，利率越低。Lending club风控体系有效，坏账率严格按照评分级别递增。
逾期率和坏账率处于下降区间。Lending Club的逾期率2012年起持续下降，并持续低于美国银行业消费贷款平均逾期率。但2015年风险事件发生后，逾期率迅速由2％以下升至3％以上，此后虽维持在3％以上，但逾期率和坏账率仍处于下降区间，2016-2019年，票据、凭证类产品的逾期率由3.3％降至3.1％，标准产品的坏账率由8％降至7％。
3.2.4 尚未实现盈利，营收增长疲弱
Lending Club上市后未实现盈利。2013年首次实现盈利731万美元，但2016-2018年每年亏损1亿美元以上，2019年亏损有所收缩，然而2020年一季度亏损已超过2019全年。究其原因，通过交易收取手续费的盈利模式可持续性较差，需保持贷款交易规模高速的增长，且手续费收入难以覆盖高昂的管理费用和产品开发成本，导致盈利难度较大。
2016年丑闻暴露后，营业收入增速持续下滑。P2P商业模式的本质驱使平台持续扩大业务规模，2016年平台CEO拉普兰切为实现业绩目标，通过篡改两笔总额2200万贷款的申请日期、违规出售给部分投资者提升利润。事件揭露后，投资者大量撤离，平台营收增速、利润、资产质量、股价全线下滑，5月9日平台CEO因风险事件辞职后，四日内股价下挫36.5％。
3.2.5 P2P巨头谋求转型
Lending Club风险事件爆发动摇P2P行业信用根基， 2016年后行业整体规模迅速收缩。Lending Club的风险事件动摇投资者对美国P2P行业的信心，行业的交易量自2016年违规事件爆出后，贷款规模出现显著滑坡，除Lending Club外，Prosper、OnDeck等行业龙头的营收和贷款交易规模也出现明显收缩。
盈利困难下，Lending Club等巨头转型数字银行。2019年年报显示，Lending Club将以1.85亿美元的现金和股票收购一家位于波士顿的在线银行Radius Bancorp，未来的增长或依靠转型信用中介，通过传统金融中介的盈利方式实现商业模式的可持续性。除Lending Club外，Zopa、SoFi等众多大型网贷平台也已向银行业务转型，获取银行牌照优势，利用平台借贷模式下积攒的与银行合作的经验，结合自身技术优势，发展数字银行业务。
3.3 美国P2P发展的启示：P2P模式本身存在缺陷，模式可持续性差
（一）完善的征信体制等基础设施、及时跟进的监管制度对于行业稳健发展至关重要
相较于中国，美国P2P整体稳健发展，究其原因，一是基础设施发达，能有效控制风险，具体看1）有完善的征信系统，提高风控效率，有助于平台形成标准化的审核和放贷流程，美国有相对完善的征信机制，已形成针对中小企业和个人的信用评价和风险定价体系，美国大多P2P平台在FICO的基础上建立符合自身业务的风控体系，如Lending Club研发出类银行风控系统，有效控制信用贷款风险；2）落实资金存管，实现客户资金与网络借贷信息中介机构自有资金分账管理，防范网络借贷资金挪用风险。各大平台不承担信用中介功能，与放贷银行泾渭分明。
二是监管严格，多部门协同，1）设置高准入门槛、强调信息披露等，2008年10月后，P2P经营需向SEC登记申请，将其纳入证券业监管，对平台的运营资本、客户资金管理、信用风险管理、信息披露等方面有明确的规定；2）十分重视对投资者权益的保护，美国联邦存款保险公司、州一级金融机构部、消费者金融保护局协同监管，保证风险发生时能将投资者的损失降到最低。
此外，1）交易机制成熟，包括借款人信息审核、借贷周期、交易赔偿制度、集中撮合制度等，在实践中不断发展和优化；2）资金资产风险收益匹配，透明度高，信息中介模式下项目基本一一对应、金额相同，平台没有债务，即使平台出现问题，投资者仍然可以获得借款人债权。
（二）美国P2P行业发展整体规模不大、增长乏力折射出其商业模式缺陷
一是在美国高度发达的金融体系之下，P2P的生存空间狭小。美国金融市场高度发达，金融机构竞争激烈，部分小银行为生存信用下沉至征信不佳的群体，各类银行可较好地满足不同借贷需求，因此对P2P依赖程度较低，行业拓展市场份额难度较大。
二是P2P现有盈利模式存在天然缺陷，可持续差，1）资金端方面，个人投资者缺乏专业能力识别借款人的信用风险，容易跟风产生羊群效应，机构投资者量大、对平台掌控力强，容易冲击平台生存。2）平台天然有道德风险，一方面缺乏监管的平台容易发展成信用中介，形成资金池，甚至自融、庞氏融资等；另一方面，由于盈利方式始终未有重大突破，信息中介模式的平台交易佣金盈利方式下，平台有违规操作改善盈利而吸引投资者的天然动力，如2016年Lending Club管理人违规借贷2200万美元以改善利润，2018年Sofi平台夸大其贷款再融资收益、客户收益率以吸引更多资金，2019年Prosper错误计算和夸大平台年化收益率，并通过邮件等方式广泛宣传。3）资产端方面，平台一定程度上解决了信息不对称问题，但由于资产端信用下沉，实质加大金融风险。
全球来看，现有P2P盈利模式的可持续性较差，信息中介无法兼顾资金的稳定、大规模和低成本，以及较低的坏账率，以实现规模扩张提升收益，现有模式有待突破，亟需转型。目前，国外网贷业务已出现模式创新尝试1）部分大型网贷平台向银行业务转型，获取银行牌照优势，如Zopa、Lending Club、SoFi等已布局数字银行业务，变相说明网贷平台具有领先的技术优势，而银行牌照更具有模式优越性。2）许多成熟银行布局金融科技类业务，包括收购金融科技公司、其合作开发自己的数字产品等，如花旗投资C2FO，BlueVine，FastPay，摩根大通投资Prosper，LevelUp和Gopago等。？
4 展望
展望未来，一方面，目前我国P2P平台已完全清退，各大正规平台陆续转型，另一方面，当前金融科技与金融创新快速发展，未来随着金融基础设施建设不断完善，金融监管能力将持续提升。近期金融委专题会议定调，“必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系”，预计未来监管态度也将更加审慎，防控金融风险。
4.1 行业层面：与传统金融机构合作，开展助贷业务、输出技术
1）监管引导P2P平台转型小贷、消费金融等持牌放贷机构。实践中，有自营资产端的平台更适合向消费金融转型，消费金融牌照申请门槛相对更高，转型平台较少，2020年4月陆金所才正式落定转型消费金融机构，目前仅有麻袋财富和PPmoney网贷等在争取消费金融牌照。
2）转型助贷机构，拥有自营资产端、金融科技能力较强的头部P2P平台，可利用互联网技术、资产端优势开放平台开展助贷业务，作为一个信息平台减少金融机构和借款人信息不对称风险。目前最具代表性的是拍拍贷，已完成网贷业务清退，转型助贷。
3）转型综合理财平台，与基金、银行合作，开展货币基金产品、公募基金组合、股票型基金组合等信息推荐和服务，上线各大金融机构资管产品等，形成线上“产品超市”。
4.2 监管层面：促进基础设施完善，加强监管制度跟进
1）继续推进建设及完善征信系统。2019年以来，监管部门开始征信范围扩大措施，包括将恶意逃废债平台借款人的信息协调调入征信系统，组建市场化个人征信机构“百行征信”等，市场化征信体系不断健全。
2）针对金融创新及时跟进监管，加强协同。未来面对金融创新，在宏观审慎大方向下，监管或将保持警觉、加强预判，进一步完善各部门协同监管。此外，完善金融市场统计制度，加强对风险防控薄弱环节的统计监测，形成常态化监管。
3）保护投资者利益。此前P2P投资者整体专业性不足，风控意识不强，刚兑思想浓厚，而实际大多平台毫无风险应对能力，导致风险畸高。高风险投资应设置较高的投资门槛和完善的投资者资产保护机制，保护投资者利益。
