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事件

中国5月社会融资规模增量为14000亿元，预估为14100亿元，前值为13592亿元。中国5月新增人民币贷款1.18万亿元，预估为1.3万亿元，前值为1.02万亿元。中国5月货币供应量M2同比8.5％，预估为8.6％，前值为8.5％。

1．核心观点：

1）5月社融、信贷数据环比略有提升，延续2019年以来的企稳回升态势。M2增速稳定，M1延续回升，单位活期存款增加表明经济增长动力较强。从表内外结构来看，人民币贷款仍是主力，表外融资低基数支撑社融同比增长。从期限结构来看，短期贷款和票据融资占比依然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有限，金融供给侧结构性改革有待进一步深化。

2）金融供给侧改革实质性推进，包商银行因严重信用风险被接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑。短期来看，中小银行和低评级同业存单发行受阻，流动性受冲击，中小银行贷款业务也会受其影响。长期来看，虽然打破刚兑在一定程度上影响中小银行信用扩张，但长期来说将加速银行业回归本源，更好服务实体经济。

3）金融供给侧改革强调“有增有减”，支持合适的部门加杠杆。其一，6月央行首次以CRMW支持中小银行发行同业存单，缓释包商事件带来的同业风险。其二，6月专项债新规发布，支持专项债作为重大项目资本金，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。专项债新政将带动有效投资扩大，发挥对民间投资的撬动作用，促进经济平稳健康运行。

4）中美贸易摩擦升级，外需放缓，国内经济反弹力度偏弱，5月PMI下滑，通胀中枢有所抬升。最好的应对是改革开放，政策方面需要货币政策和财政政策同时发力。为配合金融供给侧改革，进一步疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币政策工具将越发重要。

2． 5月存量社融增速10.6％，1-5月合计新增社融10.9万亿元，整体依然延续反弹态势。结构方面，人民币贷款仍是主力，表外融资支撑社融同比增长，直接融资有所反弹，专项债发行较为稳定。

5月社融增速延续一季度以来的企稳趋势，实体经济融资环境继续改善。5月新增社会融资规模1.4万亿元，同比多增4466亿元，存量社融同比增速10.6％，较4月提升0.2个百分点。时间拉长来看，1-5月合计新增社融10.9万亿元，比2018年同期多增2.36万亿元，延续今年以来反弹态势，实体经济融资环境持续改善。

从结构来看，人民币贷款仍是主力，表外融资继续萎缩，但去年同期的低基数支撑社融同比增长，直接融资有所反弹，专项债发行较为稳定。表内融资方面，仍是社融主力，整体较为平稳。新增人民币贷款1.19万亿元，与4月基本持平，同比多增459亿元。从供给端看，信贷传导渠道畅通，银行信贷投放保持稳定，从需求端来看，基建和地产投资拉动贷款需求，5月建筑业PMI处于较高景气度区间。表外融资方面，维持萎缩状态，基数作用下较去年同期大幅少减，支撑社融同比增长。新增表外融资-1453亿元，同比少减2761.85亿元。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现银行呈兑汇票分别减少631、52、770亿元，同比少减939、884、971亿元。直接融资方面，5月市场利率略有下降，债券融资有所反弹。新增企业债券融资476亿元，同比多增858亿元，新增股票融资259亿元，同比减少179亿元；其他融资方面，5月专项债发行较为稳定，新增1251亿元，同比增加239亿元。2019年专项债限额2.15万亿元，1-5月已发行8598亿元，考虑财政部表示争取9月底前各地完成地方专项债的发行，因此6-9月的专项债平均融资额度将达到3200亿，超过1-5月水平，将有力推高6-9月的社融增速。

3．货币传导渠道畅通，金融机构新增人民币贷款1.18万亿元，银行信贷投放力度加大。短期贷款和票据融资占比仍然较高，金融供给侧结构性改革有待进一步深化。

宽信用逐步生效，信贷传导渠道逐步疏通，供给端需求端同时发力，新增信贷规模持续改善。2019年5月金融机构新增人民币贷款1.18万亿，同比多增313亿元，1-5月合计新增8.01万亿元，比去年同期多增8165亿元。5月基建和地产投资继续发力，新增贷款继续延续反弹趋势。

从结构来看，企业贷款占比保持稳定，短期贷款和票据融资占比依然仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5月新增企业中长期贷款2525亿元，同比减少1507亿元，占比21.4％，环比减少6.3个百分点；新增短期贷款和票据融资4289亿元，同比多增1207亿元。短期贷款及票据融资占比仍然较高，银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持力度有限，金融供给侧结构改革仍然有待进一步深化。

4.5月货币投放稳定，信贷回暖和央行公开市场力度加大支撑M2增速。M1增速延续上升趋势，实体经济活动继续改善。

货币投放趋稳，5月M2同比增速与4月持平。5月M2同比增速8.5％，较4月持平，M2结构中单位活期存款环比增加近5000亿元，反映企业增长动力增强。一方面，信贷回暖为货币派生提供了支持；另一方面，5月央行货币投放力度加大，公开市场操作净投放达5300亿元，MLF净投放达440亿元，央行全口径货币投放量创2019年以来新高。

M1增速延续回升态势，企业交易需求增强。4月M1同比增速3.4％，环比提高0.5个百分点，进一步延续2019年以来的回升态势。信贷渠道逐渐疏通，叠加2018年同期的低基数效应，M1增速持续回升，且企业活期存款增加，整体交易需求增强。

5． 5月24日包商银行因严重信用风险被央行和银保监会全面接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑。短期对中小银行流动性有所冲击，中小银行贷款业务受其影响，长期有助银行回归服务实体经济。

包商银行出现严重信用风险，央行和银保监会全面接管。包商银行同业业务规模大、业务范畴广、不良率高、抗风险能力低，若不及时主动暴露风险，可能导致系统性风险。2017-2019年包商银行都未公布年报。根据2017Q3季报，其一，包商银行负债端严重依赖同业负债，同业存放、拆出资金、卖出回购等同业负债占总负债接近50％，同业存单业务占比较高说明银行揽储能力较差，且负债稳定性较差；其二，包商银行不良率逐年攀升，大幅超过行业平均水平；其三，包商银行资本充足率持续下降，截至2017Q3，扣除储备资本后，其核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为4.88％、4.88％和7.02％，抗风险能力低。

包商银行被接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑。短期来看，中小银行和低等级同业存单发行受阻，短期内流动性受冲击。长期来看，一方面影响银行业信用扩张，另一方面也将加速银行业回归本源，更好服务实体经济。

1）银行业金融机构正式打破刚兑，短期内形成流动性压力，中小银行贷款业务也会受其影响。包商银行被接管后，银行业金融机构正式打破刚兑：①包商银行的520万个人储户和20余万个人理财客户全额保障；②债权金额在5000万及以下的2.5万户对公和同业客户得到全额保障；③包商银行5000万元及以下承兑汇票得到全额保障，5000万元以上得到不低于80％保障。银行业金融机构打破刚兑，导致银行间流动性压力快速增大，5月28日R007利率上行至3.63％，但随后逐步恢复到前期水平。包商银行被接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑。短期来看，中小银行和低等级同业存单发行受阻，短期内流动性受冲击。长期来看，一方面影响银行业信用扩张，另一方面也将加速银行业回归本源，更好服务实体经济。

2）城商行和农商行发行的同业存单占比超八成，是中小银行资产负债快速扩张的主要途径，包商银行被接管冲击同业链条。截至2019年6月，城商行和农商行发行的同业存单存量占比超过80％，是同业存单的主要发行主体。2011年起中小银行快速扩张，对同业业务的依赖度较高，尤其是城商行和农商行，负债端依赖同业业务高速增长，而此类负债大多通过信托、券商资管通道等影子银行渠道投向了非标业务，导致不良高企。

中小银行同业业务首当其冲，中低评级同业存单发行受阻，同业存单利率显著上行。一方面，低评级同业存单实际发行规模明显萎缩，AA-和AA级同业存单实际发行规模占计划发行规模的比重不足20％；另一方面，城商行和农商行同业存单实际发行规模占计划发行规模比重不足50％，中小银行同业业务受到较强冲击。

3）长期来看，一方面，打破刚兑对银行信用扩张有短期冲击；另一方面，有助于银行业回归本源，更好的服务实体经济。长期来看，银行打破刚兑，一方面会影响到大型银行到中小银行的流动性传递，大银行资金难以出借资金给中小银行，从而降低中小银行信贷投放意愿和能力，最终影响实体经济融资，尤其是小微企业融资，但此次监管部门应对果断，预计对信用扩张的影响有限；另一方面，打破刚兑将加速银行业回归本源、治理金融乱象、规范同业业务，促进银行业更好的服务实体经济。

6． 金融供给侧改革实质性推进。未来仍需持续关注中小银行治理问题，切实增强金融业金融机构对民企和小微企业的融资支持。

此次包商银行被接管意味着金融供给侧改革实质性推进，未来将进一步促进供给对需求的精准匹配，构建多层次、有差异的银行体系。截至2018年末，去杠杆已经取得阶段性成果，基本实现稳杠杆，但实体经济的结构性问题依然突出。一是前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业杠杆依然偏高，需要去杠杆，“做减法”；二是有加杠杆需求的企业部门，主要是民营、小微企业融资不足，出现融资难融资贵的问题，需要“做加法”。5月央行明确了“三档两优”的存款准备金率框架，并针对县域农商行定向降准，意在引导金融机构回归本源，构建多层次有差异的银行体系。

金融供给侧改革强调“有增有减”，支持合适的部门加杠杆。受包商事件影响中小银行同业存单发行困难，央行迅速反应，使用民营企业债券融资支持工具（CRMW）支持中小银行发行同业存单，缓释同业风险。6月10日，央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具（CRMW），增进信用，以支持中小银行同业存单。这是央行首次以CRMW支持银行发行同业存单。本次央行使用CRMW支持中小银行同业存单发行，能够有效防止中小银行同业挤兑，稳定同业市场，缓冲包商事件对其他资质较好中小银行的误伤，定向支持资质良好的中小银行加杠杆。

未来需要持续关注中小银行治理问题，切实增强金融机构对民企和小微企业的融资支持。包商银行被托管是个例，对其他资质较好的中小银行同业业务有一定“误伤”，预计未来冲击将逐步减弱。但是，包商被接管也明确点出了中小银行存在治理不善的痼疾。未来，资质较差的中小银行需要加强治理，加快整治和重组，增强流动性风险管理，防止同业负债恶化。同时，预计央行支持中小银行补充流动性的工具也将更加多样化，支持中小银行多渠道补充资本金，增强信贷投放能力和意愿，切实支持民企和小微企业融资。

7． 财政政策和货币政策组合拳同时发力，专项债作为重大项目资本金将在一定程度上撬动基建投资，带动有效投资扩大，发挥对民间投资的撬动作用，促进经济平稳健康运行。

6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。1）明确了金融支持专项债券项目标准；2）对于实行企业化经营管理的项目鼓励金融机构提供专项债外的配套融资支持；3）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但有一定条件；4） 提升地方政府债券发行定价市场化程度；5）丰富地方政府债券投资群体；6）合理提高长期专项债券期限比例；7）加快专项债券发行使用进度。另外，目前将专项债作为资本金需要具备3大条件：1）具有较大示范带动效应的重大项目；2）国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；3）评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。

新政明确专项债可作为重大项目资本金，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持，通过市场化融资解决项目资金来源，能够在一定程度上撬动基建投资，发挥基建逆周期调节的作用。《通知》发布后，能够进一步加快债券发行使用进度，带动有效投资扩大，并发挥对民间投资的撬动作用，促进经济平稳健康运行。但是，这并不意味着放松债务风险管控。

监管部门坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇、坚持结构性去杠杆的基本思路、坚持稳定政策预期、坚决不搞“大水漫灌”。 《通知》从合理明确融资标准、严格项目资本金条件、确保落实偿债责任、保障项目融资与偿债能力相匹配、强化跟踪评估监督等五个方面，构建风险防控体系，坚决打好防范化解重大风险攻坚战。截至2018年末，我国地方政府债务18.39万亿元，地方政府债务率（债务余额/综合财力）为76.6％。考虑到将专项债作为资本金不得超越项目收益实际水平过度融资，大幅提高地方政府杠杆率的可能性不大。

8． 目前，中美贸易摩擦升级，外需放缓，国内经济反弹力度偏弱，通胀中枢有所抬升，最好的应对是改革开放，货币政策和财政政策同时发力。为配合金融供给侧改革，进一步疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币政策工具将越发重要。

中美贸易摩擦升级、国内经济反弹力度偏弱，最好的应对不是货币放水，而是改革开放。央行在第一季度货币政策执行报告中重提货币供给“总闸门”，着重提到金融供给侧结构性改革，提出下一阶段要更加注重疏通货币政策传导，着力解决融资难、融资贵问题。整体流动性方面，5月央行公开市场操作净投放5300亿元，MLF续作2000亿元，到期1560亿元，合计净投放5740亿元，创2019年以来新高；6月第一周MLF到期量4630亿元，增量续作5000亿元进行对冲，净投放370亿元。央行近期货币操作主要通过逆回购和MLF，对冲短期压力，保持流动性合理充裕。面对当前局面，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，稳健的货币政策应疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。面对中美贸易摩擦不断升级，最好的应对是加大改革开放和减税降费力度，避免80年代日本货币放水刺激的错误应对。预计未来央行将进一步疏通货币传导渠道，通过逆回购和MLF投放流动性，结构性货币。