股市价值的含义
迄今为止的故事
我们曾在第二部分谈到，来源于长期股票投资的重大收益是以相当大的风险为代价的。对于投资者而言，理解这些风险是非常重要的，但这还不够。因为虽然存在这些风险，但是从不投资股市也并非是好的策略。对于那些具有长远眼光的投资者而言，复利的力量异常重要因而不容忽视。同样，对于那些即将退休或已经退休的投资者而言，始终投资股市风险又太大。也许，只有那些能够识别股票在什么时候被高估的投资者，才能在正常时期承受得起全力投资于股市所面临的风险。
当然，当股票被完全高估时，没有人可以承受全力投资于股市所面临的风险。这种情形比较少见，但20世纪末的情形却是其中一例。以很低的投资收益进入21世纪实际上是不可避免的。迄今为止，我们还没有证实这一论断，但如果不能这样傲的话，我们也就没必要论证它。我们将解释股市是怎样被定价的，作为一个投资者又该怎样利用这些信息。在这之中，我们需要处理许多独立而且重要的事情，这些内容将会在不同的章节中论及。在这里，我们首先要考虑的问题是，我们所说的股市价值的含义是什么。
如果你的日的是实践性的，你可能会想:这样一个对原理的考察是否真的有必要?但我们会说确实有必要。“价值”的概念对本书而言是如此的重要，以致于我们不可能在没有仔细说明它的含义的前提下使用这一名词。做完这些以后，我们将在第三部分的其余部分讨论更为实际的东西。如果你没有耐性考察这些内容，你可以跳过这一章并且在以后你认为需要的时候再回头重新阅读。
日常价值的含义
与股市相连的价值事实上同日常生活中的价值是紧密相关的。首先通过下面的这种思考方法，我们可以获得一些非常有;用的关于对价值概念的认识。
最简单形式的价值就是当我们购买一个廉价物时我们的所得。如果我们非常幸运的话，在我们买一样东西的时候我们就知道它代表“好的价值"。如果一家商店破产了，并且正在以低价出售其存货，如果《很大程度上如果)我们可以断定这些待售的商品不是劣质商品，那么我们就可以得到一些真正代表好价值的东西。我们也明白，或者认为我们明白，我们什么时候被敲诈了一例如我们为一杯咖啡支付了10美元。
但是这些简单的例子一即在我们购买的一瞬间就可以判定其价值好坏一实际上十分罕见。大多数时候，价值的概念是对未来的预见并因此也是不确定的。因此，如果你买了一辆二手车，你可能希望你获得的是好的价值，但你只能根据这部车随后的表现来做这种判断，这不仅是为你也是为这部车未来的主人。车未来的主人会在乎，因为你可能在某个时候要把车卖掉。因此你可以根据两样事情来评估价值:首先，当你拥有这辆车时它所提供的服务;其次，你期望以什么样的价格卖掉它。“好的价值”暗指你购买时的价格很低，这是依据你在未来所能获得回报的总额而言的。这包括你拥有这部车时它所提供的服务和当你出售它时你所得到的资本的收益或损失。而你从该车所得到的服务质量和出售该车的价格均是不确定的，因此价值也是不确定的。
但是，当你知道事后的收益时你就可以评估其价值。你出:售这部车时，通过比较购头价格和出售价格,井且考虑在此期间你从这部车所获得的收益，你就可以计算当初购买的价格是:好的还是坏的价值。这就是我们所说的“事后知道的价值”。
如果在该车剩余的使用年限里你一直拥有它，你也可以评估其事后的价值。事实上，这种事后的价值在原则上才是一种更为确切的计算;因为如果你出售这部车的话，你从车的下一个主人那里得到的价格是否公平也是不确定的。只有在这部车报废的那一天，这种不确定性才会消除。那时你就可以，如果你愿意的话，坐下来计算它的事后价值一通过比较你所支付的价格和这部车在使用年限期间所提供的服务。如果你想做得真正彻底，那你可以和与你的车相似的车的主人相比一比较你们支付的价格和你们所获得的服务。通过所有的这些信息，你可以在原则上非常精确的计算事后的价值。
因此，在你真正得到事后价值之前，价值是一种你从来无法确切计算的东西。如果你购买了一部廉价车，结果可能证明你拥有了好的价值;但它也可能本来就很廉价。“廉价”这一概念的模糊含义是源于和价值相关的另外一个重要因素。在日常的谈话中，我们经常说:“种瓜得瓜，种豆得豆。”经济学家和所有其他专家一样，不能抗拒发明他们自已的术语的诱惑，把这称为“有效市场假设论”。语言和内容可能会不同，但主要的概念是一样的。
我们曾在第3章中考察过的与股票有关的“有效市场假设论”对于日常价值又是怎么说的呢?如果你在一 一家商店里购物的价格比在另一家商店低，那么你能真正确定那些商品是可比的吗?大多时候你不能，因为低价格可能表明低廉物品的原材料是令人怀疑的。但是如果你可以确定在质量上没什么不同，那么“有效市场假设论”会暗示你:尽管有些时候你可以获得真正好的价值，但这种情况可能很少有，而且这些好的价值其程度也很有限。
原因在于经济学家们所称的“套利"。如果与另一家商店相比，一家商店正在以足够低的价格出售相同的商品，这时就有了一个套利的机会。那些乐于以低风险获得快速收益的人，会有一种明显的意图去买光那些廉价物品，然后再以一定的利润出售它们。在这里，最明显的“候选人”是两家商店的主人。如果实际上他俩都没有进行套利，那么有两种可能性:要么是商品事实上是不同的，要么是那点套利不值得去麻烦。只有在后一种情况下你才可以确定你已获得了好的价值。在这些情况下，你和其他所有购买折扣物品的顾客实际上是在为你们自已套利。
套利的观点也可以用来证明其他的日常例子。
比如，它可以帮助解释为什么你可以设法买到一部二手车，而且经过事后的价值利益，被证明是好的价值。如果一部二手车的真实价值是很清楚的，那么一个汽车商会有一种明显的意图，那就是去车主那里以低价格买入，然后以能获得一定利润的价格买出。但是价格差可能不够大而不值得一干。更为关键的是，这部车在未来被出售的价格是非常不确定的。因此，利用套利获得利润也是一项有风险的活动。
套利与下面这个问题也是有关系的，即以10美元买一杯咖啡是否就是坏的价值呢?这当然很贵，但夜总会的老板会争辩说，你是在一家迷人的夜总会消费而且同时你还欣赏者音乐和舞台。但是，如果你无法相信每人都会在夜总会获得一杯咖啡的公平价格，你的感觉可能是正确的。毫无疑问，那些拥有一台咖啡机和马车的人非常愿意进入夜总会，并且以一杯1美元的价格出售。这实际上是另一种形式的套利。事实上，夜总会的老板不可能允许这种事发生，这也证明了重要的一点:要使套利起作用，必须存在竞争。通过永无休止地阻碍竞争，夜总会的老板可以永久性地获得那些价格，而那些价格可能永久代表着坏的价值。对顾客而言幸运的是，竟争通常不可能被压抑到这个程度。
我们将及时看到，只要不发生套利或者套利在某种程度上受到限制，价格就会远离“公平”的价值。这也是理解股市如何运作的一个关键因素。
我们要谈的关于价值的最后一个特性一它是一个基本特性，因此也很容易被遗忘一就是它肯定是一个相对的概念。一个商店的物品只能相对于另一个商店而言是廉价的。夜总会里的咖啡相对于“正常的”咖啡是昂贵的。一部二手车奇迹般地工作了10年，这对于一般的车而言是便宜的。
当我们比较相像的东西时，事情就会相对简单一些。但是，我们能否理解诸如“咖啡通常比较贵”或“二手车一般比较便宜”这类的话呢?答案是肯定的，我们当然可以理解。不过，这使得事情更加复杂了。咖啡相对于一般的替代品一比如茶或软饮料一可能更贵。二手车在原则上可以比新车提供:更好的价值，前提是把明显的差异算进去。但是相对于同类事物间的比较而言，要估算“好多少”就更加复杂了。
我们不应该忽视“种瓜得瓜，种豆得豆”的理念，即使我们在比较经济学家们所称的“不完全替代品”的相对价值时,我们也应该牢记这点。如果我们断言二手车比新车提供更好的价值，那么我们是否期望人们对此差异做出反应，即买光二手车并因此来消除差异呢?这一过程会是套利的另一种形式，但是有这种特殊要求的人需要完整和准确的信息，因为我们不是在比较同一类的事物。我们可能因此认为，这种形式的套利比起同类事物间的套利是相当不可靠的。
通过对日常形式的价值概念的简要考察，我们获得了什么呢?主要的结论有以下几点:
价值通常是对未来的预见。“好”的价值指你为你所期望得到的好处支付了一个低的价格，这里包含你随后出:售时所获得的所有现金。
因为价值通常是对未来的预见，所以当购买发生的时候，价值几乎总是不确定的。
尽管如此，但是价值可以通过事后利润来进行计算，而且具有一定的准确性。
只要有人没有足够的动力去开发套利，那么远离“公平”价值的念头就会发生。用经济学家的术语说，套利的局限性反映了“市场有效性”的局限性。
价值通常是一个相对的概念。当比较同类事物时，评估就很容易，因此通过套利进行开发也就很容易。
股市价值
当我们处理股市价值时，以上所列举的主要观点具有明显的相似性。
然而，我们应当首先考虑当你购买股票时你买的是什么。这可以用两种不同的方法来考察。这两种方法都很真实，因此必然是相互支持的，但它们看起来似乎迥然不同。
官方的解释是:当你购买既定公司的股票时，就意味着你成为公司主人的一部分，而因此也是公司所拥有的一切的部分主人。由这种解释而产生的观点是“公司面纱”论，并因此认为公司是不存在的一只存在公司的所有者。
但是在实践中，以这样的方式拥有一家公司意味着什么呢?作为一个股东，你拥有在年终会议上的投票权。原则上，这意味着如果你购买足够多的股票，你实际上就可以控制这家公司的经营活动。你可以聘用或解雇执行总裁，也可以确定股息。这样做的个人是存在的，但是非常少，而且这些人都是极不寻常的一不仅在个性方面 而且在财富方面。对于一个普通的投资者而言，年会上的投票权在绝大部分时间里只是一个理论上的权力，而很少被利用。因此，典型的股票持有者并不像公司主人的一部分，尽管这是他们的法律身份。
因此，对典型的股票持有者而言，购买股票就像购买其他金融资产一样。惟一不同的就是所购金融资产的性质不同。
如果年会上的投票权并没有实践上的重要性，那么当你购买股票时，你购买的仅仅是分红的权利和万一发生破产或被接管时获得的和其他投资者相同收购价格的权利。当然，你无法保证你在将来会获得分红。有许多公司在经历了设立、经营和关闭之后却没有拿出一分钱。但是你的确可以期望一般的公司在将来付出红利。股票的价值就在于这种期望。
股市价值，就像日常价值一样是对未来的预见，但与你购买任何其他的东西相比，股市价值更是如此，因为除破产外，投资者从公司股票中获得的收益实际上可以永远持续下去。
分红和资产评估
你在股票上获得的分红就像你拥有一部车时所得到的服务。与此相类似，股票的价值就取决于这些分红以及股票出售时的价格。事实上，主要的不同就在于股票是永久性的，而汽车仅持续大约10年左右。那些拥有汽车长达10年的人，会把兴趣主要放在他们使用汽车时所获得的服务上，相对来讲，他们较少关心汽车转卖时的价格。但是对于股票投资者而言情形恰恰相反。如果你购买股票,转卖时的价格比你持有股票期间所期望获得的分红要重要得多。
尽管如此，但是归根结蒂，股票具有价值只是因为它们将支付股息(或叫分红)。实际上，这在感情上有时叫人很难忍受，就像现在这个时期一样一分红相对于价格是如此的低。1999年，道琼斯指数中的普通股票的平均股息远远低于2%。这意味着股票投资者在股票上每投资100美元，一年所获的分红还不足2美元。如果投资货币市场基金，他们就可以获得两;倍以上的收益，所以，很显然，除非投资者是完全失去理性，否则他们持有股票一定有其他的原因。当然，其他的原因就是期望获得资本收益。总的盈利一分红加 资本收益一才能真正体现一项投资的价值。如果只是为了分红，股票看起来似乎就不值得投资。
但从基本意义上讲，投资者拥有股票的确是为了分红。每个投资者都会计划在适当的时候把股票出售给另一位投资者，而相应地，这些购买者也必然有他们购买的原因。如果每个人都是理性的，那么每个投资者的动机必然是相同的。每个人将会为他们获得的分红和期望的资本收益而持有股票。这一过程将会水久地持续下去。
但是这一过程中的每个人怎么能够期望价格会无限地上涨呢?惟一可能的解释就是，即使分红相对于股票的价值很低，它们也有望增长。为了弄清楚原因，我们采取数学家们常用的一个标准方法，并作出反面假设，即假设分红并没有增长。然后，如果价格继续上涨，分红将逐渐地成为股票价格中越来越小的一部分，直到最后，分红实际上就没有了。这时候，持有股票的惟一理由就是对资本收益的期望。但在这种情况下，股票价格就只能靠它自己的力量向上拉动，没人会理性地期望这种情形永无止境地持续下去。
另一方面，股息的增长可以解决这一明显的困感。最简单的例子就是当股票价格和股息以同一比率增长时。在这种情况下，股息收益会保持不变。只要这一过程中的每个人都相信这种增长会无限地持续下去，那么每个人的动机就都是相同的,并且这一过程还可以维持。处于这一链条中的每一个股票持有者都将比最后一个持有者付出更多，但是，因为分红会同价格一起增长，那么分红的增加将足以使得新的持有者乐意去购买般票一就像他的前任一样。
股市价值的基准点是什么?
我们已经知道股市的价值是对未来的预见，而且与其他绝大多数日常例子相比，其预见性的程度更深。同样清楚的是，如果日常概念中的价值是不确定的，那么股市的价值就更加不确定。
正如我们所见的，股市价值的评估基础基本上与日常价值评估基础是相同的，尽管这一过程更加不确定而且也更加困难。我们将说明，在这些困难的基础上，股市是如何被评估?的。
价值常常是相对的:但相对于什么呢?我们要非常仔细地区分一种股票相对于另一种股票的价值和股票市场作为一个整体时的价值。对单个股票的评估和对整个股市的评估分别提出了不同的问题，并且这个简单的事实导致」许多困惑。
对单个股票的评估绝不简单，但是比起对整个股市的评估来说，它相对比较直接。至少借助于事后收益，我们只需看一下一种股票的总体收益是否比另一种更高，然后马上就能得知:一种股票与另一种股票相比，其价值是好还是坏。
对于作为整体的股市，我们不能这样做，因此，我们需要一个可替代的基准点。
合计股市的价值
我们已经看到，我们可以在衡量股市价值和衡量日常价值之间进行极其紧密的类比。因为股票实际上是永久性的，因此。股票市场的价值同其他东西一样也是对未来的预见。因为股市价值基本上是以很不确定的未来股息的水平为基础的，所以，股市价值也必然是不确定的。
但到目前为止，我们可能错过了最基本的问题。前面提到价值必然是一个相对概念，我们需要一个基准点来评估价值。这里有必要强调一下单个股票价值与整个股市价值之间的区别。
如果我们想评估单个股票的价值，我们会把该股票与其他股票联系起来进行评估。但是，正如前面所提到的，当我们把股市作为一个整体时，我们就无法这样做了。我们已经考察了两个可供选择的基准点:一个是替代性的投资，另一个是股市本身的历史。两者均有各自的吸引力，我们将会考虑这些吸引力。但是由于替代性投资与股票有着本质区别，而且它们的所有权也没有明确地被固定;因此我们把重点集中在后者。
在第11章里，我们将利用以下这个事实来对价值进行考察，即:当你购买商品时价值总是不确定的，但是，一旦你拥有了事后收益，价值就变得比较确定了。然后，在第12章里，我们将开始考察q,并说明它提供了价值对比的一个替代基准点;而这个基准点又被证明是同事后价值密切相关的。
然而，在考察这些问题之前，我们要在第10章暂时停顿一下，以便提出这样一个重要的问题，即选择好的股票更为重要呢，还是把股市当作整体选择进入和撒出更为重要?
