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9月6日“普遍降准＋定向降准”，力度不小。但是，要解决“货币政策传导不畅”的问题，单纯“降准”恐怕药力有限。中央银行还需要通过加大MLF、甚至LLF（长期流动性便利）大幅提高M2的“含糖量”。

此前，国务院金稳委两次会议都提到这件事：下大力气疏通货币政策传导机制。但殊不知，“疏通货币政策传导机制”的提出至少已有两年之久，为什么到现在还是“输而不通”。我们的观点是：中国货币政策当局必须首先找准“货币政策传导受阻”的关键原因。

很简单，金融短期化是中国货币操作传导受阻的关键原因。换句话说，“货币政策传导受阻”是中国金融短期化的必然产物。

理论上说，金融大致可以分为一年期以下的货币金融和一年期以上的资本金融。按此划分：第一层逻辑，如果我们确信金融资源有限，那货币金融过度膨胀的结果，必然导致资本金融萎缩；第二层逻辑，短期的货币市场供过于求，利率下降，而长期的资本市场供不应求，利率上升；第三层逻辑，所谓“货币政策传导”不过是希望货币市场利率传导到长期的资本市场，引导中长期贷款利率下降，但因为中长期资金稀缺，需求得不到满足，利率根本就将不下去，从而导致传导失败。

有人会问，我们的货币政策调控机制是根美国学的，那为什么美国可以而中国不行？很简单，因为美元是霸权货币，美联储是全球的中央银行，美国的货币和资本两大金融市场全部与世界联通，依托全球资本支撑，中国是否具备同样的条件？如果不具备同样条件，势必南橘北枳。

中国的人民币不是、也不可能是“霸权货币”，这是中国遵从的发展道理所决定的。既然如此，中国央行需要从根本上改革货币政策方式，全力打造中国特色的金融之路。

什么是中国特色的金融之路？特征很多，但至少有一点基本特征是必不可少的。既“中国金融是助推实体经济财富创造的金融”。如果我们承认这一特征，那我们必须明确：中国金融必须倾向长期金融、资本金融，必须有效压缩货币市场规模，必须排斥金融套利空转。为此，中国货币政策必须向市场尽可能多地注入长期流动性，尽可能让基础货币数量适配于GDP增长需求，而不要严重推高货币乘数导致大规模、大幅度的金融期限错配，从而拉高杠杆率。

这其实就是我们最近一直在说的，要提高中国M2的“含糖量”。许多人认为，“大水漫灌”之水是M2，但这是误解。M2应当是“糖水”，基础货币是“糖”，货币乘数是“水”。基于“M2＝基础货币×货币乘数”的公式，“不搞大水漫灌”应当是严控货币乘数增长，而绝不是压制基础货币增长。

从近年货币政策的执行走向看，M2当中的基础货币占比越来越低（如图1所示），现在只有16%，相应地严重推高了货币乘数。这样的M2质量，必然导致“单位货币对实体经济的给养量减少，短期的单位货币很便宜，但长期的单位资本很贵”。这才是货币政策传导越来越顺畅的关键所在。

图1：基础货币在M2中的占比

与中国情况相反的是美国，经历多轮“QE＋扭曲操作”之后，美国的基础货币在M2中的占比大幅提高（如图2所示），货币乘数大幅降低，金融杠杆率大幅下降。

图2：美国基础货币在M2中的占比

这张图告诉我们，金融危机发生之前，美国M2中基础货币占比只有11%——大致1美元基础货币派生10美元M2，它所代表的金融杠杆率之高，是美国发生金融危机的重要基础性原因；此后，美联储的努力使得“基础货币在M2中的占比达到了36%”，金融危机缓和，经济开始增长；而一轮“缩表”之后，尽管美国基础货币占M2比重收窄到22%，但依然高于金融危机之前1倍，而且美联储不仅已经停止“缩表”，反而开始再次扩表。8月份，美联储净收购美国债务140亿美元。

很多新的货币现象需要中国货币当局深思，发达国家为什么没完没了地“QE＋扭曲操作＋极低利率”？我们懂得的危害，它们不懂吗？