案例：香港金融保卫战
1997年7月初，东南亚国家发生金融危机。在投机压力的影响下，泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾先后放弃同美元的固定汇率制，实行浮动汇率制，港元成为区内仅剩的实行联系汇率制的货币。1997年10月中句，国际投机者在冲垮东南亚各国的金融市场后，转而集中攻击外汇储备雄厚的中国台湾。10月17日，台湾当局居然“爽快”地弃守1美元兑换28.6新台币汇价，台币大幅度贬值；10月21日，以1：30.6比价收市创下10年来的新低，仅短短数日，台币贬值达7.3%。至此，东南亚地区仅剩实施联系汇率制的港元依然坚挺，当然，港元也自然而然地成为国际炒家攻击的下一主要目标。
香港联系汇率制是实行港元与美元挂钩的一种汇率制度，于1983年10月17日开始实施至今。联系汇率的价格固定为78港元兑换1美元。
联系汇率制度的主要内容：
1.发钞银行（汇丰、淹打、中银香港）要发行港元现钞，必须向外汇基金缴付等值的美元以换取负债说明书；若回笼港钞，可将港元负债说明书交回外汇基金换取等值美元。
2.外汇基金保证以1美元兑换7.8港元的固定汇价向发钞行发出或赎回负债说明书。
3.发钞行以同样的汇价向其他银行提供港元现钞以及接受这些银行所交回的港元现钞。
在整个动作中，外汇基金只同发钞行以1美元兑换7.8港元的汇价发生交易，而市场价格则通过联系汇率制内在的自动调节即“套利和套汇”机制趋近这一官方汇率。如果市场汇率偏离官方汇率，银行便会在同业现钞市场和公开外汇市场之间进行套汇，引起资金流动和银行现钞储备增减，带动利率起落和信贷胀缩，最终使市场汇率白动向固定汇率靠拢，达到稳定港元价的目的。
联系汇率制将港元同美元挂钩，使港元在一定程度上受制于美元，削弱了香港利用货币工具（如利率）对通货膨胀的控制，但对稳定港元和金融市场有利。这正是1983年以来香港持续繁荣的主要原因之一。联系汇率制是香港金融体系的核心组成部分，其存亡关系到其他金融环节安危，因此，金管局会誓死捍卫联系汇率制，不可能也不可以投降。
10月下旬，在东南亚金融风暴中获取暴利的国际炒家将目标转向香港，倚仗财大气粗，企图一举击垮港元。就在17日台湾当局放弃了28.6的固定汇率后，几乎在同一天，港府就感到了外汀市场越来越强的抛售港元的外汇期货的沽盘。22日晚，伦敦外汇市场上出现一笔数额高达30亿美元的港元卖盘，显示有炒家在大量抛售港元，使港元远期汇价一度跌至1：8.44的历史低位。23日上午，香港外汇市场上大量港元沽盘涌现，使港元现货汇价迅速超过1：7.75这个预定警戒线，这是20世纪90年代以来，港府遇到的规模最大的冲击联系汇率的压力。与此同时，各种联系汇率不保的流言也迅速传遍了海内外。
在紧迫的形势面前，港府应对自若。因为很清楚地可以看出，炒家们此次如潮水般涌来，是借着台币贬值的东风。他们没有事先充分的准备，“弹药”储备不多，主要靠的是从香港银行拆借港元，再拿到海外市场上抛售港府对症下药，一方面动用外汇基金吸纳港元，令银根收紧，利息上升；另方面，声称可能对借钱给炒家的银行征收惩罚性利息。
港府并没有加息根据联系汇率制香港各家银行在结算银行（如汇丰银行）的户冂内，必须保持一定的港元余额，由于港元被炒家们借走，并被港府收回，结算户口余额成了巨额头寸缺口。以前各银行尚可以通过“流动资金调节机制”，向港府拆借低息港元，而这一次，港府却紧紧地关上了闸门。
流动资金调节机制
外汇基金是于1992年6月推出的基于发行外汇基金票据而实施的一种新的货币工具，相当于一殷中央银行的贴现窗口。在每天港元同业市场收市后，当银行发现资金头寸不足，即结算账户余额为货数时，就可以用外汇基佥票据以回购方式从外汇基金获得资金。如银行头寸有氽，也可以存入外汇基会以获取利息。1993年3月后，可作为该机制抵押品的合格票据的范围，已扩大到香港一些法定机构发行和获得一定评级的银行发行的港元债券。
10月23日，正好是外借港元的结算日，由于预计港元的需求相当庞大，同业拆借市场一开市便打出了35厘高的港元隔夜拆息。一些银行如热锅上蚂蚁，在市场上到处筹措，但一无所获，只好借入“高利贷”。港元隔夜拆息路攀升，一度达到300厘。据了解，当达到250厘的高息时，曾有一笔港元成交。利息如此高的港元，炒家怎么肯借入，港府通过“拽息”，轻而易举地断了炒家的粮草，炒家们赔了巨额利息，如潮水般退去。港元汇率又回到了7.74的合理水平港元成为东南亚金融危机中，唯一未贬值的货币。
但不可否认的事实是香港也为此而付出了沉重代价。捍卫联系汇率使银行同业拆息大幅升高，导致股市连番暴跌，从10月20日至23日短短四天中，香港恒生指数暴跌约3200点股市总市值损失8000亿港元，其中仅10月23日一天，恒生指数就下跌了1211点，以点数计算，创下历史最大跌幅。1997年10月28日，香港股市引发全球股市大跌，反过来又影响恒生指数大跌1438点。据统计，从1997年8月7日恒指创16800多点的高位到1997年10月28日跌到9000多点左右，港股总市值损失超过2万亿港元。股市暴跌之后又带动楼市下跌约10%~20%。换言之，港元汇价虽然稳住未跌，但包括股票、地产在内的港元资产实际上已大幅度贬值。
1998年1月，印尼盾暴挫，炒家们又开始了新一轮的攻击，他们不仅在外汇市场上沽售港元，而且还大量抛出港元期货，港元一度回软，拆息出现上扬。据了解，炒家们一共在外汇市场上抛出价值30亿美元的港元。金管局再度反击，接下了炒家们的沾盘，并又一次通过“挟息”击退了炒家们的攻击。
在这两次攻击中，金管局采用的是“挾息”一招，虽然使炒家们在汇市上遭受损失，但由于拆息飙升，也使香港经济遭到重创。而且在港元第一次被冲击时香港一些金融界人士使认为，金管局是中了国际大炒家“声东击西”的奸计，即国际大炒家并非是冲着联系汇率而米的，他们在外汇市场上卖出港元，目的是迫使金管局挟髙拆息，从而造成港股暴跌。炒家们事先已布置了大量期货淡仓（口〕，恒生指数大幅暴跌，炒家们便可以从期货上大捞一笔。在第二次攻击之后，金管局大大改进了捍卫联系汇率的措施，例如，预先公布银行体系港元结余，以增加透明度，并对参与炒作的银行予以处罚，这些措施起了相当大的作用。当港元在第二次受到冲击时，同业拆息和波动已经不及前一次了，但这时，炒家们也学聪明了，开始调整策略。
从1998年1月之后，炒家们开始通过外汇市场股票市场和期货市场的互动作用，利用现货和期货两种工具，多方设下陷阱。整个狙击过程是一个三部曲。第一步是准备期，炒家们低息借入港元，作为弹药，并在外汇市场上抛出港元，同时沽空股指；第二步是造市期，一且外围市场出现有利于炒家的机会，便大肆散布谣言疯狂抛售港元，迫使港府“挟息”，造成恒生指数暴跌，甚至借货抛空股票；第二步是收获期，当恒生指数暴跌时，淡仓合约平仓，炒家们带钱离去。
这样的一招连环计，可谓万无一失。如果港府不“挟息”，炒家们便趁机借入吏多的港元做装备，以便下次做更大的冲击。如果港府“挟息”，炒家们的计谋立即得逞。5月底，香港期货市场未平仓的合约多达8.3万张，是1987年股灾以来的最高位，这引起了港府的高度重视。
当然，炒家们的计谋能否得逞，其中一个最重要的前提条件是港府的“配合”。按照炒家们的逻辑港府一贯奉行“积极不干预政策”，又要捍卫联系汇率，因此港府“挟息”这一招应对炒家们自然是天经地义。
以索罗斯为首的国际大炒家们于1998年6月开始策划了对香港的第三次冲击。这次，他们的周密部署更令人心悸了。
首先为了在香港股票期货指数获利，国际炒家们二三个月前就开始不断累积大量期指淡仓，并继续持有。当时的恒生指数在9000点附近，炒家企图将8月恒指指数打压至7000点以下，以恒生指数下跌1个点淡仓便获得50港元计，下跌2000点，每张淡仓合约就可以获利10万港元，如果炒家持有1万张淡仓合约，便可获利10亿港元。
另外，他们一方面发售港元债券，一方面抛售美元吸纳港元，仅是索罗斯，手头上就备有港元40亿左右。他们在中国香港以发行港元票据方式共筹集300亿港元，而且他们还利用香港低息期借入了一年的长钱。要这么多港元，炒家当然不是为了持币等待升值。他们的目光正是盯着卖空期指，只要把恒生指数打低便获利。
他们收集港元主要是出于这样的一种设计：在恒指的一个相对高位里，暗中购入多张期指沽单，然后突然袭击，大量抛出港元。港府面对汹涌而来的港元抛售，为捍卫1：7.8的美元兑换港元联系汇率，必然会调高港元利率。港元利率高扯，恒指便会应声而落，那么卖空期指就可以大获其利!从1997年7月的16800多点到当年10月份的9000多点，跌幅高达46.7%因此，只要他们手中持有期指沽单就能获得暴利。那时国际金融市场上流传着这样一句话：香港是最好的现金“提款机”。
为了捍卫联系汇率制，香港的汇率当时已有一段时间处于高水平，令资金成本上涨，工商投资及私人消费也因此而有所萎缩，个别以大规模借贷扩张的公司也因为周转不灵而倒闭。更为致命的是，在1998年的上半年，香港股市深跌，平均跌幅达50%以上，市值损失最大时将近3万亿港元。楼市的持续大幅下跌，需求锐减，楼价平均跌去4~5成。旅游业陷入了低潮，上半年来港游客比上年同期减少了21%。外贸全面衰退，上半年香港出口总值比上年同期下降2.1%，其中港产品同期减少5.4%，转口贸易同期减少1.6%，是12年来的首次下降，进口也下降了5.7%。股市、楼市大跌，使香港居民资产受损零售业、饮食业一片萧条，消费意愿低迷。不少企业裁员，失业率至1998年7月达4.8%失业人数15万，为15年来的最高水平。香港经济出现了13年来的首次衰退，第一季度GDP增幅为-2.8%。从数据上来看，当时香港经济的衰退已经不可避免了，所以在1997年10月、1998年1月和1998年6月三次冲击联系汇率未成功后，于1998年8月进行了最为疯狂的冲击。为捍卫联系汇率制，保卫港元，特区政府不得不入市干预，演出了一幕惊心动魄而惨烈的保卫大战。
进入1998年下半年，香港外围经济形势愈加恶化，日本小渊内阁上台并未改变日元下趺的趋势，港股持续下滑，中国6月份外汇储备为1405亿美元，比5月底减少了4亿美元，7月美联储主席格林斯潘表示，金融危机令中国的经济改革陷入了困境。国际上也流传着人民币要贬值，从而使香港股市继续低走。关于联系汇率不保港元贬值的消息也不绝于耳。
国际大炒家们觉得时机已到，开始大规模地狙击。港股一路跌到6600多点。眼看炒家如意算盘要再次告捷，港府却不宣而战，大举入市。
8月5日，纽约股市暴跌了近300点，炒家们认为时机已到，一天内抛售了200多亿港元。当天，金管局改变了前几次被动的做法，运用政府财政储备如数吸纳将汇市稳定在7.75港元兑1美元的水平上，银行同业拆借利率只上升了2%~3%，令炒家们大失所望。
然而大炒家们并未善罢甘休，而是继续散播谣言，声称港元将与联系汇率脱钩。6日，炒家们又抛售了200多亿美元，金管局再出新招，不仅如数吸纳还将用美元购回的港元存放回香港的银行体系中，使得香港的银根宽松，同业拆借利息率保持了一定的稳定。同时在股市方面，由于投资者担心有炒家再次狙击香港和银行业同业拆息上升，再加上公布报表的蓝筹股公司表现不佳，6日股市一路下跌，最终以全日最低位7254点报收，下跌212点，跌幅近3%。
7日，炒家们继续狙击，全天共抛售了70亿港元，金管局照单买进。港股维持在7000点以上水平，并非出现炒家们预期的大跌的情况。
8月10日~13日，炒家们继续抛售港元，在期货市场的投机行为也大量增加，市场利率在逐渐升髙，股市仍在下跌，特别是恒指期货也在暴跌。同时日元兑美元跌破147的水平，在外围市场恶化的情况下，10日港股跌破7000点，11日跌破6800点，13日收市报6500点。更为疯狂的是，在汇市未能得手的情况下，炒家们转而疯狂沽空股市。仅摩根土丹利、高盛、美林等国际超级炒家持有的8月期指沽单就有近10多万张。佯攻港元，活空期指的阴谋昭然若揭。
8月14日，香港特区政府为维护港元，携巨额外汇基金入股、期两市，与国际炒家直接对抗。8月第三周交易的最后一天，股市开市前一小时，香港证监会主席梁定邦接到特区财政司司长曾荫权的通知：港府决定对股、期两市进行干预，以实际行动捍卫联系汇率。当天，在恒指跌到6500点的瞬间，政府果然持巨额外汇基金入市，通过几家证券公司操作，不问价格狂扫大蓝筹和期指，同时提高银行隔夜拆息率，夹攻国际炒家。恒生指数一路走高，并顺利跃过7000点关口，以7224点报收，全天上升564点，升幅为8.47%，为全年为止的第二大升幅。成交额也迅速放大到85亿港元以上，大大地超过了平时30亿~50亿港元的水平。收市后，财政司司长曾荫权召开记者招待会，表示政府将打击炒家，捍卫联系汇率，并形容这是一场刚刚开始的“战争”。港府入市与炒家拼杀，这在奉行“积极不干预”的香港战后历史上，还是第一次。
股市至18日（周二）再度开市。当天，政府继续吸纳电讯股，同日，国际炒家也开始将千张8月恒指期货淡仓转至9月，准备打持久战。恒指微跌19日，外围市场造好，政府趁势将恒指推高至7622点，大升411点。但当天仍有近万张8月期指合约转至9月20日，日元回稳。政府买盘又顺势将大盘抬高到7742点，升119点当天一度有炒家狂抛期指及大蓝筹股，政府均全单照收。
21日，周五。俄罗斯卢布继续下泻，引发全球金融动荡，欧美股市都应声下滑，加上前几个交易日恒指升幅已逾千点，面临调整压力，国际炒家顺势大抛港股，将恒指推低214点，收盘报7527点，形势似乎对港府不利，港府也开始在股市上进入与炒家高成本的拉锯战。
24日，周一。由于外围市场的持续恶化，开市前市场普遍表现悲观，股市低开84点。上午市场表现反复，但在下午收市前1小时，港府开始大举入市，动用几十亿港元狂扫蓝筹，恒指如火箭般狂薊300多点，收报于7845点，成交额亦罕见地放大到98亿港元。同日，港府开始在期货市场上买入8月份合约、抛出9月份合约欲迫炒家们平8月仓，但仍有近万张8月份合约转至9月份。据报道，港府在当日动用的资金接近前4个交易日的总和。
25日，港府前儿日大力托高大蓝筹，市场普遍认为这些股票处于超买状况，于是炒家疯狂抛售大蓝筹，上午大盘狂泻，单是通过一家外资银行抛出的汇丰控股的股票就有840多万股。港府并未硬接有大沽盘的大蓝筹股，相反，在下午开市后狂扫二线蓝筹股，让恒指成分股的升幅更为平均，大市也随之止跌回升。在期货市场上，港府一方面推高现货月期货指，但同时压低9月期指，使89月份的期指价差扩大，令炒家们转仓1成本上升，迫其平仓离场，同时又迫使炒家们沽空港元需要用港元结算，出其不意地将资金市场上的隔夜拆借利率推高至16厘，不让炒家轻易平掉港元沽仓。至此港府招数一目了然：拉高短息，力托股高，强压期指，三管齐下。当日股市报7890点，上升44点，成交额达99.2亿港元。
26日，外围市场惨淡激战依旧。下午15：00左右，港府买盘不知因什么原因没有接上，期市一度未出现买盘。空方见机不可失，一阵狂洁，几分钟内就将期指向下硬是下压了300多点。港府买盘再度出面托市，硬是将期货指收市抬高到7900点以上，恒指也只是跌了几十点，收报7834点，全日成交98亿港元。
27日，8月期指结算日前夕，港府摆出决战姿态。当日外围形势极度恶化，全球股市均大幅度下挫，美国道一琼斯工业平均指数下跌217点，欧洲股市的跌幅也大多在3%以上，拉美股市吏是暴跌7%~8%亚洲股市全面下挫，港股攻防战更趋白热化，股期两市已经是血雨腥风。当天一开市，港股便呈狂沽之势。炒家大力出货压低期指占最大市值的汇丰及香港电讯这两只重磅股的沽盘全日更是源源不断，市场出现了极大的抛售压力。港府在期货市场的战术仍是保8压9，现货市场上则是全面托价，33只恒指成分股的买盘更几乎是全部来自港府，力保恒指企稳7900点。在收市前的15分钟，战况更是空前激烈，卖盘有如排山倒海之势一波高过一波，政府照单全收，短短一刻钟内成交额就高达80多亿港元，相当于每分钟有5.5亿港元的股票转手。其中在收市前8分钟左右，一家外资券商抛出每股15元多港元的“香港电讯”竟达1亿股，有经纪人表示，就是在终端机上连续输入指令接这批沽盘也要花近10分钟的时间。当日成交额也放大到了230亿港元，创下1997年10月金融风暴以来的单日最大成交量，然而恒指也只是涨了不足100点，可见多空双方角力之激烈程度。恒指最终被推上了7900点以上，8月期指合约也企稳在7900点之上，至于9月份期指继续走低，与现货月期指的价差越来越大，达300多点。同一天，港府仍然推高息口，银行隔夜拆借息率达18厘。
当天，索罗斯旗下量子基金总经理德鲁肯米勒在新加坡接受美国CNBC节目采访，首次公开承认，量子基金正在参与香港股期两市的交易。他表示：“如果他们在基本面上犯了错误，他们所做的一切就不过是向投机者提供利润。”在当时看来，基本上是香港经济已经步入了衰退期港府人市不仅违背了自由市场的原则，也违背了基本的经济现实。他还指出，最终的胜利者必然属于自己。这无异于在29日的最终决战前夕向港府下战书。
8月28日，周五，8月期指结算日终于来临!近一个月来押下巨资的多空双方，都要在这一天平仓结算。港府入市后做的是多头，炒家做的是空头。政府是6500点入市的，而炒家当时还持有大量的8月期淡仓。恒指每上升一点淡仓合约即损失50港元。国际炒家资金实力强大，非遭受惨败是不会轻言退场的。当时外围市场的不利消息仍不绝于耳，如俄罗斯拯救经济不力，卢布屡创新低，政局不稳。日本经济已在恶化之中，月经指数再度大幅下挫，并跌破14000点心理关口。日本经济长期低迷，必将影响亚太区的经济复苏。在这些消息的不利影响下，全球股市，无论亚太、欧美，在那几个交易日均大幅下跌。尤其美国股市更是在8月27日下跌了250点。在外围市况恶劣条件下，港府入市干预显然更为困难。但港府仍然下定决心，在股、期两市与国际炒家们进入赤身搏战。当天一开市，恒生指数低开50点炒家们的沾盘如排山倒海般杀进，每手16万股的“汇丰控股”（每股174港元）和“香港电讯”（每股15.2港元）一浪接一浪港府也以无限的买盘严阵以待，全力退守恒生指数7860点水平，并以每5分钟推高1~2个价位，以扯高期货指数的结算价。开市仅5分钟，成交额就超过了30多亿港元。成交额继续直线飙升，而恒生指数和期货指数却始终在7800点以上微微上下摆动。开市10分钟，成交额已高达近50亿港元，且沽盘仍在扩大，港府继续力托恒指成分股，放下大盘狂扫卖家沽盘。半个小时后，成交额就突破了100亿港元。在中午收市前不到半个小时的T夫，仅“江丰控股”就易手高达
1000万股。至中午12：30收市，成交额已达409亿港元。下午战况更是激烈，抛售压力仍源源不断，炒家甚至一度突破政府所设的7800点的防线，但过后就被政府强行硬拉回7800点以上，成交额继续直线飙升，至下午14：45分左右冲上500亿港元，突破了1997年8月牛市时所创的460亿港元的历史高位。恒生指数和期货指数一直在7800点以上上下微动。至16：00，恒指最终以7829点收市，较周四跌93点，但总算守住了近8000点的高位，全天的成交额达到了790亿港元，比平时高出了十几倍，同时期货指数报收7851点。在这一场战争中港府几乎是独自一个背水一战，因为其面对的不仅仅是国际炒家，还有一大批正常的投资者。面对市况不明朗，这些投资者会借政府托市之力以高价出货。市场上的沾盘一浪接一浪，港府与之力战，硬是接下了庞大的卖盘仅汇丰控股一支股票的成交额就近250亿港元。香港特区政府几乎是当天唯一的买家，所付的资金据推算不少于710亿港元同一天，港府继续在早上将隔夜拆息利率推高至20厘以上。
自8月14日政府人市两周以来，恒指在政府干预下被推高1200点，使国际炒家沽空港股的阴谋没能得逞。政府的保卫联系汇率的目标暂时达到，但国际大炒家们所受的损失据估计也仅十几亿港元，尚未输到落荒而逃的地步。香港政府是胜了，但只是惨胜。在这一天，俄罗斯政治危机将全球股市推向了低谷，港股一枝独秀显然是不稳定的。收市后，曾荫权沉重宜布，香港第二季度GDP增长为—5.5%香港经济已经步入了衰退期（后来由于国际炒家在俄罗斯损失惨重，不得从香港抽离资金，香港股市从此再也没有遭受大规模的沽空投机狂潮）。
自动调节机制和流动资金机制是联系汇率机制下调节香港金融市场的两大基本手段，实践证明，在市场秩序正常的情况下，这种自由的金融机制的动作是顺畅高效的。但同时，由于在联系汇率制下利率对经济的宏观调控作用基本丧失，固定的汇率更容易导致投机风潮的冲击而引起金融动荡。为保持港元兑美元的固定汇率，金管局（相当于中央银行）必须使港元汇率与美元汇率保持稳定的利差，并随着美元利率的浮动而相应浮动，这意味着，金管局实际上已经不能顺及香港自身的通货膨胀和经济增长的状况来自主制定相应的利率政策货币政策的独立性已经大打折扣。在投机的背景下，由于联系汇率制，港元不能贬值。大量沽空的港元投机可能导致流动资金调节机制下银行同业拆息无限抬升，从而使市场利率上升，进而导致股市暴跌，市场动荡。
案例点评
归纳起来，国际炒家前三次造市手法无一不是先大量放空期指和港元期货，并从香港的银行拆借低息大额长期港元资金，同时持购汇丰控股、香港电讯等大蓝筹股；然后通过新闻媒体散布大量利空流言，狂沽港元现货使港元汇率下跌；为稳定港元维护联系汇率，金管局只有提高银行间同业拆息，使港元利率大幅上升；利率的上升又导致港股的暴跌，投机者同时狂沽大蓝筹股现货，进一步打压恒生指数，以图在恒指期货中获取丰厚利润1998年8月国际大炒家第四次冲击港元时，金管局在此之前已经要求持牌银行停止港元放贷，并每日公布银行体系的港元结余限额，以使投机者无法从银行获取港元用作投机。但投机者随后改变操作手法，转而向一些机构借入股票现货并在香港市场上出售套取港元，并趁国际金融市场大动荡之势散布谣言，造成市场恐慌，随后手法就与前三次大致相同，在三个市场同时下手，并拟在股市暴趺之后低位补仓回购股票还给借入机构，从中套利。其操作可谓极尽卖空之所能，手段之疯狂也是历次沽空投机狂潮中少见的。
