对冲基金之多赢对冲投资的中国模式：TOT
ToT（ Trust of Trusts）的诞生中国的阳光私募行业发展迅速，各家私募之间的业绩和风格也表现出了明显的分化。2009年，证监会叫停了证券信托账户的开户；与此同时，信托公司则根据欧美发展了30余年的“对冲基金中的基金”这一模式，并结合中国的国情，开发出了TOT这一全新的投资产品。TOT的组织结构见图3。
图3TOT的组织结构
简单地说，TOT产品是一个投资于多个证券信托的信托平台，它由信托公司募集资金，由信托公司的TOT管理人筛选优秀的阳光私募基金经理，通过分散化投资来降低市场的系统性风险，进而提高投资收益。这种起源于欧美的投资模式，一方面消化了目前市场上无处可去的流动性，另一方面则增强了阳光私募之间的竞争，提高了市场的有效性和成熟度（见图4）。
图4阳光私募的结构
在平安信托发行了第一只TOT产品之后，邮政储蓄银行和光大银行紧随其后，在2009年下半年内分别发行了“邮储金种子精选投顾”和“光大阳光私募宝”两款TOT产品。这两款由银行主导的TOT产品，基于银行内部已有的高端客户理财产品，为高净值的客户寻找风险可控同时收益更大的投资标的。银行完成募集基金的募资后，再经由信托公司投资阳光私募。银行的客户资源、信托的发行平台和阳光私募的投资能力，通过TOT这一模式得到了有机的结合，使得客户和金融机构形成了稳定的双羸。209年11月，华润信托通过“华润信托托付宝TOF”也走入了TOT的市场。华润开发的TOF产品完全经由华润信托发行和管理，华润信托将募集资金投资于自身平台上已有的证券信托产品。这一基于已有证券信托产品的二次开发，在实现了风险分散的前提下，也实现了对不同层次客户的价值细分。此外，TOF比TOT有着更大的筛选半径，它不仅投资于阳光私募，还将眼光投向了EIF和其他公募基金。
在2009年的艰苦创新之后，TOT产品先进的投资理念和操作模式逐渐被投资者接受。在2010年，有前瞻性的金融机构纷纷加入TOT产品开发和销售的队伍之中。至今，已有多家银行、信托公司和第三方投资顾问主导发行了TOT产品。
TOT产品的优点分析
与普通阳光私募相比，TOT产品有四大优点：
（1）风险对冲、稳定业绩。投资TOT意味着比选择单一私募所覆盖的股票标的更多，投资标的更加分散和多样化。通过将资金分散于多家阳光私募，TOT能够有效地降低股市的系统性风险。欧美对冲基金的出色业绩，很大程度上源自它们将风险对冲作为基金运作的第一原则。
（2）调整投资的便利性。在传统的私募投资模式中，投资者的资金在一家阳光私募中，当投资者想要转移资金或者调整资金比例，就需要支付交易费用和税款。对于投资者来说，这是时间和金钱上的双重浪费。相比于此，通过TOT产品，资金的调整由产品经理人来完成，并不会产生相关的费用。这对于时间宝贵的投资者而言无疑是种显著的优势。
（3）简化投资过程。由于金融产品的抽象性和复杂性，大多数投资者并没有足够的时间去了解私募的运作，而阳光私募之间的质地差异则更难以把握。在这样一种情况下，投资阳光私募是费力劳神又潜藏风险的。反之，通过TOT产品这样一个平台，投资者不仅可以借助TOT产品经理来作出专业判断，更可以在其专业的操作中理解投资的思路，加强投资的认识。
（4）进入封闭明星私募的渠道。由于其出色的业绩，总是有更多的资金想要进入已经封闭的阳光私募。在一般情况下，普通投资者没有途径进入已经封闭的私募，但是通过TOT的专业化网络，投资者参与已经封闭的明星私募也成为可能。
同样，TOT也存在一些缺点
（1）双重收费。母基金和阳光私募基金的管理者都要提取部分管理费用，提高了投资者参与TOT产品的成本。但是，鉴于TOT的经理人和阳光私募的经理人都为投资者付出了专业的智力劳动，双重收费换来的是双重服务，这一缺点也是可以理解的。
（2）TOT产品和阳光私募产品在中国都处于萌芽期，经理人在投资能力上有着明显的分化，而整个私募行业的波动性也较大。私募行业的差异化和波动性，加上TOT产品的陌生，普通投资者如何在众多TOT产品间作出选择就成了一道难题。
已发行的TOT产品及分类
经过29年的创新冲击，TOT产品逐渐被投资者接受，进入2010年，有关机构纷纷加入TOT产品开发和销售的阵营。至今，已有多家银行、信托公司和第三方投资顾问主导发行了TOT产品。按照实际发行主体的不同，TOT可以分为银行系TOT、信托系TOr和投顾系TOr三类。顾名思义，银行系TOr即为实际的投资决策人为银行的TOT产品，信托系TOT属于信托公司决定投资组合的产品，而投顾系TOT的投资决策意见由投资顾问提出。
按照法律结构上的区分，目前中国资产管理市场的TOT产品可以分为银行理财产品和信托产品两类。银行理财产品类的TOT如光大银行的“阳光私募组合宝”和邮政储蓄银行的“邮储金种子优选投顾”；在形式上，它是银行发行的理财产品，产品的运营管理需遵守银行理财业务的相关法规，投资门槛和投资者人数与集合信托产品也有所不同，但在实质上它仍采用了TOT的管理模式。
按照管理策略上的区分，目前的TOT产品可以划分为主动管理型产品和被动管理型产品两类。
TOT投资管理的特点
被动管理型产品（见表5）
被动管理型产品一旦选定子信托的投资顾问，母信托保管理人基本不会改变投资目标。目前，银行主导发行和平安信托所管理的系列产品都属被动管理型产品。
表5被动管理型TOT投资方向
这类产品在管理上有如下特点：
（1）募集规模大。得益于银行强大的渠道力量，多家银行主导开发的TOT产品都达到了10亿元以上的规模。目前规模最大的是招商银行的汇聚成长1期，管理资产达17亿元。
（2）管理相对简单。一旦选定子信托，产品组合基本不作调整，对子信托投资顾问的持续跟踪也较少，日常的管理成本较低。
（3）费用相对较低。相对于目前市场新兴的阳光私募与投资顾问，国内的银行处于明显的强势地位，拥有较强的议价能力。在TOT产品上，银行主要的盈利来源不是发行费用报酬，而是从信托投资顾问处分得的业绩提成，因而在母信托层面，一般不会再提取业绩提成。
（4）产品定位含混。母信托仅扮演集合资金的角色，作为一个产品而言，它的投资目标、市场定位、风险设定都缺乏明确设定。这是由于信托业对于私募投资产品的经验不足，并且私募和信托也都在探索生存策略。
（5）私募筛选不深入。由于银行对私募基金的了解不够充分，在产品开发时所收集的信息仅集中在知名度最高的几家私募。但这一策略还有待改进，因为市场知名度高的私募未必业绩就好，而且市场的人才流动很快，选择这样的投资目标未必能保证母信托的开发质量。另一方面，先开发的TOT所选的子信托知名度会更高，后期开发的TOT重复选择该产品的可能性更高，最终导致银行系TOT业绩平庸。
主动管理型产品
主动管理型TOT，是根据基金经理对子基金盈利能力或对未来市场趋势的判断，不断调整投资目标和投资比例的组合产品这类TOT的优势是真正实现了双重的优化组合，更利于控制系统性风险，但是这类产品管理成本较高，母信托的投资顾问一殷会加收一部分业绩提成。
TOT产品的业绩
虽然已有多只TO T上市，但是多数产品是在近期成立的，某些产品还处在封闭期，业绩尚未公开披露。目前为止，TOT产品表现稳健，主要特点如下
（1）绝大多数产品都实现了正收益。表3给出了我们所统计到的TOr产品成立以来的累计收益。截至2010年12月末绝大多数产品都实现了正收益，仅仅2010年11月以后成立的几只产品受市场波动影响，至今收益仍为负值。32只业绩可得的产品中，有20只产品的累计收益超过了同期的市场水平。
（2）长期业绩显著优于市场。首先，四只历史业绩期限超过年的产品的业绩明显好于市场平均水平；其次，在下跌的市场环境下，两个产品的净值下跌风险也显著低于阳光私募平均水平。
表6典型TOT业绩指标（12个月）
（3）主动管理型产品业绩优于被动管理型产品。东海盛世1期和另外三只产品恰好属于不同管理类型。通过表6的数据，我们已经看出，东海盛世1期不论是取得盈利的能力，还是抵御下行风险的能力，甚至控制总体波动的能力都强于其他三只产品，其风险调整后收益更是另外三只产品的2倍多。这些指标优势的直接结果，就是产品的累计净值的走势和终点的差异。
（4）TOT总体管理水平有待提高。总体上看，TOT产品的业绩表现较好，以平安财富·东海盛世1期为例，与一般阳光私募基金相比，它的1年期风险调整后收益处于313只产品中的第64位，表现尚可。但是，毕竟TOT产品的发展历史才只有短短两年行业发展处于萌芽时期，产品管理人在职业操守和专业技能上有着较大差异。观察中国金融市场的发展规律，随着市场和行业的发展、TOT管理经验的不断积累和管理方法的逐步完善，TOT投资顾问的管理水平将不断提高。
TOT模式的发展前景
TOT产品是FOHF在国内的表现形式，因而FOH产品在海外成熟市场的发展路径和经历可以成为我们预测未来的TOT市场的依据。
截至2009年9月，全球FOHF管理规模达到5000亿美元，约为共冋基金管理规模（111200亿美元）的4.5%。由于TOT模式进入中国仅有两年时间，TOT的资产管理规模仅占传统公募基金资产管理规模的0.028%。从这巨大的反差之中，我们可以判断TOT市场有着广阔的发展前景。
更重要的是，海外FOF市场不论产品数量还是管理规模都保持了高速增长，逐渐得到了传统机构投资者的青睐，正在从共同基金和对冲基金的传统投资领域中争取更大的市场。
截至2009年12月31日，据IFSL估计，全球对冲基金中的基金的数量为3000只。从1969年的第1只FOHF到2009年的第3000只FOHF，对冲基金中的基金产业的年复合增长率高达22%（见图5）
图5全球对冲基金的基金数量的增长
总体而言，TOT这一细分的资产臂理模式由于其内在框架的合理性，它的增长趋势却异常迅猛。在TOT产品问世后的一年时间内，OT产品的发行总规模已经超过70亿。而在2010年，新成立的产品数量已达到2009年的两倍，整个行业的资产管理规模也增长了数倍。
近10年来，全球FOF向大规模和机构化的方向快速发展，虽然产品数量从1020只上升到3000只，年复合增长率下降到了12.7%
至今，国内的TOT产品的开发和运营都还处于探索初期，几家TOT管理人都只管理同一策略的产品，整个市场上还没有一家企业形成完整的产品线。对于资产管理者（特别是信托行业的管理者）来说眼下是开发出独特产品进入TOT行业的良好时机。目前，行业准则还没有成型，行业进入壁垒较低，市场需求巨大，市场竞争尚不激烈。
结论
从上述对于国内多赢对冲投资信托产品的整体分析可以得出如下结论：
（1）TOT是一种先进的理财工具，有着可靠的理论框架和经过检验的历史业绩，虽然在中国证券市场上还属于新生事物，但是发展势头未来不可限量。这类产品在本质特征上更符合信托制度受保管理他人财产的目标，相对短期融资产品有着更高的技术含量和价值附加。多贏对冲产品一旦成立，只要管理业绩良好，就可以长期存续，信托公司、银行都可以长期获得管理报酬。因此，这个类别的产品值得我们去更多地关注和投入资源去开发，应当将这一策略上升到战略层面去重视。
（2）TOT产品从开发到运营，一定要有专业的支持，这些支持来自专业机构和有经验的人才。虽然从理论上说，银行底子厚、资源广、人才众多，信托公司又是专业资产管理机构，在理财领域经验丰富，多羸对冲产品在此模式、平台优势集成能力和信托开放架构得天独厚。但是，证券投资毕竟是一门非常专业的投资领域，TOT产品不仅是新生事物，而且涉及较为复杂的合作关系，银行和信托公司在这一新兴投资领域的专家储备尚不足以为投资者提供完整的理财服务。通过制度设计，专业投资顾问的收入来源应当与其管理业绩挂钩，并且银行、信托公司对专业投资顾问的选择应当具有决策权，以形成对投资顾问的制衡机制。
（3）多贏对冲策略产品的开发应该进一步挖据私募基金这种投资工具，从风险控制和风险分散出发，以主动型管理提高业绩。这既是国际上成功FOI的实践经验，也是国内投资者的实际需求。只有用正确的策略满足了客户的需求，TOT行业才能获得更多投资者的青睐，成为资产管理市场的支柱力量。
