由于交易成本和交易时间对基金等专业性投资者而言很重要，会影响到投资者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，从而对市场效率造成影响。
1.基金行为与流动性冲击：基于时间序列的视角
为分析基金加减仓行为对市场的冲击，我们首先从时间序列视角进行研究。根据哈斯布鲁克（Hasbrouck，1991）模型所构建的冲击反应指标，对样本的2007年流动性冲击反应指标进行计算。从检验结果看，Hasbrouck即期流动性冲击平均为5.3BP（基点），持久冲击为2.07BP，表明2007年整体市场流动性较好，冲击成本较低。
在“2·27”，“5·30”暴跌的背景下无论是即期还是持续的冲击成本均比2007年大盘下跌幅度在4.5%-5.5%之间的若干交易日对应的冲击成本要高，基金仓位加减行为对证券市场产生流动性冲击不仅是瞬间的，也具有一定的持续性。可见，对于市场异动期间，假设四并不成立。在市场大跌时流动性冲击指标值较大、市场流动性较差，例如“2·27”“5·30”大跌时，基金行为分别表现为减仓和增仓，但是在市场大跌的背景下，市场流动性下降、冲击成本上升却是一致的；反之，在市场大涨的时候流动性冲击指标较小，市场流动性较好，例2007年历次大盘涨幅超过3.7%的时候，市场流动性均表现较好，Hasbrouck即期流动性冲击成本多在2个基点以下。同理，对于基金增减仓行为，则通过描述统计较难发现两者之间存在显著的线性关系。从这部分的结果可以推断假设三部分不成立，在市场异常波动期间，基金并没有起到很好的稳定市场作用，相反是加剧了对市场的冲击程度，不过对于基金行为是否改善市场质量，仍需要进一步实证分析。
2.基金行为与流动性冲击的回归分析
基金增减仓行为与市场流动性之间并没有存在显著的线性关系，而流动性与市场的涨跌却存在较明显的关联，因此有必要将市场涨跌作为控制变量，以便对基金增减仓与市场流动性之间关系进行研究。
我们把样本的即期和持续流动性指标做因变量，以2007年末A股总市值的自然对数、基金持仓净变化的自然对数、基金买卖量的自然对数以及样本的2007年末流通股占作为自变量，考察基金行为与流动性冲击的关系，时间区间为2007年全年，基金持仓净变化、基金买卖量以及哈斯布鲁克（Hasbrouck）即期和持续流动性指标均为日频数据，建立一个包括常数项在内的各个参数在不同交易日均相同的面板数据（panel data）模型。
个股总市值和个股流通股占比对流动性的影响是正面的，即总市值越大、公司规模越大，流通股占比比重越大，对哈斯布鲁克（Hasbrouck）即期流动性冲击和持续流动性冲击变量均是反向关系，尤其是总市值变量，表明企业规模对股票流动性有较强支撑。基金仓位的变化与哈斯布鲁克（Hasbrouck）即期及持久流动性冲击均显著为正，表明基金的大量买入在2007年整个牛熊市中（牛市为主），对市场流动性起到了负面的作用，我们认为其中主要原因在于A股市场总体而言依然是散户主导的市场，市场的流动性依然是有作为噪声交易者的散户投资者所提供。同理，我们发现基金某日对股票买卖总敏越大，即基金某日对某股参与程度越高（无论是卖出量或者是买入量），则个股的流动性越高，这表明在2007年整年中基金参与程度以及基金对某个股票的净头寸程度与市场流动性之间是负向的。
从即期流动性冲击和持久流动性冲击指标来看，各控制变量以及自变量对这两个因变量的影响是一致的。同时，持续流动性冲击指标的数值要远小于即期流动性冲击指标，又因为持续流动性冲击指标包含了即期流动性冲击，这表明滞后期的流动性冲击整体而言对各股中间价的影响较小甚至为负，从高频数据的角度来看这也说明了除了当期的买卖方向对报单中间价具有正向冲击外，买卖方向的滞后项对报单中间价的变化（率）影响不大，甚至为负，即市场对于单笔的买卖冲击并不能使得未来形成一致预期，存在较大的分歧。
3.基于基金重仓股加减仓行为时间窗分析
要考察机构增减仓程度对市场波动的影响，则需要将股市涨跌因素进行实证设计上的控制，前文中采用将大盘分割成上升期和下跌期，并考察两个区间内基金增减仓对市场流动性的影响，还可以采用事件分析法单独考察机构对单个个股的买卖所造成的流动性差异。由于墓于事件分析的多样本均值分析，可以有效分离出股市涨跌对市场流动性的影响，而实现基金增减仓对市场流动性分析。因基金对个股开始增仓以及主要增仓期的时间并不一致，因此选择基金对个股开始显著增减仓日定义为事件窗口，考核个股流动性指标在基金增减日（事件日）前后50个交易的变化。
基金增减仓使得流动性发生较大变化，初步可以发现即期流动性冲击指标（bb0）在时间分布上，存在明显差异。增减仓之前（T<0），则减仓股票的流动性小于增仓股票的流动性，冲击成本要大（即f_bb0> r_bb0）；而在实施增减仓后，增仓的冲击成本要比减仓的大些，在基金增仓期间要比减仓期间（T>0）对流动性的冲击大些（即r_bb0>f_bb0）、流动性小些。断基金仓位加减行为对证券市场产生流动性冲击，不能确定流动性冲击的显著性与持续性，那么这里对假设四还不能明确验证。
基金在增减仓后（T>0），基金增仓时的冲击成本要比减仓时的大（r_bb0>f_bb0），相反基金在增减仓之前（T<0），将来要增仓股票的冲击成本要比将来要减仓的冲击成本要小（f_bb0>r_bb0）。这与前面部分的结论一致，即表明基金的增仓行为与即期流动性冲击指标多成正比，基金在增仓过程中不断的利用其知情交易者优势，将部分噪声交易者排挤出市场，相反，增仓之前，由于基金参与该股的程度较低，因而流动性反而要比那些将要减仓的个股要高，即将要增仓的个股在增仓前的流动性由众多的社会公众投资者组成的噪声交易者所提供。
