冰剑投资:
股票池轮动选取股指期货择时择量对冲
2015年1月，七禾网李婷走访了绍兴冰剑投资管理有限公司，并与冰剑投资的投资总监王哲伟、基金经理汪奚深入交谈。以下内容是七禾网李婷对本次【走进私募圈——冰剑投资】的体验和总结。
冰聚财富，剑指长久
“悠悠鉴湖水，浓浓古越情”，冰剑投资坐落在历史文化名城——绍兴，包围在水乡、酒乡、桥乡之间，更为冰剑投资增添了一份浓浓的文化底蕴。“冰代表一种品格，取意透明、纯洁；剑代表一种能力，要在资本市场生存发展，需要有一剑封喉的眼光与魄力。冰剑二字，意指德才兼备，真正做到冰聚财富，剑指长久。”之所以选址在绍兴，冰剑投资的副总经理王哲伟表示：“我们整个投资团队的成员都是土生土长的绍兴人，大家集聚着乡土情结。再者我们始终认为投资是一件安安静静的事情，虽然上海、深圳的信息来源更加全面、迅速，但是我们更希望将生活和工作结合在一起。”冰剑将公司团队的幸福感放在了重要的位置，在无后顾之忧的前提下，做好自己的投资事业。“在成立之初，绍兴还没有像样的投资公司，我们决定做第一家，同时我们也相信自己有实力和能力做好这一步。”因此在2012年9月正式成立了绍兴冰剑投资管理有限公司，随着业务的发展，在2014年8月1日成立了兄弟公司宁波冰剑投资管理中心（有限合伙）。
从股票到期货，再到股票加期货
曾有一位哲学家表示：不管你知道多少金玉良言，不管你具备多好的条件，在机会降临时，你若不具体地运用，就不会有进步。自己有好的构想，而不贡献出来，人生就不会改善。冰剑投资从股票到期货，再到股票加期货，经历了三个发展阶段，这些变化源于金融市场的发展，也反映了公司自身的进步。冰剑核心团队成员从1997年开始投资股票，在公司初创时期，投资团队人员本身拥有的资金量比较小，同时各方面的基础比较有限，股票当属首选的投资品种。2003年冰剑投资开始接触期货市场，他们慢慢懂得了期货的原理，并且把握了“杠杆”的优势，从开始投资期货市场，一直到2010年年底，冰剑管理的资金规模也从三四百万元扩增两亿元。王哲伟也谈道：“经过连续5年的高成长，团队的自身财富有了一定的积累，这个时候，只参与高风险、高收益的期货市场已经不太适合我们的投资方式，过了初创期，我们更希望寻找风险低且相对稳妥的市场及投资方式。”因此从2010年开始，冰剑投资从期货市场转战到股票市场。当股指期货正式推出之后，冰剑投资发现他们可以在原有的系统模型上，将商品期货的运作方式很好地复制到整个股票市场中，经过2010年以及2011年的测试之后，正式投入运行操作。
核心投资理念：价值投资、分散投资、股指期货对冲
价值和成长，是相对的两种投资风格，在很多人眼里价值和成长好像是一块磁铁的两面，它们所吸引的介质有你没我。在冰剑投资看来，两者却是投资成功的必要条件，缺一不可：只有价值，水至清则无鱼；只有成长，犹如断线的气球无法把控。只有在价值股中探寻出成长的迹象，在成长股中找到价值的安全边际，才是我们可以安心投资的标的。因此除了市盈率、市净率等静态的价值分析工具之外，冰剑投资更加注重结合行业前景、包含收购、兼并等广泛意义的动态的价值评估体系。“我们认为投资市场是一个讲概率的市场，我们从行业、个股等全方位进行分散投资，目的是随时预防个股突发利空事件的发生，保护总资金的安全。为此，我们建立了股票池与储备池制度，通过分散投资，随时预防个股突发利空事件的发生，保护总资金的安全。
即选择30~50家公司作为核心投资对象，进入股票池；另选择30~50家公司作为候选公司进入储备池，然后根据市场热点演变、公司所属行业变化、公司经营动态变化，用末位淘汰制的方法定期调整股票池与储备池的个股结构。”王哲伟进一步表示，“近两三年我们仍然专注于自己熟悉的领域，等达到一定的基础以后，在某些市场面临较大的机会时，我们会适当地选择参与。”作为冰剑投资的基金经理汪奚也点头道：“这些都需要全方位考虑，客观而言，我们需要有知识储备的人员去做这些事情。”
冰剑投资早期在期货上取得成功，就是通过一种强弱对冲、远近月对冲以及多产品之间的对冲的模式，取得了比较稳定的收益。“我们原先做股票也还可以，但是始终没有一个很好的工具可以防范交易中出现的系统性风险，当股指期货一推出，我们马上觉得它配合股票完全可以达到比较稳定的年化收益，所以在最初的设计中加人了股指期货。”从王哲伟的叙述中了解到，股指期货推出之后，他们为了实现期现对冲这一目标，将产品发行的时间延迟了半年从而错过了2012年年底的一波大行情。随着投资策略的发展，冰剑投资在股票投资中辅以股指期货对冲成为了一大特色，主要目的是防止市场系统性风险，总的思路是在不确定的市场里把个股的单边多头转化成个股多头与股指空头的对冲模式，主要应用在三种市场模式上：①不确定的震荡市；②明显的熊市；③牛市中的高级别调整。不同于一般的阿尔法对冲策略，冰剑投资的股指期货对冲选择的是一种择时、择量的方法。这与冰剑投资之前的经历有一定的关系，“2006年到2010年，我们在整个期货市场的操作是靠对冲的方式去博取超额收益的，当2010年股指期货推出来以后，我们成交的正确率，以及收益率都相当可观，一方面，股指期货是我们团队的强项，另外一方面，我们主要以套保为主，相对大盘的走势而言，运用股指期货对冲是比较可控的，因为明显的头部和底部，大家基本上都可以看出来，而我们所要做的则是在这种时候用不同的仓位去测试它，锁定它在此时所面临的风险。”汪奚对此做了补充：“在择时对冲的基础上，如果开启了股指期货空单对冲的方式，我们采取局部对冲，制定了三种套保策略。一级套保是对冲股票持仓的30%，用于规避短期5%以内的风险；二级套保是60%，意味着大盘可能会出现5%~10%的风险，甚至小概率事件中会出现10%以上的回撤幅度的风险；三级套保是90%，则用来应对长期熊市中所处的风险。”在整体的资金配置中，股票端占据80%~85%的资金，如果加入对冲，期货端的资金比例设置在15%~20%的范围。
冰剑投资利用股指期货择时、择量对冲的方式，避开了一场不利的战事。在2014年11月期间，A股市场经历了一波上涨行情，有一类采用阿尔法对冲策略的私募基金成为受伤的群体，他们运行的基金产品出现了大幅回撤，而冰剑投资不仅取得了正收益，且利润相对可观。据汪奚表示：“我们在此期间一直创新高，至少盈利10个点以上。”王哲伟也发表了自己的观点：“我认为所有的策略，包括阿尔法对冲策略，它在大多数时候是有效的，但是在特殊情况下可能会无效，而无效带来的损失则会相当大。我们选用的择时对冲相对阿尔法对冲而言更加灵活，但是它对操作者也提出了更高的要求，需要有更强的专业知识，更高的操作水平去驾驭它。无论是哪种策略，各有利弊，也没有好坏之分。”同样在2015年1月19日，股指期货出现了上市以来的首次跌停行情，A股市场出现了7年以来单日最大跌幅，但是冰剑投资并未因此而受到打击，整个基金产品的收益大概有1.5%左右。王哲伟回忆了当天的行情：“当时A股市场的点位处于2009年以来的高位，我们判断存有一定的风险，因此进行了60%的套保策略，在这基础上，当19日发生了类似“黑天鹅”的事件时，我们大部分的头寸都得到了保护，另外我们所选板块的表现也不错，这就是择时对冲的好处。”
未来：大蓝筹的时代
一个投资公司的选股体系是许多人会关心的问题，王哲伟对此做了详细的叙述：“我们有自己的选股系统，大行业的政策比较明确化，利于整理，易于去发现大的行业和板块，然后再去选择行业里面相关的上市公司，选择符合我们系统的股票。我们所有的选股模式都是从长期角度来考虑的，我们采取的是价值投资的选股模式，更看中企业未来的成长价值。”冰剑投资会选择30~50家公司作为核心投资对象，进人股票池，另外选择30~50家公司作为候选公司进人储备池，然后根据市场热点演变、公司所属行业变化、公司经营动态变化，用末位淘汰制的方法定期调整股票池与储备池的个股结构。各板块以及个股之间的配置则选用了动态调整的模式。用汪奚的话来表达：“遵循了均衡配置的原则。例如对2015年所关注的板块，我们可能都会有所涉及，但根据不同时期，会对各个板块做针对性地重点布局。在动态的操作中遵循价值接力的方式。比如在前期，我们选择基建这一类比较多，而当我们觉得基建整体的估值水平达到我们所预计的上限时，就从这个板块中撤出，并且投入到下一个我们重点关注的板块中。”王哲伟进一步解释道：“就是进行一种价值的轮换，资金永远流向最需要、最具有价值的地方。”冰剑投资在建立的股票池中，对于看好的各个板块会有适当的仓位配比，但是基础仓位始终保持不变。将六成左右的仓位作为基础仓，三成仓位为即兴仓位，还有一成仓位会适当参与一些短线品种。有人说：长线是金，巴菲特已做出表率。有人说：波段为王，泽熙已经证明波段操作的威力。在冰剑看来，每种方法有其长也必有其短：长线固然简单却对投资人的洞察力和耐心提出了更高的要求；波段固然高效，却更依赖于投资人敏锐的市场嗅觉。也许方法本身没有优劣之分，关键是找到适合自己的方法。冰剑的操作方法是：以长线作为投资的逻辑基础，以波段作为长线的必要补充。在具体的操作中，根据板块之间的轮动，随机加人波段以及短线。原来选择的长线品种，当两三个月以后出来的报表不如预期，它可能会变成波段操作的品种，另外一种情况则是这个长线品种在两个月之间突然涨了100%，达到了冰剑投资的心理价位，他们也会把这个长线品种适当退出来，当这个长线品种又回到了合理的区间，甚至于合理区间以下的时候，他们会再次排入。
对于2015年的股市行情，冰剑在投资关键词中做了大胆的预判：中国股市的蓝筹股时代即将来临。因此在2015年，冰剑投资的投资策略归结为8个方面：（1)新兴产业中一些龙头个股通过业绩高速增长消化高估值缺陷将是我们主要的投资方向；（2)受益于全球化竞争的传统行业成长股面临戴维斯双击，将会是组合中持续的重点；（3)部分蓝筹股具备持续经营能力，但其估值水平却远低于国外同类企业，在未来它们将走上价值回归的道路，同样是我们关注的重心；（4)受益于社会结构和经济结构转型的大服务业可能会成为黑马；（5)“产业融合”将给旧行业带来新活力，诸如农业现代化、工业智能化等都将位列候选池前列；（6)监管的趋严和制度的完善将倒逼资金撤离经营持续性差、治理结构不健全、财务风险较大的企业，所以绩差股、题材股的戴维斯双杀和二线小企业的估值下降仍会是未来一年主要的风险因素；（7)—些脱离业绩支持，以市梦率为估值基础的新兴产业股是我们要提示的主要风险因素之一；（8)结构化牛市的整体判断使得应用沪深300股指期货对冲的有效性大大增加，我们将适时通过期指对冲的方式锁定收益。
注：戴维斯双击：在市场低速时以低市盈率（PE)买入股票，待成长潜力显现后，在市场高涨时以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益（EPS)和市盈率（PE)同时增长的倍乘效应。这种投资策略被称为“戴维斯双击”，反之则为“戴维斯双杀”。
市梦率：市梦率是由“市盈率”演变过来的。市盈率即股价与每股收益的比率（市盈率=股价/收益）。如果当一个企业股票的市盈率高得吓人的时候，就可以说“梦”了，这就是“市梦率”。
追求稳健的暴利
“市场走强之后，在财富效应的刺激下人心浮动。如何在躁动的环境中保持冷静，不至于繁华过后剩下一地鸡毛，是冰剑投资一直在考虑的问题。追求年化20%~30%的长期收益，短期来看毫不起眼，但时间的积累和发酵会让这笔投资在低风险的环境下淡定地收获暴利：一笔100万元的投资，连续5年30%增长之后将增值到约371万元。所以只要盈利模式稳定，复利的威力将造就稳健的暴利，冰剑产品追求的就是稳健的暴利。”目前冰剑投资正在运行的有7个产品，每个产品为正收益，截止到2015年1月30日，每个产品的净收益情况如下图所示:
当问及为何冰剑投资能够做到稳健盈利时，王哲伟再一次提到了冰剑的三个投资理念：价值投资、分散投资以及股指期货对冲，这是成就冰剑的关键因素。目前冰剑投资管理的资金规模为10亿元左右，当他们的整体规模达到15亿~20亿元的时候，他们会进行封盘操作。王哲伟表示：“我们希望的不是爆发式增长，而是在能够控制的情况下进行封盘操作，然后实现慢慢地内生式增长。”顺应私募时代的发展，绍兴冰剑和宁波冰剑分别在2014年4月和2015年1月获得了基金管理人登记证书。尤其是绍兴冰剑投资管理有限公司成为了绍兴市第一家正式获得私募牌照的投资管理公司。作为一家正规的私募基金公司，可以用更少的时间和成本发行私募基金产品，另外，正规机构投资者的身份也有效提升了企业声誉，提高客户及潜在客户对公司的信任程度，为未来公司的进一步发展提供了有利条件。
后记
据笔者了解，冰剑投资行事相对低调，对外一直以团队的形象展现在大家的眼前。在投资中，他们以团队决策为主，不会强调或者凸显某一位成员，冰剑投资认为，对于一个投资者而言，他们更看重的是公司的业绩。因此他们更加关心在过去的一年中，给投资者带来的“福利”有多大。在冰剑投资的工作总结和回顾中了解到：他们在2014年上半年曾因阶段性失控，导致净值回撤幅度超过8%，投研团队经过全方位的反思和总结之后，进一步完善了冰剑投资的风控体系，并统一了下半年风格切换的总体思路。最终在2014年结束之前，实现了所有基金账户的平稳、持续上涨。
同时在走访的过程中，让笔者印象深刻的就是王哲伟以及汪奚多次指出的投资理念——“股指期货择时对冲”，这是冰剑投资的核心也是他们能够保持稳健盈利的关键。比如在过去的2014年A股行情中，它的演变远远超出了机构的预期，以往中性的投资策略在大多数时候是有效的，能够获得相对稳定的收益，但是在无效的行情中也会带来巨大的亏损。而股指期货择时对冲策略，不仅能够在这样的行情中规避市场风险，同时提高基金的潜在收益，但它通过主观判断来增加操作的灵活性则对投资者有了更高的要求。该策略重在“择时”，把握市场行情节奏，运用不同的仓位比例，规避市场风险，它对精准度的要求比普通的中性策略高很多。例如在2015年1月19日的行情，当类似“黑天鹅”的事件发生时，如果没有提前意识到风险，加人股指期货空单的布局，当天的结果并不会乐观。过去在择时、择量上取得的成功，并不代表未来也能保持成功，如何在复杂多变的A股市场中踏准节奏，这是股指期货择时对冲的关键因素，也是冰剑投资需要持续努力的关键着力点。
