元康投资:
金融市场中不存在无风险资产
2015年，中国的金融市场仍旧戴着“黄金十年”“高速发展”等炫目的光环，但是繁华背后，一些伤痛还是深深地烙印在老金融人的身上，2015年是“3.27国债事件”发生20周年，那一年，在普通人眼中稳定的利率市场彻底疯狂了一把，也使得中国首个金融类衍生品早早天折。在事件中扮演主角之一的债券，也由于此次事件暂缓了追随中国金融市场发展的步伐。
作为金融市场的组成部分之一，债券市场由于风险度相应较小，流通性与收益性较为稳定，通常被一些大型机构如银行、国企、保险等作为固定收益以及现金管理的工具，虽然受到“3.27国债期货”等事件的影响，市场的发展走了些弯路，但是随着经济的持续发展，中国债券市场终于进入了蓬勃发展的时代。
2015年2月，七禾网刘健伟走进了专注于债券资产管理业务的上海元康投资管理有限公司，与公司总经理顾伟勇以及副总经理刘小静进行了深入交流，为广大投资者一探金融市场的重要组成部分——债券市场以及活跃于债券市场的资产管理机构的运作模式。
债券市场是国内外金融体系的核心组成部分
债券市场如同股票、外汇、期货市场，是国内外金融体系的核心组成部分，从体量上来说，金融市场中仅次于外汇市场。国内债券市场经过近20年，特别是最近7~8年的快速发展，在体量上也早已远远超过股票市场，成
为市值最大的证券交易场所。目前国内债券市场存续容量在30万亿元左右，债券的种类也从最早的国债为主变成了企业债、公司债等信用类品种金融债与国债并驾齐驱的局面。“按照标普的说法，2014年年底，中国已经是全球第一大信用债市场了，估计从总量上来讲，按照中国经济以及债券市场的发展速度，很快就会超过美国，成为全球第一大债券市场。”元康投资的顾伟勇谈及国内债券市场的发展信心满满。
债券资产管理需要经济规模
在产品化的时代，与期货市场随处可见的1000万元到3000万元的基金产品不同，债券市场的单个产品规模更大，“债券类的产品通常都是5000万元起，一方面投资标的通常集中在银行间债券市场。银行间债券交易的单笔通常是1000万元起，单笔交易规模过小就意味着流动性缺失，难以买卖。从分散风险的角度出发，通常也需要买人多个品种，这样产品的规模自然就需要大一些。”顾伟勇解释了债券市场单只产品规模较大的原因。“从管理效率的角度来看，3000万元的债券组合和3个亿的组合，甚至30亿元的组合，消耗的资源相差并不大。适当的组合规模有助于分散风险，更有利于流动性调整。规模过小，单一持仓的净值占比过高，都会使组合的波动率增加，从而提高了组合管理的难度。”
风险管理是曰常工作的核心
在许多投资者眼中，债券投资或许是一个无风险的投资工具，然而金融市场中不存在无风险资产。“债券投资赚钱可以理解，亏钱？从没听说过投资债券会亏钱的。投资债券就是收取票息，无论如何是不会亏损的。”这是可能很多普通投资者对债券的认识，“实际上国际债券市场亏钱的现象并不少见，政府债券就没风险？希腊的政府债券不是一样会违约?”在普通投资者眼中几乎是固定收益类产品的债券其实也蕴含着形形色色的风险。
债券投资的风险主要来自以下3个方面：（1)久期（编者注：债券平均有效期的一个测度，它被定义为到每一债券距离到期的时间的加权平均值，其权重与支付的现值成比例）；（2)信用评级（编者注：以企业或经济主体
发行的有价债券为对象进行的信用评级）；（3)杠杆。但在元康投资看来，除了上述3个风险因素外，还有一个容易被投资者忽视的风险——流动性风险，“通俗来讲，就是系统上有一个债券的价格，如果想真正出售，却无论如何找不到买家，最后只能坚持到债券到期兑付，或者被迫在一个不愿意的价格卖出。”这些年的债券市场中，这种事情并不少见。“2011年的时候，有个证券公司的大户，拿交易所的城投债做正回购，不停地进行放大操作，多的时候浮盈1个多亿，然后不巧遇到了股债双杀，交易所债券彻底失去了流动性，其债券质押比率也因为价格下跌不断下调，券商每日电话要求平掉债券仓位。到9月底，据说最后不但浮盈没实现，连本金也只剩下200多万元。”顾伟勇称，债券市场的流动性风险，如同暗礁，表面上风平浪静，遇到时却可怕至极。
在投资市场，“赌”这个词褒贬不一，或带来繁荣或走向衰败，债券市场也不例外。远的如2002年，有机构曾表示债券投资非常容易，就是在交易所买人101017(当时的20年期的国债），通过回购融资加上10倍的杠杆，当年组合回报率都超过100%，结果到了第二年这家机构就从市场中消失了。前几年，也有某些投资顾问称债券组合管理非常容易，可轻松实现低风险高收益，一种很通常的策略就是用低评级、长久期的5年及7年城投债，做成分级产品，再加上高杠杆运作，一般级份额可以百分之几十甚至过百。结果是遇到了股债双杀，产品清盘都难。“20年期国债，从价格敏感性来说，已接近1年期国债的H倍，如果再算上10倍的杠杆操作，风险已非常之高。交易所的企业债券质押融资，市场好的时候一点问题没有，一旦遇到市场大幅下跌，其质押比例跟随价格下跌，逐日下行修正，止损压力叠加了流动性因素后，非常难以解脱。”顾伟勇表示。
需要深入的宏观基本面及信用研究
元康投资作为一家专业的债券类资产管理机构，内部有专门的研究分析团队，从事宏观基本面的分析，以及个债、信用债、企业债、短融等品种的内部评级。根据投资团队多年的投资管理经验，建立了系统化的信用分析体系，对各类债券进行自上而下与自下而上相结合的投资分析。
“分析债券最终的目的就是看它会不会出现违约，我们的研究分析团队就是围绕这个为主题来研究这些债券产品是否存在违约风险，企业债、公司债、信用债甚至国债都有可能出现违约，没有一个品种是完全无风险的。”公司分管投资的刘小静表示，“管理投资，就是管理风险，就要看到别人看不到的风险，就要在风险苗头出现时，知道如何去处理它。比如我们购买一款公司债，购买前先要做一个分析，接下来要有一个动态的监管过程，来预测它未来的现金流状况、盈利状况、业务的扩张会出现什么样的情况，预测周期会是未来1~2年内的情况，而在这个过程中，也同时会根据它的季度报、半年报等信息来看我们的预期分析是否兑现。”
努力做到单位风险下的收益最大化
债券组合的收益是与其风险相生相伴的，因此更需要关注单位风险敞口下的收益最大化。“以元康的投资组合为例，收益率年化10%左右，不使用杠杆，最大回撤1%~2%，组合波动率1%~2%，仅有同类组合的1/2到1/3。只要客户愿意，投资管理人完全可以适当转变提高组合风险敞口，获取比同类组合更有吸引力的回报。”元康投资的副总经理刘小静是这样描述元康的投资组合的。
“从投资管理的角度来说，核心是单位风险下的收益最大化。从产品管理的角度看，核心是客户的组合风险管理。任何一个组合，首先看的是客户能够或者愿意承担的风险是多少，投资管理人需要权衡时，客户给定风险下的期望收益是多少，是否合理，能不能达到。如果风险收益比不合适，那就不做这个产品。”刘小静介绍了产品管理的基本原则，“我们的目标客户预期收益通常在8%~10%左右，但是要求组合运作稳健。因此我们的工作目标就是通过投资策略与投资流程的恰当组织，确保组合管理的质量，使其与客户的收益及风险预期基本一致。”
风险总是伴随着收益，债券产品的基础资产收益通常都不高，追求高收益，必然将引入高风险，如果没有响应的风险承受力匹配，那么问题就来了。“如果一个产品，客户能赚30%，那么下次客户也可能亏20%。”坚守着稳健、专注基本面的长期投资理念，换来了元康投资长期稳定、优秀的投资业绩。“2011年市场上股债双杀，我们的组合在5月就卖掉了城投债，转而开始逆回购；2013年钱荒，元康债券组合的久期平均只有三四个月，利率风险敞口是同类组合的1/10左右，净值回撤因此是市场中最低的。2014年，当市场上很多机构陷入低评级城投债回购质押泥潭之时，元康的组合转而开始精选个券，发掘其中信用债市场的价值。”
(编者注：2011年股债双杀：2011年年中，此前央行连续5次加息，12次提准，流动性紧张导致债市在2010年8月见顶，从2011年6月底开始城投债风险爆发，继而引发整个信用债市场的调整，债券基金一度陷入“最黑暗”的时期，而股市则在2011年4月见顶，当时市场上的股票基金全军覆没，平均跌幅超过了同期上证指数和沪深300指数的跌幅。）
日趋严格的投资品质要求
随着资产管理业务的机构化，投资者对于债券投资管理的品质要求也日益提高。从元康投资的角度来看，投资者对于债券资产管理的要求主要体现在两个方面：第一是投资策略的完善性，第二是投资过程的严谨性。前者是理念上的要求，99%的情况下，投资经理的运作策略不会有问题，但往往就是剩下的这1%，也许对组合就会有致命的影响。这点很好理解。后者在一个以零售客户为主，短期业绩导向的环境中作用并不明显。但是对于机构资产管理而言，一个好的过程未必产生好的结果，但是一个坏的过程很容易产生一个非常坏的结果。这时候流程管理的严谨性就显得很重要了。
债券资产管理行业的发展趋势
债券资产管理行业是追求经济规模的行业，对期货来说，一个投顾管理10亿元可能强度很大，但对债券组合管理来说，其资产管理的理论规模上限可以大很多，但是实际上3个亿的规模与100亿元的规模对投资带来的第一挑战是流动性，3个亿的组合调整也许花1个礼拜就可以完成，但是100亿元可能就需要花1个月，所以投资必须有足够的前瞻性研究。顾伟勇表示：“研究预测能力越强，组合管理就越轻松。除此以外，债券交易的流动性除了交易时机选择外，交易对手管理也非常重要，这就需要市场有足够的经验，市场上各类机构的投资喜好，风险偏好等等，这样组合管理的规模才能真正提高。”
债券类的资产管理产品，其投资顾问费用的通常做法是固定的管理费加上超过预定收益后的部分提成。由于债券资产管理的费率较低，因此产品的募集规模均相对较大。“如此大规模的产品如何在市场上募集？又是服务哪些客户？”面对笔者的疑问，顾伟勇表示：“债券资产管理行业的未来发展趋势以机构参与为主，从市场的角度看，参与群体还是以机构为主，包括银行理财、信托资金、私营企业、国有企业、捐赠基金、保险公司等，以获取较稳定的固定收益为主，由于机构客户对债券都有一定的了解，风险意识也较高，更加容易接受债券类的产品。相比而言，零售客户的规模占比并不高。”
后记
结束了与元康投资顾伟勇的交流，笔者深深地感到自己从事的期货行业在整个资本市场仅仅只是冰山一角，证券市场、债券市场、外汇市场等都在资本市场中充当重要的不可或缺的角色。债券市场并不是所谓的绝对固定收益类市场，债券市场同样存在风险、同样能够创造收益神话，也同样会酿造种种市场悲剧。在这样的背景下，元康投资能否经得起证券、期货市场高收益的诱惑依然坚守债券投资，或是经得起高杠杆的诱惑，依然保持稳健经营，还需要我们共同去见证。
产品化时代的到来，证券、期货类产品，特别是期货类的产品由于仓位的限制，有大量的闲置资金需要配置固定收益类的投资品种，而债券投资机构恰恰可以为期货基金管理人提供一个流动性好，波动性低，收益适中并且实现可能较高的债券资产组合。通过将债券组合与期货组合进行适当搭配，期货基金管理人可在控制整体风险的同时，实现组合收益的最大化。而元康投资或是相关的债券投资机构能否抓住这样的机遇来做到与证券、期货市场的优秀投资机构强强联手，这或许将是债券类资产管理机构获得更加快速发展的好时机。
