投资信托基金资本型受益凭证
本法适合喜欢复杂运臂的投资人(第二类分析者个性)。
何谓分割层次投资信托?
投资信托基金替不愿意自已管理资金的投资人，投资其他企业，而基金凭证本身就是有价证券。投资信托基金经理人主要通过进出股票(上市或未上市)来投资,通常各个经埋人都有自己最擅长的地区或产业类股(例如专门投资小型股或科技股)。个别投资人以一般投资股票的方式,买进基金受益凭证(有时法人机构也会互相投资)。因此投资信托基金凭证的价格,并非只是反映基金净值,同时也受基金在市场t.供需关系所影响。
对于某些个别投资入比较难以自行操作的类股或市场,例如前章所讨论的新兴股市等,投资信托就能满足投资入的需求。此外,部分投资信托基金专门投资国外股票或未上市股,也都是个别投资人力所不及的。对多数投资者来说,投资信托基金的吸引力或许不会很高;其实个别投资人钓操作绩效可能优于投资信托。这绝非只是我个人的看法:大多数投资信托的价格,和基金净值相比多属折价，就是明证。这基本上反映!投资人并不认同专业经理人的操作绩效，折价悄况就表永经理人对基金所增加的价值，还不如因其所减少的价值。
不过对于善于分析的个别投资人而言,某种特别形式的投资信托基金,可能让他们食指大动。这种投资信托就称为分割层次投资信托(SLIT)，SLIT 的受益凭证包含几个不同种类,各自对基金资产的请求权利也都不同。其中最让人感兴趣的,就是资本型( capital)凭证，有时也称为普通型( ordinary)凭证。在SLIT各种受益凭证当中，虽然资本型凭证投资报酬最不稳定,但也因此报酬率可能最高。
金融操作上的奇迹
分割层次投资信托可称之为投资操作上最简单,也最重大的发明。就是因为设资人的需求不同才会有SLIT。有的投资人希望得到低风险而稳定的报酬,有些则干冒奇险探求丰厚的资本利得;过去,这些不同的投资要求,必须寻求不同种类的基金或其他投资工具,但现在SLIT全包办了一在同一个投资标的下，提供满足不同需求的凭证。
分割层次投资信托的设计相当简单,也非常巧妙,在分析结构上可谓毫无瑕疵,或许整个SLIT的观念,是超越我们现在所处的时代,因为大部分SLIT的价格和一般投资信托一样, 还是低于基金净值。不过在SLIT8日渐音遍之后,疑心重重而保守的投资界，如今也斤始另眼看待SLIT,探求其优点。
对于心思细密、擅于分析,能从事复杂操作的投资人而言，SLIT的投资报酬确实会比大盘还高。下面我们就会仔细介绍SLIT到底如何运作,现在让我先谈谈本章的重点，也就是这些基金的资本型受益凭证。
严格来说,资木型凭证并不能请求配息,就风险而言，更是SLIT各类凭证中最高的。而且一.旦基金到期清算,资本型凭证请求资产偿付的顺位,也是排在其他各类凭证之后。不过有些脑箭动得快的投资人可能已经在流口水了,因为其他各类凭证依序请求其权利后，所剩下资产全归资本型凭证所有，所以资本型凭证才是投资信托基金中真正的投资。其他各类凭证其实是一种“债”的型式,如果基金运作得宜,债权人就能得到某一特定数额的收入,但绝无暴利可图。若有暴利,全都归于资本型凭证。
或许你以为像资本型凭让这种投资工具,一定很受市场欢迎。幸好情况并非如此，许多法人机构对SLIT资本型凭证充满疑虑，少数是因单纯地不了解丽不能信任,大多数则是认为资本型凭证报酬非常不稳定，震荡极大,风险特高。所以大部分SLIT资本型凭证价格，常低于应有的市场价值。或许有些役资顾问或分析师不同意我的看法，稍后我也会提到一些资本型凭证的缺点，但我还是认为现在资本型凭证的折价幅度，导因于市场对风险非常不理性的反应。对于一个道傧、分析能力够强的投资人来说,正是千载难逢的套利机会，一旦市场的风险反应趋于正常,就捞不到便宜
操作SLIT资本型凭证主要有两种方式,一种是短期到中期操作，一种则属长期投资。短中期操作主要是押整个大盘会上涨(或基企投资标的会涨),如此当然风险高,但大盘谷如所料强势攀高，资本型凭证不但跟着上涨,而且涨幅甚至高于大盘。虽然风险颇大，但比起部分传统投资工具或赌马来说,风险还是比较小，报酬反倒较高。英国股市在1993年1月1日到同年8月20日的多头行情中，(金融时报》100种股价指数刷新高价纪录,SLIT资本型凭证平均上涨65%，其中不少家涨幅更远超于此。
第二种长期操作快,则是以基金长期能戶预增值为前棍。不过长期投资人也不应忽略短期市况，可以耐心等待人盘低迷或盘整时再进场,或者持续而且定期地投资,以排除短期波动风险。尽管资本型凭证长期投资风险相当高,但若巧妙操作,高风险的背后就是高利润,稍后我会再加以解释、让我们先来看几个资本型凭证的例子。
SLIT是如何运作的?
分割层次投资基金的操作,其实就和单一凭证一样,也是由经理人从其专业范围中挑选、买进有潜力的股票,尽可能增加基金的净值。好比做蛋糕的时候,分割层次及单凭证基金都是努力要做一个最大的蛋糕，但不同的是最后怎么分这个蛋糕。
SLIT中可能有两种、一种或四种不同等级的赁证持有人,到基金投资期限终了要清算瓜分资产时,不同凭证的受益人不但优先次序有所差别,分到的额数也不一样。
零票息优先型凭证(Zero Coupon Preference shares)持有人在基金投资期限内不会收到任何配息，但基金到期清算后则有第一优先分配权。优先型凭证预先月订一定额数的资产配额(如每一单位可分得几便士),如果清算后基金资产足够,就照事先订定的数额配发给优先型凭证的持有人。万一清算后基金资产不足,还是优先型凭证持有人最先瓜分资产,有多少就拿多少.其他种类凭证的持有人可就一无所有了。不过如果基金资产翻了好几倍，优先型凭证持有人在拿到定额后,可就只能干瞪眼了，因为基金增值几倍的暴利,一块饯也不会到他们身上。一般而言,高收人者比较喜欢零票息优先型凭证,因为投资期间的配息对他们来说傲不足道,所看重的是到期的稳定殖利,而期中若凭证价格涨幅超过票面殖利,也可迳自抛卖实现额数较多的贷本利得。
在零票息优先型凭证之后.就是公司债优先型凭证(dehen一tures,或称sepped preference shares)。这种凭证的分配条件,各个基金或有不同规定,其共同点在于拥有第二优先分配资产的权利,面分配成数也是在凭证上事先订明。此外，在基金投资期间也能固定收取一定成数的配总。
再者就是配息型凭证(income shares)(部分SLIT中只有配息型及资本型凭证两种)。配息型凭证持有人享有基金役资期问内所配发的股息,同时拥有预订成数的资产清算分配权利。
在所有这些比校优先的凭证取得其应得资产后，剩下的全归资本型凭证(capital slares)持有人独得。数额会多少不定， 叮能很多，可能很少，也许一毛钱也分不到。如果基金投资成效平平或很差，那么资本型凭证持有人只能分到盏盏之数,或者水中捞月一场空。不过整个基金若翻T几倍,资本型凭证就是大癫家。
有些SLIT也会以某一比率混和各类凭证组成配套单位(package units)凭证。事实上这么做,等于是将分凯层次再还质为非分割层次。而配套单位凭证的好处，是在基金行情表上投资人能够很明白的看出,目前整个基金价格和净值相比,到底是折价还是溢价。
此外,部分SLJT结构不同,普通型凭证也可能取资本型而代之。大致上普通型凭证和资本型差不多资产分配次序都排最后，因此都亨有独分暴利的资格,不过普通型有时也能在基金投资期间内收取配息。通常这类配息不多,而普通型凭证的投资人其实也不会看上这点蝇头小利,所以我在此将普通型凭证和资本型凭证混为一谈。这么做或许不够精确,但讨论上则方便得多。例如：前述第二章中提到的TR科技股投资信托基金普通型凭证，就是“准资本型”凭证。
资本型凭证的价值
要估算整个SLIT的价值不难,最主要的参考点就是任何时候的基金净值。不过投资信托基金都在一特定期限内操作,因此现值并不能代表最后的价值。如果凭证价格相对净值处于折价，表示市场认为经理人为基金带来的价值,不会比大盘高;反之,若凭证价格超过净值,则市场认为这位经理人操作绩效会比大盘还|’ 好。根据过去经验束看,大多数信托凭证价格都比净值略低(最近折价幅度比以前小)。
比较有趣而且能从中获利的，是估算SLIT中各类凭证的价值,特别足搞清楚资本型凭证的价值、最简单的方式,就是把基金当时净值，根据预定清算方式计算,看至目前为止各类凭证各分到多少资产，这就是各类凭证的净值。英国<金融时报)每天都会在“净资产价值”(NAV)栏估算各基金的凭证净值。
对整个基金而言，凭证价格和净值一般相当接近。例如, 1993年9月17日TR科技股基金的配套单位凭证市场中价为每单位26.5英铸，而其净值则为27.14英镑,折价幅度2.3%。同一天，另一个极获市场好评的M&G艰困股基金的配套单位凭证为136便士,净值128便士，因此溢价幅度为6. 5%。
现在最有趣的部分来了。虽然整个基金的凭证价格一般都不会和净值相差太远,但资本型凭证价格却常比本身的净值低很多。就以刚才提到的两家基金而言,TR科技股基金的凭证平均只有折价2.3%,但当天资本型凭证净值为2.31英镑,价格却只有94 便士，折价幅度高达59% ;而M&G艰困股基金整体凭证虽享有溢价,但资本型凭证净值73.2便士,价格却只有23.5便土，折价幅度更达66.5%。
这两个还不算什么特例，在1993年9月17口当天<金融时报)刊出的23家SLIT中，各家资本型凭证(包括准资本型凭证)平均折价47.4%。
为何资本型凭证折价特多?
此一怪象由来已久，已经有许多投资专家注意到。折价幅度所以这么大，最基本原因是基金并非当天或马上清算,因此资本型证净值未来变动很大,或许到真正清算时一块钱也分不到。尽管资本型凭证不确定以后真正可以分到多少资产,但其他各类凭证，持别是零票息优先型凭证会先分掉多少，可是一点也不含糊。因此，各家基金的资本型凭证同样是折价,但如果SLIT中含有零系息优先型凭证者,资本型凭正的折价幅度就会更大。
因为SLIT中有其他优先分配资产的凭证，特别是零票息优先型凭证，整个基金的净值必然须增值很多,才能拉高资个型凭证的价格,资本型凭证才有钱可分。那么资本型凭证到底值多少呢? 比较保守的算法(或许有人以为这是唯一正确的算法),就是基金真正清算时一定要全额扣除其他凭证应有的资产，剩下的才是资本型凭证实际可以得到的，而根据每日净值变动所算的，根本就是错涣推算，因为基金清算口根本木到。如果照这种说法,大多数资本型凭证的价格，都比本身的(最终)净值溢价太多。面市场决定资木型凭证价值,事实上就是在这两种不同算法间折衷平衡。
马上我们就会介绍SLIT资本型凭证价值如何评估,及其中隐含的投资机会。不过我还是忍不住要批评市场对资本型凭证的保守看法,认为资本型凭证的价值只能以最后净资产价值米估算,这根本是不对的。因为资本型凭证风险很高，故其价值应该要根据未来预期价值束估算,必须要考虑到不同情况下，资本型凭证价值的变化,并依据不同的发生机率加权考量。以此为基础,再加上高风险的适当折价幅度,才是资本型凭证唯一合理.有效的价值评估方法。而每日变动的净值,就把整个基金操作状况和其他各类凭证的因素考虑进去，因此每日净值应是评估资本型凭证价值的有效根据(虽非唯一)。这种方法当然有其缺点，但还是很有参考价值,而且绝对经得起一驳。
反观保守算法根本就是无厘头，因为其中暗含的假没就是基金净值在真正清算日以前，每天都是不变的，但事实上其他各类凭证应得配息却持绞增加。支持这种脊法的人可能来说,这才是标准的精算常规,真止把握到慎重和稳当。但我认为这个方法没有说服力。你也可能提出其他许多“慎重稳当’的假设,例如认为整个基金价值其实是递减,或迳自以为资本型凭证最后一毛钱也分不到,亦即净值为零。这些假设和清算日价值法样荒谬,哪有假设时间不动(在清算日前价值不变).同时承认时间的确在改变(其他各类凭iE能领到配息),还认为言之成理这种事呢?我个人认为，以每日净值推算资本型凭证价值的方法,未来定会成为最好的评估途径。如果猜得没错,表示资本型凭证以后的价值重估,必然引发价格大调整。我以为要E确评佔资本型凭证价值,除了参考每A净值及保守评估外,还要考虑到第三种比较乐观的看法(认为基金未来乐观或保守,其实都是可能发生的,只不过是方向柜反),由这三方面来衡量资本型凭证的价值,虽不中亦不远矣!不过我也要承认，我的看法相当极端,起码和很多人不同。第三种看法是,我认为未来股市价值上涨的速度(特别是那些专门操作小型股或新兴市场的基金),至少会和过去样快。 也许你对资本型凭证投资有兴趣,但不一定能完全接受我的假设和看法。以下我就要介绍其他分析师如何评估资本型凭证价值,稍后再略述我自己的评估法。
分析师如何评估资本型凭证?
专业分析师评估投资信托基金凭证(任何一种凭证)的方法，一般都相当合理,主要在根据不同情况下基金可能的涨幅,计算各种凭证的殖利状况"表示自估价当时到基金结算这段期间,凭证可能享有的任何税前报酬,包括资本利得及期中配息)。
例如英国投资信托公司协会1993年9月25日在<金融时报》上刊载的基金行情表中, Contracyclical投资信托基金的资本型角证价格,在该年8月31日是20便士。如果认为在基金结算前(大约还有7年),净值都不会增加,那么资本型凭证到时一毛钱都分不到;如果预期基金净值每年平均以1.8%成长，到时也只能拿回:本钱20使士(亦即赎回殖利毛率为零),考虑到期中全无配息，而且有7年的通货膨胀，只拿回本钱其实是亏了很多;但若预期基金净值每年平与成长10%(这个成长率其实也不算高,倘岩通货膨胀率平均为4%,年实质成长率才6%),则资本型凭证年平均报酬字可达25%。
再来看两个例子，苏格兰国民基金的“高风险”资本型凭证当时价格为每单位34便士,如果基金净值未来5年内都没增加,则资本型凭让就完全泡汤了。如果基金资产每年平均增加4.4%.则到时资本型凭证还能拿回34便士(还是让物价压力啃光)。不过若金资产每年若能成长10%，則资本型凭证的赎回殖利毛率即高达49%。
又如Aberfurth分割层次基金的资本型凭证虽然风险性较低，价格很少大幅波功，但若11年的投资期限内,基金资产完全没有增加,则资本型凭证的赎回殖利毛率还有4.2%,只够对抗通货膨:胀;若基金资产每年成长10%,赎回殖利毛率为14.8%,虽是差强人意,可是远远比不上: Contracyelicat的25%,和苏格兰国民基金的49%。
使资本型凭证至少能回本的基金最小涨幅,专业术语称为“跨栏率"(hurdle rate)。 在前面所举的三例中, Contraeyelical的跨栏率是每年平均上涨1.8%,苏格兰国民基金是4.4%,而Aberforth分割层次基金则是负3.8%(后者亦即基金资产若每年平均减少近4%,资本型凭证最后还是能够回本)。
资本型凭证应该如何估价?
要正确评估资本型凭证的价值,应该先找出基金资产价值各种变化的机率,再算出各种情况下资本型凭证潜在价值为何,最后据以计算加权半均价值。算出加权平均价值后,还要考虑到通货膨胀和投资风险的折价率。
首先要判断基金资产价值未来各种情况的发生机率。虽然要预测“未来”,不见得一定要根据“过去”,但“过去”可能是我们所能找到的最好依据。以下就是我认为能预测“未来”的最好指标:
1.该基金至今为止的年平均成长率。
2.该基金投资标的整个市场的长期平均成长率。
为了让运算简单点，很可能发生的情况机率就定为75%，可能性较低者为25%,然后在这中间推演三种情况,根据不同情况算出基金结算时,资本型凭证可能有多少价值,再加以平均。根据这个平均价值,就能够算出资本型凭证的赌回殖利毛率。
算出赎回殖利毛率后,最后还要考虑到未来风险及通货膨胀的折价率。在此，我们还是粗分为三种情况，如果是低风险,就以年通货膨胀率加2%,风险程度普通则加4%，高风险则加7%。例如你预期通货廖胀率为4%,那么低风险折价率就是6%,中度风险折价率为8%.高风险折价率为11%。
如前所述,当你预期股市短.中期内可能上涨时，资本型凭证即可用来作为短、中期投资,要是股市可能连续上扬数年的话,资本型凭证也适于长期打算。不过授资期限不同，就需要个同的检测程序。
资本型凭证的短、中期投资
对押宝短期市场上涨而言,资本型凭证投资效益极高,而成本却很低。不过风险不小,操作失宜即可能血本无归。所以阁下操作短期资本型凭证投资的资金不能太多,即使谨慎分析,认为股市短期内一定上涨,还是要考虑到自己的风险承受能力。简单来讲,资本型凭证的短期操作就是投机。
以下为短期操作四项法则:
(一)不要买进价格走软的资本型凭证
这对所有的股票投资都颜为适用，不过资本型凭证介格很容易受其他因索影响而大幅波动,因此特别适用。如果某支股票潜在价值很高,不过价格却正在下跌，那么晚点买可能进到更低价(不过你也可能打错如意算盘)。可是如果股价正处跌势,稍有盘整时就急者抢进,而事实很可能是稍作盘整后,价格又持续下跌，.那后面的事可就难办了。要买进价格走软的资本型凭证,还不如耐心等它触底，开始反弹回升后，才进场买进来得安稳些，在此先提供两个作战准则:
1.如果市价低于20犬移动平均价格, 别急着买进;
2.过去5天内价格都见上涨，或至少能维持平盘时,才是头进时机。
对于特别谨慎的投资人还有两点奉送:
1.过去5个交易日，至少有3天是上涨的,才是买进时候。
2.同时价格至少已从最近低点反弹超过10%以L,否则别急着买进。
(二)整个股市已"超涨”时,切勿买进资本型凭证
除非我们能明确定义“超涨”二字，否则这条法则根木就是废话。如何判断股市超涨，在第一章中即曾略述,稍后我们还会详细讨论。资本型凭证的短期投资人，尤其不能疏忽股市超涨的各种醫讯,而这些状况与长期投资人也恨当有关系。
(三)以投资组合方式买进资本型凭证
资本型凭证绝对是高风险,即使没把全部家当都押进去，风险也够高了。所以投资资本型凭证，至少要建立5支资本型凭证的投资组合,如果能扩大到10支就更埋想。而且其中三家基金的投资标的都须不同(例如一家投资英国股市;一家投资开发国家股市，如美国;另一家则投资新兴股市等)。
(四)投资组合应偏重于风险较低的资本型凭证
所谓风险较低的资本型凭证,就是那些跨栏率较低，相对净值折价最少的凭证。在资本型凭证的投资组合中，低风险凭证部位应该有40%.中度风险也占40%,以前面提过的例子来说,Aber一forth分割层次基金为低风险, Contracyclical为中度风险,而苏格兰国民基金为高风险。
如何研判股市“超涨”?
在整个股票市场過近或正处高峰,后市逐渐不看好时，SLIT资本型凭证的投资人就很危险,尤其是短期或中期投资人所承受的风险非常大。毕竟光是买进资本型凭证的风险就很高了,绝对不能再因买进时机不对,而使风险更加大。
对于研判股市超涨、分析界可谓众说纷纭,有各种不同的统计解释。其中没有保证绝对有效的，不过有二个说法很值得投资人参考,特别是资本型凭证的投资人(及下章即将谈到的认股权证投资人),尤其不能轻忽。
如果以下三种情况,任何一种在股市中出现的话,大盘很可能就要开始走软:
空头市场指标(一):本益比
若前一年度本益比超过15倍时,股市可能即将回档。
据英国(金融时报》1993年8月14日报道,分析师柯根(PhilipCoggan)研充1965年以来(金融时报》500种股价指数前一年度的历史本益比(historicPER)和隔年指数张跌的关系，对研判股市回档非常有用。从1965一 1992 年间，<金融时报> 500种股价指数本益比最低是4.0倍(1975年),最高则为22.5倍(1969年), 若将这段期间内本益比分成四个等级，最低一级据年指数涨幅平均达32. 4%,但本益比达最高时(14倍以上),则隔年指数平均涨幅只有2.4%。
更巧的是，曾经有3年本益比超过20倍,隔年指数跌幅即达15%以上。如果大盘行情如此，资本型凭证价格腰斩或跌得更低,可点困难也没有。
当然不值得冒这么大的风险。但或者有人以为,过去28年来英国通货膨胀率一向很高，既在则属低通货膨胀时代，因此以前经验或许不能适用于未来。这种论点确实有其份量(高通货膨胀时代的确已经结束了),稍后我们在"资本型凭证的多头指标”一节中,还会深入讨论。尽管如此,我认为在违反过太经验法则时,还是不应该押太多资金在资本型凭证上,而任何人在股市本益比很高的时候买进资本型凭证,就是在挑战历史法则。
空头市指标(二):股利殖利率
如果股利殖利率低于4%,入盘可能就快转空了。
根据过去记录,股市的股利殖利率大概就在4% 6%间来回。从BZW公司收集1918年以求,英国股市的股利殖利率资料来看,当股利殖利率不及4%时，股价指数隔年的平均上涨率才0.3%而已。此时,基金资产必然会被其他凭证分光，资本型凭证,价格当然就跌得很惨。反观股利值利率若超过5% ,瑞年股市上涨率平均即高达16%左右，资本型凭证的价格会跟奢大幅上涨。
空头市场指标(三):物价指数连动优质债券I Index Linked Gilt)的殖利率
如果股市股利殖利率低于物价指数连动优质债券殖利率时，大盘可能就快回挡了。
从19世纪中期到20世纪中期以来，般都认为股票投资的殖利率,应该要高于优质债券的殖利率。如果股票殖利率等于或低于优质债券殖利率时,应该就是卖股票的时候了。
不过本世纪中期以来,因为浦货膨胀率持续上升,因此股票和优质债券的殖利率关系,不如过去明显。但到了1981 年时,金融市场推出物价指数连动优质债券后,再次建立两者殖利率的关系。从该年以来,股票殖利率一一向点于物价指数连动优质债券的殖利啭唯例外就是在1987年时，股票殖利率反而较低(而且低很多),这当然就是卖股票的警讯(可惜没有多少人注意到)。为了安全起见,我建议在殖利率差只有0.5%以下时,不要买进资本型凭证(如果殖利罕差是负的,就更别提了)。
看完上述空头市场指标,我们也要介绍两种与SLIT资本型凭证息息相关的多头市场指标。
多头市场指标(一) :低通贷膨胀
很多人都忽略了股市上张和低通货膨胀的关系，事实上两者之间的关系非常值得探究.而月与整个投资活动极有关连。
低通货膨胀对股市绝对是利多,证据可是再明显不过了，请参见图19,8。自1918年来，当通货膨胀率低于2%时,股市年平均实质报酬率(即报酬率扣除通货膨胀率)即超过15%;通货膨胀率在2%一6%间，年平均实质报图率约在10%一11%间。但若通货膨胀率超过6%时,实质报酬率就很差了(如果通货膨胀率达10% 以上,股市更惨)。
投资人如果肖花点心思，看到图9.8也该恍然大悟了。低通货膨涨时期债券价格上:扬,债券殖利率随之走低,也因此更突显股市殖利率的吸引力。这种股市上涨和低通货膨胀间的关系，可能有两个重要解释。第一是在低通货膨胀时期,存款人(包括法人组织)很难在银行或其他储货机构,为资金找到合理的报酬,因此容易被引导进人股票市场,以寻求更高报酬。然而在高通货膨张期间.比方通货膨胀率达12%, 而利率高达15%时，投资人与其在股市中冒险,倒不如把钱放在银行赚利息来得安稳些。第二个解释是,低通货膨胀会刺激企业的长期投资,而这正是整个社会得以迈向富裕唯一可靠的长期基础。然而不管股市上涨和低通货膨胀间到底原因何在(事实上无法肯定“真正”原因为低),有过去3/4世纪的历史经验作后盾,说服力也够了。在本书写作期间，英国未来几年的通货廖胀率预估在3%一5%同,这也正是尽管1993年下半年到1994年上半年间，股价已经相当高,我个人仍对长期后市看好的原因,但短期回档势不可免。
从资本型凭证受益人的观点来看.股市的实质报酬率(real relurn)和名目报酬率( nominal return;即包含通货膨胀率)的差异，就没这么重要了,因为SLIT结算赎偿是根据名目报酬率.而非实质报酬率。此外,通货膨胀率和资本型凭证间还有一项有趣的矛盾现象。你可以想像得到，事实上高通货膨胀率对资本型凭证受益人或许比较有利,而非低通货膨胀。比方说通货膨胀率如果为10%或者更高，即使实质报酬率已经都被通货膨胀吃光,资本型凭证现在的市场价格其实还是严重偏低的(例如前面所举的三个实例中,股市如果每年上.涨10%， 则资本型凭证年报酬率即达14.8%一49.2%,平均起来还有30%)。然面根据BZW资料来看,从1918一1992年间,高通货膨胀时期不但实质报酬率可能是负的，名口报酬率也很令人失望。即使再加计通货膨胀率,股市在低通货膨胀期的报酬率,还是比高通货膨胀期来得好。
所示，当通货膨胀率低于6%时,股市每年名日涨幅约达16%,但若通货膨胀率高十6%时,平均涨幅则只有8%一11%。
多头市场指标(二):利率迭降
利率迭降之所以是名头市场指标，一部分是和低通货膨胀有美,另方面则是因利率选降之际，债券价格1:涨后,殖利率上升，债券吸引力将逐渐减少,而股市吸引力则相对提高。就我所知，利率连连降低印资本型凭证间的关系,到现在为止尚无详细研究,不过只要仔细观察一下，不难察觉利率迭降对资本型凭证是非常有利的。
多头与空头指标，孰轻款章?
对于短期投资人，我认为起码要出现一项多头指标，而且(最重要的是)完全没有任何空头指标时，才适合买进资本型凭证。如果你准备好承受风险，而且是承受得起风险的长期投资人，可以在出现两个多头指标及一项空头指标时考虑投资资本型凭证。不过不管你是长期或短期投资人，资木型凭证的投资比重都不能超过总投资额的25%，最好控制在10%一 20%间。
资本型凭证的长期增值
如果你的目标在寻求长期增值，该如何选择资本型凭证呢?相对于短期投资人，你应该着重于个别资本型凭证，面不是挑选太多种凭证，希望建立均衡分布的投资组合。不过至少选择5种资本型凭证，应是相当明智的操作，但尽可能不要超过5家。
(一)以基金操作记录为准
以个别基金操作的总报酬情况，逐一和SLIT基金平均绩效、以及同期间内大盘表现相比较(因为各个基金开始投资的时间可能都不一样，因此一定要和同时间内大盘表现相比，看这家基金操作绩效的确是高人一等，抑或只是沾了大盘的光)，如果基金投资标的专门集中某一类股，或某个个别股市，也必须和此一专门类股或市场表现相比(如科技股、小型股或新兴市场等)。从各个幕金发布的年度报告书，即可清楚基金过去的操作绩效，不过投资人也必须利用一些独立组织的信息作为复查，如投资信托公司协会等单位的资料。
(二)以市场类别为准
对于投资人而言，投资资本型凭证能否赚钱的最大变数，不是在基金操作绩效相对于投资标的整体表现如何，而是在投资标的相对于整个大盘的表现到底怎么样。正如此前曾提过的，小型股及部分新兴股市长期涨幅通常优于英国大型股组成的{金融时报》股价指数，因此专[}投资小型股及部分新兴股市的基金当然就比较有投资潜力。所以，在你的投资组合中不妨考虑一下这些类别的基金凭证，不过各个投资类别的涨趺常有变化，因此除了个别类股或个别市场的长期表现外,也要特别注意最近的情况。
(三)以资本型凭证价值为准
根据前述两项及先前介绍的资本型凭证佔价方法，逐一计算SLIT资木型凭证的价值，例如你想选择5家基金的资木型凭证，那么就先找出有兴趣或具投资潜力的基金5一15家，逐一算出其贷木型凭证的预估价值。在考虑风险程度后，选出赎回殖利毛率最高青。投资人最好是先以风险度分类，再来计算预估价值和做选择，否则必然只会选到一些高风险的资本型凭证(因为殖利率必然较高)。
1.不管是长期或短期投资，资本型凭证的报酬都相当高，特别是在股市多头行情中。只要基金每年张輻增加一点，资本型凭证价格即可能大涨，而基金结算时等其他免证拿到应有的资产后，其他资产都归资本型先证所有。
2.与其他高报酬、高风险投资工具一如股票选择权或认股权证(下一章的主题)相比，资本型凭证买卖价差最小，成交情况较为热络，基金投资期限也相当长，因此其风险比较低，而投资价值较高。
3.虽然不能完全免除投资风险，但在仔细检视历史资料、以及最近情况后，还是可以降低风险。
4.法人机构对资本型凭证还没有太多兴趣，投资不多也研究不深，这表示散户可能捡到大便宜。
5.尽管法人机构兴趣不高，但整个市场对资本型凭证新有了解、研究，也慢優能接受。一旦法人机构扩大介入.则现在资本型凭证的折价幅度必然大幅降低。
6.许多投资标的特殊的SLIT (尤其专门投资国际股市、商成长股市及小型股等)的操作缋效，通常比一般国内股市要好很多。
7.根据投资人个别税务情况，资本型凭证资本利得的税赋，有时得以展延或豁免。
资本型凭证的缺点
1.资本型凭证的投资风险是与生俱来无祛恨除的。以基金
结算的资产分配次序而言，排序在其他各种凭证之后。因为风险相当高，所以在投资人的投资组合中，除了资本型凭证以外，还要包含其他投资标的。
2.资本型凭证价值的计算方法不但困难，而且颇具争议性，所以只适合心思细密，且喜欢数字运算的投资人。
3.一日碰下整个大盘走空时，资本型凭证价格在短期内就可能跌得让你提心吊胆。
4.长期而言，资本型凭证可能一文不值。如果股市年年表现都不佳，阁下就算选择多支凭证，建立完整的投资组台，还是没法降低任何投资风险。5.资本型凭证完全没有配息可拿。
谁最适合资本型凭证
当然分析者的个性最合适、对于那些不喜欢复杂运算的投资人来说，资本型凭证和认股权证( 下一章就要介绍了!)正是最危险的陷阱。同时这种投资人也必须能够冷静客观地判断各种信息，据此采取必要行动。那些比较天真，对事情看法常偏于乐观的投资人就很不适合。
资金非常充裕的投资人也可以试一试。当然一般投资人收可以小玩一下(最好别超过总投资额的10%)，不过要有置之死地;的心理准备。全于已经很有钱的投资人，资本型凭证的起始投资比率，最高也不要超过25%。
综合评价
很明显、SLIT 资本型凭证风险不低，当 然高风险背后就是高利润。投资资本型凭证最重要的，就是要能抓对时机，特别是抓对大盘上涨的时机。如果投资人时机抓得准，或者以长期方式慢慢分批购进，或许就能抓到大鱼。不过别忘了，你也可能输个精光!短期投资人投资资本型凭证的比重不能超过总投资额的25%，最好就挤制在10%一 20%间。
