如何估价股票市场:四种检验价值指标的主要方法
基本原则
我们在第17章中看到，“购买-持有”策略以及股票价格随机行走模型都具有共同的缺陷，即都无法估价股票市场。我们还说过市场并不像随机行走模型暗示的那样具有很大的风险。风险的降低充分说明了股票市场是可以估价的。风险之所姒下降是因为失衡的价格回落到接近价值的水平。在价值与价格没有区别的情况下，这种情况当然不可能发生。
投资者不仅需要知道价值的存在，还需要能够衡量价值，看则的话，他们的知识丝毫没有实际使用价值。他们因此必须能够判定各种 指标的长处。本章中，我们将探讨能够有效地衡,价值的特定指标所必备的四种主要特征。在以后的章节中，戳们将说明q方法通过了这些检验而其他指标却没有通过。
这或许会令人吃惊，因为与其他价值指标相比，q方法很少被股票经纪人或者金融杂志所提及。我们是要说明其他价值指标是很不完善的。然而，热衷于不完善的标准，对完善的标罹视而不见，还是可以理解的，因为q方法的两种特性不利于股票经纪人使用。
首先，q方法对于经纪人所要求预测的短期市场活动根本没有指导意义。正如我们以前所强调的那样，这实际上是q方法的长处，而不是缺陷。其实，这个特性是任何有用的价值指标所应当必备的条件。短期指导对于股市活动来说不具有任何指导意义。若有的话，市场会抢在它们前头。任何旨在进行此类预测的标准都是一派胡言，而q方法不属于这种标准。
第二，q方法能够表明市场长期被估价过高。我们可以看出，这对于投资者来说是个好消息，因为这能够让他们保持现有财产，然而却给股票经纪人的收人带来巨大损失，因为投资者在认为赔钱的情况下是不会再购买股票的。因此，股票经纪人全然忽视q方法以及本书所提供的有关价值的许多其他内容就不足为奇了。
需要一种客观的标准
若有人说:“我认为市场价值被高估了50%,”这只是表达一种观点，就好比说赌盘下次转动时将出现红色，而不是黑色。这两种说法都是索然乏味，对任何人来讲毫无用途。关于价值的说法要想有用，就必须客观。这意味着它不仅仅是观点持有人的观点，而且也是任何了解价值并且掌握必要信息的理智者的观点。倘若有人说市场价值估计过高，而另一个人说市场价值估计过低，这不仅仅是观点问题:他们两人中必有一人说错了。
我们是这么主张的。我们并没有对股票市场说三道四，我们只是说如果论点正确，任何理解这一论点并且了解情况的理智人士都会得出同样的结论。我们只有表明我们的论点能够经得起最严格的检验，我们的主张才能够站得住脚。为了检验，你既要了解参加测验的东西，也要知道与检验相关的内容。因此，我们需要明确任何一种价值标准所应当具有的主要特点以及必须通过哪些检验。
还有许多其他的方法可以辨别基本价值。其判断问题就是找到正确的检验方法，并且看各种辨别基本价值的标准能否经得起检验。选择检验方法实际上是个常识问题。正如我们将看到的那样，许多常用指标甚至连最基本的常识检验都无法通过。
检验方法之一:
价值指标必须是可衡量的
第一种检验方法可以看作是基本检验方法，若不是如此重要的话，几乎不值得一提。价值必须是可衡量的。市场价值估价有误的说法只有在市场价值被正确地定在某种其他水平上时才有道理。当市场被正确或者“恰当”地估价时，价格和基本价值相等。否则的话，两者之间的比率就是市场被高估或者低估的量。显然，为了得出这一比率，基本价值必须是可衡最的。
这个问题的某些方面是很肤浅的，有时甚至造成混乱，因,为不同的估价方法表示相应比率的方式不尽相同。因此，尽管年和价格-收益倍数使价格居于比率之上，基本价值在下，但最息收益使得价格居于比率下部。当市场被过高估价时，q为育，但是股息收益一般为低。然而，隐含的高估程度可以通过典股息收益颠倒过来的方式进行对比。
对于所有指标来说，还存在许多深层次是否可衡量的问题。比如，作为某些估价标准的主要因素的利润可能包含重大失真现象。我们可以看到，对于那些像价格-收益倍数这类依赖于利润量的指数来说，可衡量问题是相当严重的。但是，甚至q也依赖于总净值量。正如我们在第15章所见的那样，美国股市在1998年的高估程度用q是很难准确确定的，因为我们无法准确地衡量总净值，也无法知道q平均回复的准确价值。
可衡量问题大概是q所具有的惟一技术性的与客观有牵连的问题，我们将在第25章充分讨论它。目前，我们只想强调，我们并不认为这些问题会合理地存在下去。但是，当q被大家广泛理解时，那些理屈辞穷的人会夸大这些问题。
检验方法之二:
价格与基本价值的比率必须能够平均回复
在第2章，我们曾提到q的一个显著特点，这个特点对于任何价值标准都是十分重要的。它就是通常称为的平均回复性。股票价格和市场基本价值间的比率好比松紧带一样,应当能够还原到其平均水平。它必须具备“复原”到“平均水平”的趋势。
这种价值特性值得更加深人地探讨，因为它对于我们的观点是至关重要的。最好的方法就是举出实例。图表明两种估价标准间的差别。根据100年的数据情况，一种指标具有绝对复原性，而另一种指标则没有。我们对这两种指标特性的了解具有特别的自信，因为我们略微借助“随机数字发生器”就得出了这些数字。
我们可以把它们看作同一股票价格的高估或者低估指數，而不是基本价值的两种其他衡量尺度。从图中我们可以明显看出，两种估价指标都会受到股票价格震动的影响，因为它们会同时上涨和下跌。在我们假定的世纪之末，这两组数据始终是居高不下，因此，它们都意味着高估。但是，两种估价指标的特性间的差异是显而易见的。
第一组数据都能从极限值-无论是高于或低于平均值一回复到平均值。根据混沌理论，为了使语言更加花俏，平均值可称为“引人注目的人物”。这就是说最终值的确很“高”，意味着它很有可能会下跌。第二组数据相比之下就没有这种倾向。无论是高还是低，上涨或下 跌的可能性相等一历史记录无关紧要。5它就像不能平均复原的指数那样，无法给你任何有关未来的提示，更不用说股市值了。
平均回复比率是不同的。平均回复意味着在起初没有弹性拉力的情况下，股票价格不会过分偏离基本价值。因此，这种指数能够给我们提供有关假定股票市场的未来走势,
平均回复的主要特点是不确定性。在图20.1中，我们已经了解了具有平均回复性的估价指标的特性，因为它是我们亲自创建的。但是，我们无法准确地知道在下个100年假定数据的第一年中会是什么情形。推确的结果将依赖于由随机数字发生器产生的“噪音”。虽然这个指标始终高居不下，但是我们不能断言该“噪音”因素可能促使其继续攀升。我们所要说的是这种情况实际发生的可能性徼乎其微。
当我们看真正的而不是假定的股票市场时，这种不确定性既有必要，又令人烦恼。
之所以有必要是因为如果缺少不确定性，利用价值指数赚钱就太容易了。我们可以看出，平均回复的不确定性是任何有教的价值指数的必要条件，我们还可以看见它并不是有效价值指数的充分条件。目前，我们暂且不讨论这个问题。
不确定性还令人烦恼。因为这两幅图是我们亲自创建的，所以，我们能够轻而易举地知道哪个指标能够真正平均回复。当你面对真正的股票市场时就不那么容易了。在电子附录中我们给出了统计数字，说明了可能的价值指数是否能够反映这一重要特性。但是，在主要章节中,我们还是仅限于插图。实际上，这两种方法具有互补性,但统计检验可以避免天真的人们不由自主地寻找实际并不存在的模式。严格的检验更具有客观性。
不幸的是，单独进行的数据分析没有任何意义。经济学同其他学科一样无法进行可控制的试验。它存在的主要问题是，如果你想寻找一些统计数据来支持自己的观点的话，并且准备非常认真仔细地寻找，你肯定能够在某个地方找到数据来支持自己的观点。若这么做的话，你极有可能陷入经济学家们常称作的“数据挖掘"的危险。倘若你是一位矿产投资家并且想方设法寻矿和开采金矿层，你就不会认为金子在你的脚下随处可见。采矿的活动本身表明开采的东西是很稀有的。这种情况同样适用于经济领域。越难以寻找的东西就越发没有用途。
投资者应当时刻防止通过数据开采方法得出自己的数据，这有两种主要预防措施。
首先，毫无选择地使用一切可以得到的数据。我们有99年有关q的数据，那么就都使用它们。若有其他数据也可以使用。至少，其他常用价值指标都有自己一定数量的数据。的确，涵盖更长时间段的数据是能够创建的。然而，如此大量的数据是很少使用的。严格说，这是出于疏忽或者懒惰。或者相对严格地说，之所以疏忽和懒惰是出于有意欺骗的目的。但是，当我们着手讨论其他价值指标时，尤其是收益比率和收益差异时，我们可以看出惟一合理的依据就是有选择地使用数据和数据开采方法。若使用手头的一切数据，统计数据的面目就会像幻影一样烟消云散了。
还有防止数据开采的另一种重要措施，但是并不仅仅如此。它是如此重要，因而成为下一个检验价值指标的重要方法。
检验方法之三:
价值检验方法必须具有经济合理性
价值必须具有牢固的经济学基础，即其工作原理必须能够让人理解。这一点非常重要，但并不仅仅因为寻求理解是经济学或者其他学科的基本动力。所有理论应当能够经得起争论,这是一条重要的检验方法。牢固的理论可以通过争论加以确认。一种更好的理论产生后，旧的理论就寿终正寝了。检验和预测是这一过程的重要组成部分，但不是确定一种理论必定比另一种理论更好的惟一方法。关键是要能够深人研究。
合理的理论基础有效地防止了数据开采和人类寻求一种并不存在的模式的倾向。如果我们创造了一种理论，然后对其进行检验，很有可能数据会偶然无法驳倒这一理论。即使我们拥有更多的数据，我们的理论也可能无法通过检验这一关。但是当我们发现数据无法驳倒反映我们思想的理论时，我们偶然陷人数据开采的危险就小了许多。我们掌握的数据量越大，我们对理论的自信也就越高。但是，一切数据都是有限度的，而一个旨在说明一种显著模式的理论极有可能比一种首次提出的理论显得虚假，因为首次提出的理论开阔了我们的思路并且经得起现实的检验。
鉴于理解价值指标的经济基础理论是如此重要，我们将用第27章整个篇幅来讨论与红利折扣模型有关的价值指标。这是许多评价个体公司股票方法的基础，由于它是创建的，所以必定是真实可靠的。若使用得当，红利折扣模型可用于整个股市，也可用于个别股票。使用得当，它是与q方法相容的。若使用不当，则会产生错误的结果，就像那些根据推测但并不存在的P/E倍数或者股票红利收益和债券收益之间的关系而得出的结论一样。
检验方法之四:
价值指标必须能够预测未来股票收益
这一特点没有其他三种特点那么明显，但是在原则上和实际中是绝对重要的。
前两种特性要求任何价值指标必须反映价格和某种可测量的基本价值间的比率，并且这一比率必须能够具有平均回复性。我们在第2章和第15章有关q的讨论中说过平均回复性只有在价格或者基本值发生变化时才发生。根据经济学理论，这一比率将进行平均回复，但是不知道它是如何发生的。比率值高，可能预示着基本值极有可能上升，而不是价格将下降。若果真如此，我们可以利用q来预测基本价值的变化，而不是股票市场的变化。有用的价值指标必须能够预测股票市场的未来。平均回复性是有用的价值指标必备条件而不是充分条件。此外，指标的主要特点之一必须是股票市场变化的“主要指标”。价格与基本价值间的高比率值不仅表明比率可能下降，而且这一变化是由股票价格变化引起的。
我们需要用数据来评价某一特定的价值指标是否能够通过检验。当检验个别指标时，我们应当对其进行统计检验，就像我们检验比率是否会进行平均回复那样。我们将在电子附录中给出有关这些检验的统计数据。我们还将说明价格作为主要指标是如何表现的。这一点很重要。正如我们所强调的那样，经济理论的可理解性是任何合格的价值指标的必要条件。
基本价值越稳定，作为价值指标的价格比率就越有效。若基本价值变化缓慢并且可预测的话，大多数调整必须通过价格来实现。极度飘乎不定的基本价值将使得价格与基本价值比率变得几乎毫无意义可言，因为比率不断地变化是由基本价值变化引发的，而与价格变化无关。凭直觉，稳定的基本价值具有额外的好处，一般来讲，当股票价格上涨时，股票市场将变得昂贵;当价格下跌时，股票市场将变得廉价。
每当我们谈及预测股票价格未来的可能性时，我们早先所说的不确定生为何如此重要就变得显而易见了。有效的价值指标应当能够大体预测股票价格走向。
大体预测的可能性或许令人感到失望，但它是核实实际情况的重要手段。倘若股票价格变化一尤其是短期变化一能够得到预测的话，利用价值指标赚钱就太容易了。正如我们先前所说的那样，我们不能指望人们在有机会毫无风险地赚钱的:时候不去赚钱。因此，足够的风险能够避免他们通过套汇的手段赚钱。当价格与基本价值相脱离时，市场经营者应当至少在一定允许误差范围内了解这背离情形以及其偏差程度。这就是为什么我强调q方法是避免输钱的工具，而不是提供通往未知财富之路的工具。
这种不确定性导致的许多误解困扰着股票市场价值的讨论。我们只不过是一些努力探索、善良的经济学者。我们希望通过我们的努力达到认知，目的不是为了赚大笔钱财，只是希望，人们之所以准备掏腰包购买这本书是因为他们与我们所见略同。这一点使得我们与其他研究价值的人们大不相同。他们往往是实用主义者，希望通过买卖股票或者让别人买卖股票来赚钱。一般说来，这种愿望无可厚非。我们不以道德卫士自居。关于股票市场投机行为，我们怀疑像我们这样善良的人并非普良至极，我们认为此类行为是天真无邪的。这种天真体现在可能预测股票市场即将启动的时机，其准确程度之高足以从中获利。这就好比希望人们对100美元的钞票视而不见一样。
人们虽然能够预测会发生什么事情，但是无法预测事情何时发生。我们所举的转盘赌的例子就足以说明这一点。转盘赌的机率不是均等的，因为有零的存在。结果，赌场总是最终的赢家，参赌者总是输家。但是，这并不意昧着任何人整个晚上都注定会输。若果真如此的话，转盘赌就不会像现在那样吸引众多人了。你应当知道，若长时间进行转盘赌，注定会输。但是，你不知道这一时刻何时到来。你所知道的只是玩的时间越长，输的机率就越大。
有效的基本价值标准将使投资者处于一种与赌场转盘赌类似的境地。股票市场的竞争越来越激烈，因此我们可以确信，虽然任何有效的价值标准必须进行平均回复，何时进行必定具有极大的不确定性。时机的不确定性必定相当大。对市场涨落作出正确判断可获得巨大收益。而因时机的不确定性所带来的风险也同样大，通过套汇交易所获得的收益也不足以抵消其中所冒的风险。
