期货与期权市场运作：卖出波动率
卖出波动率是更有风险的尝试，因为如果期权是单纯的卖出，那么巨大损失就可以产生。此外，即使有一个用来降低风险的价差，一些意想不到的事情可以让它更难获利。一般而言，由于暴露股票期权要进行如前讨论大幅移动的倾向，卖出暴露股票期权就是找麻烦。即使你在股票期权或沽岀认沽期权中，建立一个价差；由于价差的多头（或股票多头）可以真正赚很多钱，如果它没有被卖出期权的存在抑制的话，你可能就会严重地限制你的利润了。然而，有时候卖出期权也是有意义的—特别是指数期权，它就不受大幅移动的制约。见表7.2，当期权昂贵时，波动率交易的一览。
表7.2在第九十个百分位的交易
当隐含波动率很高时，策略者想卖出波动率，试图在它回到更正常水平时变回资本。当我想卖出波动率时，我喜欢两种策略中的一种——卖出联合式（勒式组合）或者比率价差。因为两种策略涉及卖出裸式期权，一些交易者更喜欢买入极度价内期权作为预防灾难措施。这可能是好主意，也可能不是个好主意。一方面，它会使你不必担心大的开盘跳空，但是另一方面它有成本，如果你的分析正确，你应该卖出膨胀了的波动率，而不是买入。我在卖出波动率时，也倾向于在相对短的时间内持有期权。在暴露卖出联合式（勒式组合）中，一个价外期权看涨期权和一个价外期权看跌期权被卖出。比起卖出跨式期权我偏好这个，因为它有能达到更广价格范围的概率。卖出跨式期权可以赚更多的钱，若基础资产在到期日前在执行价附近，但是卖出勒式组合在一个基础资产工具中可以在更大范围中获利。因为当基础资产向反方向移动时，你必须经常对暴露头寸做出调整，而卖出组合式则减少了经常做出调整的可能性。当卖出高波动率时，你希望波动率回到更正常的水平。大多数情况下，当它发生时，你会赚钱并且能随后退出头寸。这种回到正常波动率的情况可能很快或经过一段时间就会发生，或者根本就不会发生。交易者的统计“优势”是你卖出膨胀的波动率，你的获利潜能—一正如“优势”所代表的——若波动率回到正常水平，你能赚到钱。
图7.6上方的图表展示了组合式（勒式组合）的大体形状，内部有两条曲线。如果持有头寸一直到到期日，获利或亏损的直线就是这样。如果在到期日前中途持有头寸，曲线表示获利投影。有两条曲线的原因是一条代表波动率一直维持在高水平（较低的那条曲线），另一条则表示波动率回到正常水平的结果（较高的那条曲线）。
图7.6卖出勒式组合和比例看涨价差：期权是贵的
你可以看见如果基础资产在图中心附近，则在两条曲线下会有获利。同样地，当基础资产上涨或下跌太远，两条曲线穿过零利润线以下时，也会有损失。然而，最重要的是在两条曲线间有有限的空间。这个空间就是统计上卖出高隐含波动率所有的获利机会，因为如果波动率回到它正常水平，他或她会赢得阴影部分的利润。
在图7.6中我们同样可以看到相似的关于比例价差策略的另一幅图。这是比例看涨价差图。简单地说，比例看涨价差涉及买入一个在低执行价的看涨期权和卖出一个在高执行价的看跌期权。注意这三个情形的最大利润区域——到期日，没到期但有相同的波动率和没到期有减少的波动率——是在更高的执行价上（即在价差中卖出期权的执行价）。在这个点上，统计边界是最大的，且两条曲线之间的区域也是最宽的。
至于卖出裸式指数期权的标准，我想用跟买入跨式期权相似的标准：
1.期权必须是贵的——隐含波动率在第九十百分位或是更高。
2蒙特卡罗概率算子应该被用来判断是否有25%或更少的概率，基础资产曾经在裸式期权到期日前的任何时间里在执行价下交易。实际上，25%或许太高了；10%或是15%可能会合乎情理一点，因为这样更安全。此外，当计算器开始计算时，用户应输入一个高的隐含波动率估计值，这样才能得到一个保守的输出值。如果结果是由输人一个过低的隐含波动率估计值得到的话，你不必让你自己去想指数达到无盈利点只有很小的机会。
如果你要卖出我通常不推荐的棵式股票期权，那么我也会查看基础资产来确认没有明显的原因使隐含波动率很高（即使原因是一个收购的谣言）。在图7.7中，OEX的一系列期权在它们贵时是棵式卖出的。除了在1997年十月的袭击，OEX从没有在存在裸式勒式组合这段时间内达到无盈利点的任何一个。在每个这样的例子里，两条标准在期权卖出以前是严格地被坚持的。开始它们很贵。你可以从图77下方的线看见它们通常在隐含波动率处于第九十七百分位附近或是更高。（图中第九十七百分位线不是一条精确的水平线的原因是，由于越束越贵的日指数被加到OEX数据中，它就会到更高的水平达到第九十七百分位——因此，线随酎间上升。
图7.7卖出OEX裸式期权
其次，指数达到无盈利点概率已经算出。一般地，我们利用15%的不会达到损益平衡点概率，和保守的高波动率估计值（通常在25%到30%波动率之间，当实际上OEX在最近统计波动率接近15%时交易）。所以，你可以在图中见到有8个月（8组平行的水平线，代表8种不同卖出勒式组合的持有期）。只有指数确实达到其中任何一条线。所以，指数实际曾经达到无盈利点的概率为6.25%，与我们拼命用计算器算出的曾经估计量15%形成对比。因此，在这个有限样本中，我们的结果比我们期望的统计上得到的结果要好。
注意：我们也不会卖出分数定价的期权。你决不会在它到期一文不值时卖出这样的期权。而是，若我们卖出裸式期权，我们更愿意卖出那些至少与1样高或者更高的期权，如果我们感到紧张，而且仍然想获得不错利润的话，我们就可以卖掉它。
