科创板观察
筹备中的科创板改革，正在对整个IPO市场带来影响。
日前，有关“证监会明确发审环节不存在隐形门槛”的讯息在市场间不胫而走，事后证监会并未直接对此否认，回应中仅以“现行法律法规规章”口径来强调“审核政策没有新调整”；但同一时间，过会率和批文下发速度却在明显加快。
21世纪资本研究院认为，以上现象的发生，是科创板及注册制改革不断推进的背景下，以主板、中小板、创业板为代表存量市场(下统称存量市场)的改革速度将被顺势带动的重要征兆；在科创板改革带动下，或有更多存量市场改革契机处于酝酿之中。
一方面，核准制下IPO在严审核的基础上，审核标准将进一步透明，发行环节不必要的窗口干预也将进一步减少。
另一方面，存量市场在科创板成功试点的基础上有进一步向注册制方向改革的空间和机遇。我们认为，深交所的创业板最早有望于2020年迎来注册制改革的历史窗口，并比照科创板制度安排，提高对未盈利或差异化股权结构发行人上市融资的包容度。
我们同时认为，存量市场改革的提速，并不意味着对企业质量审核的放松。监管层仍将从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业进行严格把关，提高上市公司质量。
透明、高效的方向
在科创板紧锣密鼓筹备的同时，存量市场的改革也在悄然推进。
4月25日，一则有关“证监会明确主板、创业板IPO企业发审环节不存在隐形门槛”的消息在投行市场间不胫而走。
根据上述信息，监管层领导在一次内部沟通上明确，IPO发审将不存在5000万元、8000万元的隐形财务标准，并放宽对企业业绩波动性的要求。
事实上，这一隐形门槛出现于第十七届“大发审委”治下2018年3月份——彼时IPO发审窗口形成了近三年净利润总和不低于1亿元，主板、创业板最近一年净利润分别不低于8000万元和5000万元“的窗口指导。(详见本报2018年4月3日《IPO审核新口径”路况调研：嘉曼服饰等多公司前途难料》)
两天后，证监会以答记者问的方式进行了“回应”：“近来，我会坚持新股常态化发行，严格按照现行法律法规规章，对主板、中小板、创业板首发企业进行审核，审核政策没有新的调整。”
值得注意的是，“审核政策没有新的调整”的前置条件是“按照现行法律法规规章”，然而上述传闻涉及的隐形门槛属于窗口调整范围，并不从属于成文的法律法规或规章。
21世纪资本研究院因此认为，该回应并非是对上述传闻的否认，而是一种以澄清市场误会为目的的自问自答，主要意图在于防范市场对此出现“监管层放松IPO审核要求”等不加以区分对待的误读。
事实上，作为IPO核准制进一步朝透明化方向改革的脚注，“消除隐形门槛”，强化发审制度的公开化、透明化、可预期化正是当前证监会政策的努力方向，例如去年形成的“IPO51条”也于3月底以成文方式被公布，恰是这一趋势的佐证。
另一方面，过会率、批文下发速度的加快以及申报企业的增多，也从另一维度诠释了IPO存量改革的新常态。21世纪资本研究院统计数据发现，截至5月6日，第十八届发审委治下的IPO过会率已从上一届的55.59%提升至91.67%。
存量市场的新增受理企业的数量也在增加。数据统计显示，4月25日，9家企业从备案辅导变更为已受理，而今年以来已有不少于46家企业申报在存量市场上市获得受理，其中38家均集中在4月份获得受理。
同时出现的变化，还包括企业从过会到拿到发行批文周期的缩短。例如拉卡拉(300773.SZ)3月26日过会后仅9天，就收到来自证监会首发批文；新城市(300778.SZ)拿到批文的4月19日，距离4月11日的过会日期仅距离8天。
创业板的2020
科创板对于存量市场的影响并不止于效率提高、制度透明等流程维度，发审制度的根本性改革也将成为科创板带给存量市场的“重头戏”。
21世纪资本研究院认为，科创板如果能够在多方努力下顺利推出并试点成功，深交所创业板的注册制改革将有望得以研究实施，届时创业板既具有试点注册制改革的必要性，也具备相应的改革条件。
首先，注册制改革与创业板定位具有共同性，并被深交所长期关注。早在2015年，深交所在受访时就表态要抓紧注册制改革契机，推动尚未盈利的互联网及高科技企业上市政策尽早落地。
高层提出设立科创板后，管理部门推动创业板改革的信号更是频频出现。
今年1月28日，广东省人民政府工作报告提出，要争取创业板注册制改革；2月27日，证监会主席易会满也曾在国新办会议上表示，证监会将会认真评估推出科创板以后改革创新的效果，并统筹推进创业板和新三板的改革，更好地为经济高质量发展提供服务。
其次，部分发行人具有创业板改革预期，多市场的竞争更能够为企业上市融资提供更优质的制度环境。
我们统计交易所数据发现，目前的100家科创板排队企业中，来自广东的企业数量为13家，而注册地位于深圳的仅有7家，远远少于北京的22家和上海的15家。
显然，这一申报情况远远没有呈现出深圳地区企业科创能力的势能，在福布斯中国发布的最具创新力30城中，深圳位列第一；同时深圳也是腾讯、华为、大疆无人机、华大基因等知名独角兽企业的孕育地。
之所以来自深圳的科创板发行人数量较少，一个合理的猜测是交易所间的潜在互竞——由于深圳是深交所的“主场”，不排除部分具有潜在上市意愿的深圳当地科创企业，正在观望创业板改革机会，并期待未来“就近上市”的可能。
事实上，不止一家交易所在吸收优质企业上展开制度竞赛，有助于多层次资本市场的丰富和完善，更能够让符合上市条件的企业在不同交易所间进行比较选择。
再次，科创板的先行改革，将为创业板改革提供更多参考经验。
首批科创板企业申报公示的时间为3月22日，而截至5月6日，科创板申报排队企业达100家，其中已问询数量达79家。考虑到3个月以内的受理审核周期，我们认为，科创板申报企业最快有望在今年7月份实现上市。
若科创板在第一个自然年度内实现平稳运行，创业板实施注册制改革试点的条件也将相对成熟，以此推算我们认为创业板推动注册制改革试点的时间窗口最早可在2020年出现。
把握质量仍是重点
综上所述，透明化、公开化和市场化将成为存量IPO市场的发审改革方向，但这并不意味着放任主义在IPO发审过程中大行其道。
减少隐形门槛、干预与窗口指导，本是监管部门执行政策过程中进一步敬畏市场、体现法治化原则的重要表现，但依照法律法规严格履行监管职责、从严把控公司质量显然也是IPO发审改革的重要组成部分。
21世纪资本研究院认为，无论是存量市场发审效率和透明度的提高，还是创业板可能跟进试点的注册制改革，均不可能以牺牲企业质量、放松审核要求为代价。
虽然在注册制改革方向下，资本市场对于发行人净利润等单一财务维度的宽容度会有所提高，但信息披露、合规治理等更多维度从严把关的“防线”也将顺势形成。
正如证监会在日前答记者问中所述，将“主要从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业严格把关，从源头上提高上市公司质量。审核进度服从质量”。
我们认为，这一表态意味着IPO发审审核关注重点的转变，是IPO核准制改革的再进一步，并不意味着IPO审核尺度的放松。
而在试点的科创板审核过程中，监管部门也并未放松对企业质量的关注。
例如五一节后的首个工作日5月5日，上交所就公布了第五批共9家科创板受理企业的问询与回复内容；而截至当天亦有27家企业披露了问询及回复内容，涉及问题总数多达1308个，涵盖领域包括并不限于财务情况、股权结构、业务情况等诸多领域。
从上交所针对科创板企业问询的“事无巨细”足以管窥，即便在发审制度改革的大背景下，针对企业上市的从严审核原则不但未发生改变，而且是IPO改革过程中的重点方向之一。
