金融危机理论
金融危机理论是20世纪多次金融危机使社会经济蒙受了巨大损失，相应的研究催生了金融“全部或部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂的和超周期的恶化”。
一、1929-1933年资本主义大危机与金融危机理论的产生
(一)第一次金融危机的爆发
1929年爆发的金融危机是人类经济史上第一次较大规模的危机,大危机的发生有着深刻的历 史和经济背景。[1]在20世纪20年代的最后几年中,美国实体经济始于一战后的 繁荣出现拐 点,投资回报率的下降使大量的资金流向证券市场,以股票市场为核心的证券市场表现出越 来越高的投机特征。1929年10月20日纽约证券交易所的破产终于使投机浪潮走到了尽头,同 时拉开了金融危机的帷幕。大危机导致许多国家的银行破产和货币贬值。1931-1933年春, 美国银行倒闭达9000余家,截至1936年,欧、美、亚、非、拉五大洲有44个国家货币先后贬 值。面对全球经济遭受毁灭性的打击,经济学家开始总结教训,从不同角度对金融危机进行 了深刻的反思,形成了第一代金融危机理论。
(二)第一代金融危机理论的主要观点
经济学家费雪[2]首开现代金融危机理论研究的先河。费雪在其经 典论文《大萧 条中的负债-通货紧缩理论》中从实体经济角度对大危机进行了研究。以银行借贷作为资金 来源的过度投资使企业过度负债,这将导致企业利润水平下降、企业破产和失业人数增加, 并造成名义利率下降和真实利率上升,利率的变化又加剧了上述过程,形成“负债-通货紧 缩”的恶性循环,金融危机由此爆发。沃尔芬森(Wolfson,1936)对此作了进一步研究。他 认为,债务人在负债累累难以为继的情况下,必然降价出售资产,由此产生两方面效应:一 方面是资产负债率的提高;另一方面是债务人拥有的财富减少,这二者都削弱了债务人的承 受力,增加了其债务负担。[2]同时,资产价格下降必然影响社会总需求,加重经 济萎缩。 因此,资产价格急剧下降直接造成过度负债是引起通货紧缩最终导致金融危机的根本原因。
凯恩斯的名著《就业、利息和货币通论》是30年代大危机的产物,在该书中,凯恩斯建立了 一个在不确定前提下,投资变化使得整个经济态势发生变化的模型。凯恩斯认为,投资由资 本边际效率与将资本资产的预期收益折算成现值的贴现率决定,投资者预期引致的资本边际 效率的循环变动最终导致私人投资的不稳定,这又打破了货币收入与货币支出的平衡关系, 造成供求失衡和有效需求不足,从而把危机的产生归因于投资需求的作用。[3]
货币主义者弗里德曼和施瓦兹[4]认为,导致大危机的根本原因是 美联储货币政策的失误。美联储在1929―1933年错误地执行了紧缩的货币政策,使货币供给 进 一步减少,货币量的减少降低了产出、收入和就业水平,因而才导致了这场大危机。布拉纳 尔和梅尔泽尔(Brunner&Meltzer,1965)发展了上述理论,提出货币存量增速导致银行业 危机的理论。他们认为:一旦因中央银行对货币供给的控制不当而导致货币突发性的大幅度 紧缩,这会迫使银行为维持足够的流动性而出售资产以保持所需的储备货币,资产价格因此 而下降并导致利率的上升,这又增加了银行筹资成本,危及银行的偿付能力,存款人的信心 也受到打击。
经济学家金德尔伯格(Kindleberger,1978) 提出了“过度交易”理论。该理论认为,随着 经济的扩张,人们会产生疯狂性投机,即疯狂地把货币转换成真实(实物)资产和金融资产 ,从而形成过度交易。这种状况造成货币流通速度和利率的变化,并引起金融资产价格的暴 涨暴跌,诱发金融危机。
(三)简要的评论
第一代金融危机理论主要是对危机的发生过程进行概括,研究的重点是金融资产的价格、流 动性等。为了对金融资产的价格波动分析更为充实,这一时期的金融危机理论提出用货币需 求函数来表示金融资产的价格,特别是在分析影响资产价格的变量时,考虑到流动性偏好 带来的货币流量的变化、流动性偏好的不确定性以及投机预期的变化等因素,从而使现代理 论在分析投机性投资热潮的产生时得心应手。同时,学者们在这一时期已不再将货币作为经 济中的外生变量,而是作为经济增长模型中一个内生的因素来研究经济金融波动。第一代金 融危机理论开创了对金融危机研究的先河,对后来的研究起了启迪性作用。
二、二战后至20世纪90年代初,金融危机与金融危机理论的发展
(一)这一时期主要的世界性金融危机
战后至20世纪90年代初,世界性的金融危机主要有:60年代的美元危机;70年代到80年代 初西方国家的银行业危机和拉美等发展中国家的货币危机与债务危机;90年代初欧洲汇率机 制危机。
二战后,随着西方工业化国家经济的恢复和世界经济总量的扩张,战后确立的布雷顿森林体 系逐渐显露出诸如“特里芬难题”(Triffin
Dilemma)这样的根本缺陷,并诱发西方国 家在1960年和1968年掀起了两次大规模的抛售美元、抢购黄金的美元危机,最终导致布雷顿 森林体系彻底崩溃。1973年以后,多元化的信用本位制国际货币制度的建立和金融衍生工 具的迅速发展,为国际资本的跨国流动和信用扩张以及金融风险的累积打开了方便之门。从 70 年代中期到80年代初,美国、加拿大、西班牙、联邦德国、北欧等工业化国家发生了大面积 的银行严重亏损和倒闭问题,各国经济都受到了巨大影响。
20世纪70年代的二次石油危机诱发了世界经济衰退,到1981年前后,世界贸易基本处于停滞 状态。面对如此严峻的外部经济形势,一些拉美重债国家继续采取扩张性的财政政策和高估 本币等不适当的汇率政策。这一组合政策的结果加剧了国内资金不断外逃和国内通货膨 胀率迅速升高。到80年代初期,拉美一些国家先后出现了三位数字的通货膨胀,使外债问题 更加严重。
1992―1993年,欧洲汇率机制爆发了两次危机。90年代初,欧洲大多数国家普遍陷入衰退, 而德国经济却呈现一枝独秀,加上德国长期实行通胀政策,利率过高,这进一步强化了人们 对马克走势的信心,从而使国际游资开始抛售其他欧盟成员国货币,纷纷买进马克,引发了 欧洲货币恐慌。货币攻击从英镑开始,1992年9月,国际游资大规模抛售英镑,导致英镑贬 值并完全退出欧洲汇率机制。1993年8月,第二次汇率机制危机的主要目标是法国的法郎和 意大利的里拉,这次危机迫使欧洲货币体系将汇率浮动区间扩大到±15%,这一举措几乎将 汇率机制变为浮动汇率制。
(二)第二代金融危机理论的主要观点
美国经济学家明斯基(Minsky,1963)在其著名论文《大危机会再次发生吗》中提出“金融 体系不稳定假说”,他主要从企业的角度研究了信贷市场的脆弱性。明斯基认为,借款人和 以商业银行为代表的信用创造机构难以正常运作现金流,使金融体系具有天然的内在不稳 定性,金融危机的周期性爆发成为必然。在一个经济周期开始,大多数借款属于风险较小的 稳健型借款。随着经济繁荣,投资者预期利润提高,追求高风险的借款人越来越多,相对 安全的借款所占的比重越来越小,这种变化的渐进累积会缩减金融系统稳定的范围。伴随着 金融资产的缩水和经济景气的崩溃,任何信用链条的断裂都会引发产业部门的违约和破产, 而这又进一步反馈到金融体系,使其从一种相对稳态均衡转向一种不稳定状态,金融 机构破产迅速扩散,金融资产价格泡沫随之破灭,金融危机全面爆发。
斯蒂格利茨及威茨(Stiglitz&Weiss,1981)等人用信息不对称理论阐释了金融机构的性质 和金融体系内在不稳定性的微观机理。该理论认为,由于信息不对称,金融中介机构存在内 生性缺陷,储户的信心崩溃和金融机构资产选择中的风险积累,都有可能最终引发金融危机 。面对集中爆发的银行业危机,托宾(Tobin,1981)提出了银行体系关键论,认为,银行 体系在金融危机中起着关键作用。银行的“惜贷”行为会使本来已经脆弱的金融体系迅速崩 溃。戴蒙德和迪布维格[5]提出了银行挤兑理论。该理论认为, 银行是金融中介机构,其债务主要为短期存款,其资产通常是向企业和消费者发放的长、短 期贷款。当资产价值低于其债务价值时,银行就失去了偿还能力。因此,如果一家银行的贷 款损失超过了强制性准备金和自愿储备及其产权资本的安全余额,那么该银行就失去了清偿 能力。如果一国大部分银行都遭受超越其资本的贷款损失,那么银行系统的危机就可能引发 挤兑风潮,银行危机继而金融危机将随之发生。
面对70年代拉美货币危机的爆发,克鲁格曼提出了财政赤字导致货币危机 的第一代货币危机模型。他认为,对经济最大的威胁是为弥补政府不断扩大的财政赤字而过 度扩张的国内信贷。[6]伴随信贷扩张的利率下降将导致资本外流,引起投资者对 于本币贬值的 预期,继而抛售本币,增加持有外币。中央银行为了维持固定汇率,必然对外汇市场进行干 预,导致国家外汇储备减少,从而使投机者预期政府将无法继续维持固定汇率,并对该国货 币进行进一步的攻击,最终形成全面的货币危机。为了解释1992年的欧洲汇率机制危机 ,奥伯斯特菲尔德 (Obstfeld,1994、1996)等学者将博弈论引入危机分析,提出了所谓“ 自我实现”的第二代货币危机模型。[7][8]该模型认为,政府维护汇率稳定的 过程是一个政策目标 抉择的成本收益权衡过程,政府的决策是在预算约束下追求损失函数的最小化。根据利率平 价理论,公众的本国货币贬值预期直接导致国内利率的上升,从而给国内就业、政府预算和 银行业带来巨大压力,这些压力构成了维持固定汇率制的成本。达到一定水平后,政府维持 固定汇率的成本超过收益,从而放弃固定汇率制度,货币危机完成了自我实现过程。
(三)简要的评论
第二代金融危机理论的一个突出特点,是对20世纪60―70年代现代经济学基础理论和研究方 法的吸收和借鉴,如引入了“信息不对称”、“外部性”等一系列概念,同时坚持以“个人 利益最大化”为基础的主观选择理念,并考察了在特定的信息结构下如何通过经济主体自 动地理性选择及其变异,形成金融不稳定,从而揭示了金融市场并非天生有效的,国际金融 体系具有内在的不稳定性。另外,这一时期学者们对货币危机的开拓性研究,使得外汇市 场上难以被经济学把握的投机攻击变成了可以用一个国家的经济基本面因素和政策冲突来解 释和预测的理性行为。如果说第一代金融危机理论是整个危机理论体系的开端,那么第二代 金融危机理论则可以视为该理论体系进入全面扩展阶段。
三、20世纪90年代中期后,金融危机与金融危机理论的深化
(一)这一时期主要的世界性金融危机
90年代中期之后的十年间,金融危机主要在发展中国家集中爆发,主要有:1997年的东南亚 金融危机;1997-1998年的俄罗斯金融危机与2001年的阿根廷金融危机。
东南亚金融危机源于泰国。从1994年开始,泰国进出口形势开始恶化,1996年经常项目赤字 达到180亿美元。但泰国政府仍然用超过10%的高利率吸引国际资本投资,泰国金融机构 也大量向国外借款支持国内生产。随着资金沉淀越来越多,金融机构的许多贷款变成了呆帐 。1997年3月,为了化解日益逼近的经济危机,泰国提高了商业银行准备金率。这一举措引 发了对商业银行的挤兑行为。同时,国际对冲基金闻风而动,大量抛出泰铢,购入美元,开 始了一场对泰铢的大规模攻击。泰国中央银行为维持泰铢汇率几乎耗尽外汇储备,最后被迫 放弃努力,于1997年7月12日宣布取消已实行10年之久的钉住美元的固定汇率制。当天, 泰铢兑美元的汇率下跌20%,受此影响,马来西亚林吉特、印尼盾分别贬值33%和22%,新加 坡、马来西亚、菲律宾及泰国股市也剧烈下跌,东南亚金融危机全面爆发。
受东南亚金融危机的波及,俄罗斯于1997年l0月和1998年5月先后两次爆发了金融危机。危 机不仅导致国内金融体系和经济运行几近瘫痪,还导致欧洲和中亚地区的股市、债市和汇市 全面下挫,也在主要债权国引发了金融恐慌,直接造成了美国长期资本管理公司的破产。19 98年下半年,受国际金融形势动荡的影响,阿根廷经济开始了长达4年的经济衰退。 到2001年,经济危机最终引发金融市场恐慌,导致资本大规模外逃和银行挤兑,大多数银行 陷入破产的边缘,金融系统处于瘫痪状态。
(二)第三代金融危机理论的主要观点
面对亚洲金融危机,卡明斯基和瑞哈特(Kaminsky&Reinhart,1996)、米什金(Mishkin, 1999)等学者认为,片面强调金融自由化是危机发生的根源。米什金指出,金融自由化从两 个方面导致新兴市场国家经济承担过度风险:第一,金融自由化产生了大量新的贷款机会, 而金融机构管理者缺乏有效的风险管理经验,无法迅速增加监管力量有效监控新贷款;第二 ,新兴市场国家严重滞后的金融监管、法律规章使道德风险盛行,最终导致金融风险在国内 金融机构中迅速积累。
克鲁格曼和克斯特、杜利(Dooley,1997)等学者将亚洲金融 危机归因于金融机构的道德风险问题。[9]克鲁格曼认为,在由政府免费保险且又 监管不严的情 况下,金融中介机构具有很强的从事风险投资的欲望而很少考虑投资项目的贷款风险。如果 一国资本项目放开,国内的金融中介机构可以在世界资本市场上自由融资,那么由政府免费 保险引发的道德风险就可能导致经济的过度投资。同时,外国金融机构也因为相信有政府及 国际金融机构的拯救行动而过于轻率地满足了国内企业及银行的贷款意愿,从而导致了严重 的资产泡沫和大量的无效投资,这些最终只能以危机收场。克斯特认为,政府为其国内部门 的未偿还外债提供担保,由此可能使政府不得不求助于铸币收益,预期的通货膨胀就可能引 发危机。杜利认为,政府为其国内金融机构提供免费保险诱发了外国资本的大量流入,当免 费保险给政府带来的或有债务刚好等于政府的储备资产时,投资者行使保险期权,攻击政府 储备资产,这将引发外资的迅速流出。政府储备的损失可能会使政府放弃其管理汇率的承诺 ,货币贬值不可避免。
卡尔沃和门多萨等学者认为,是投资者的羊群行为最终引发了货币危机。[10]这 些学者认为,如果一 个新的市场信号使投资者的总体情绪由乐观转向悲观,那么就有可能导致投资者抛售金融资 产,抛售浪潮将通过人们纯粹的模仿行为而逐级放大,从而导致完全与实际经济基础无关的 、具有多重均衡特征的资产价格崩溃,最终必然导致货币机制的彻底崩溃。
拉德雷特和萨克斯提出用流动性危机模型来说明货币危机发生的缘由。他们认为,通过国内 的 金融机构,短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。当外国债权人拒绝单独为债务国提供 新的贷款时,即使债务国从长期看有偿还债务的能力,但也会发生流动性不足的货币危机, 致使外资撤离该国或该地区,导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。
随着东南亚货币危机的发展,克鲁格曼等学者提出应 在第三代货币危机模型中考虑资本流动对实际汇率及企业资产负债表的影响问题。他们认为 ,危机产生的关键问题并不是银行,而在于企业。本币贬值、高利率及销售的下降恶化了企 业的资产负债表和财务状况,从而限制了企业的投资行为。而企业资产负债表的恶化又是由 政府经济政策的失误所导致的,如固定汇率制、政府对经济的过度干预、金融监管不力等。 尤其在对待经常项目逆差问题上,政府通过增加大量的短期外债来弥补经常项目逆差,而大 量增加的短期外债又被投于高风险的证券和房地产行业,导致了金融证券资产和房地产投资 的过度积累,这加剧了一国金融体系的脆弱性,最终在不利因素的影响下导致金融、经济 危机爆发。
(三)简要的评论
这一时期爆发的金融危机表明,金融自由化、大规模的外资流入与流出、金融中介信用过度 扩张、资产泡沫化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等,是与金融危机相伴发生的经 济现象。面对危机中的新现象,通过反思以往的理论缺陷,第三代金融危机理论开始跳出汇 率机制、货币政策、财政政策、公共政策等宏观经济分析范围,它以企业、银行、外国债权 人等微观行为人为研究主体,着眼于金融中介、资产价格变化方面,强调金融中介在金融危 机发生过程中的作用。同时,第三代金融危机理论具有了更多的规范性分析色彩,它通过更 深层次的探讨在以往理论中被视为前提和背景的制度安排,强调了制度缺失和透明度不足 等因素在危机形成与传导中的作用,揭示出金融安全与制度效率之间的关系。
四、2008年国际金融危机与新一代金融危机理论的发展方向
2008年夏秋之交,一场震惊世界的金融风暴席卷而来,全球遭遇了自上世纪30年代大萧条 以来最严重的金融危机。这场金融危机的成因,涉及美国的消费模式、金融监管政策、金 融机构的运作方式,以及美国和世界的经济结构等多方面因素。当前,随着金融动荡的加剧 ,全球金融市场和实体经济正面临严峻考验。2008年12月1日, 美国全国经济研究局宣布, 美国经济自2007年12月即开始陷入衰退,日本和欧元区也都陷入衰退,这将是二战后发达经 济体首次出现全年经济负增长。2009年1月15日 ,联合国发布的《2009年世界经济形势与展 望》报告认为,世界经济正进入衰退,国际贸易前景暗淡,发展中国家将受到深远影响。 2009年7月8日,八国集团领导人发表一份声明,表示全球经济正经历几十年来“最严重的经 济和金融动荡”,目前“经济和金融稳定性仍存在严重风险”。
考察这场金融危机,我们初步发现,本次危机正呈现出一些与以往的历次金融危机所不同的 新特征。毫无疑问,危机中表现出的这些新的经济特征对以往的金融危机理论提出了挑战, 主要表现在:
(1)金融创新将金融领域中的小风险通过杠杆效应放大成破坏性的全球金融危机。这次危 机中表现出的一些较小的金融领域的风险能迅速放大成破坏性的大危机,这在以往的危机 中很少发生。这主要是源于在这次危机中,一些金融机构通过用负债融资和保证金交易的双 重杠杆方式投资包括次贷信用衍生品在内的金融衍生产品。这种高杠杆的投资能够放大金融 风险,在以往的金融危机理论中较少提及。
(2)滞后的金融监管机制而非银行导致金融系统内在的不稳定。从危机源头次级贷款的发 放看,一些金融机构由于缺乏监管,有意放松对贷款人贷款资质的审查而发放了大量的次级 贷款;在次级贷款通过证券化转为次级债券的过程中,由于监管失控导致了金融机构存在着 大量的担保过度问题;另外,在围绕次级贷款和次级债券进行的一系列衍生过程中,每个环 节的信用评估是相互脱节的。这些直接造成了金融系统的不稳定性,而不是以往理论模型中 认为的银行导致了金融系统的内在不稳定。
(3)危机在全球的传导主要是通过金融衍生品的销售而不是投资(机)资金的冲击。这次 金融危机的发生地在美国,危机的发生和传导不是由于受到了美国以外的投资(机)资金的 冲击,危机在全球的传导和扩散主要是通过美国国内名目繁多的金融衍生品在全球的大规模 销售造成的。
(4)政府反危机中的大规模国有化政策。面对这次金融危机,美国及西欧国家最后都采取 了大规模国有化的反危机措施,这种发达经济体大规模国有化的反危机举措在以往的危机中 没有出现,西方金融危机理论也较少论 及通过大规模的国有化来防范和化解。今天看来,这种大规模的国有化是各国政府 为了避免金融市场动荡而采取的应急措施,还是表明政府要接管自由市场,需要学者们更多 的关注。
