很多投资者常常会讲A股是“炒”出来的，巴菲特的价值投资理念在A股“行不通”。之所以有这种观念，大概是因为对价值投资的“打开方式不对”。
究竟什么是价值投资？如果用2013年度诺贝尔经济学奖获得者之一尤金法玛的资产定价三因子模型来考量A股，也许你会发现资本市场大同小异——市净率、小市值、择时风险，三个因子在起作用。只要定义了什么因子有价值，基于这些逻辑在A股做价值投资，照样可以有个“好收成”。
市净率：收割A股的“地心引力”
在A股市场，很多简单的“价值投资理念”会表现出不适应：很多蓝筹股业绩不错，股价常年波动率极小；一些垃圾股，年年ST天天涨停，依靠高频资本运作拉升股价。
价值投资的理念在A股彻底失效了吗？尤金法玛也许会告诉你，事实并非如此。
1993年，尤金法玛和肯尼思弗兰奇发表了三因子模型，认为账面市值比、股票市值和市场风险三个因子可以显著地解释股票价格的变动。20年后，尤金法玛凭借这一理论获得了2013年的诺贝尔经济学奖。套用到A股，这三个因子你可以简单理解为：市净率越低、市值越小、相对市场波动越大，投这只股票获得的超额收益越多。
首先我们谈谈通常意义上的“A股价值”。
指数点位并不是价值投资的“正确打开方式”。A股企业盈利是动态增长的，上证指数2006年的2000点和2014年的2000点，对于大多数股票来说，是两个完全不同的估值水平。
那么，市盈率是不是能完全体现股票的“实际价值”？也不够合理。比如2010年-2011年时的钢铁煤炭行业，盈利状况非常好，市盈率只有个位数，当时如果依据低市盈率买入，作为价值投资，就会遭遇A股大顶后的下跌，彼时至今，很多煤炭股股价已跌近70%。
考虑到A股市场重组与并购频发的情况，市净率指标显现出了不容忽视的参考意义。借助统计学分析A股上市公司的财务估值与市净率指标可以发现，财务类的数据大概率分布于某一相对固定的区间。尤其是在重组、并购频繁的2015年，很多公司盈利能力不足，但借助资本运作，经由并购、增发，同样一个股票代码，背后的资产已经完全不同，这些在市盈率估值上没有体现，而净资产已大幅增厚。
市净率这一财务估值仿佛地心引力，无论公司股价飙到多高，这股看不见的力量最终会让股价回归到脚踏实地的状态，在判断股价下行、市场寻底时更为有效。
“PB底”：股灾3.0 的托市功臣
今年1月初，A股连续两次熔断之后一路下滑，即股灾3.0。1月末、2月末，上证指数两次跌至2638点位即出现反弹。市场上很多人议论“是国家队在托底”。那么，此前的股灾1.0和2.0时，国家队也在“救市”，股指并没有出现立刻止跌，而只是慢慢刹车。为什么之前托不住，这次却托住了？
我们可以从指数平均估值的分析来找到答案：借助上市公司的平均市净率，对A股市场三大指数——上证50、沪深300及中证500建个模型看一看。
上证50指数，是上交所总市值、成交金额加权平均的前50只股票组合，市值门槛500亿元以上，大多数已超千亿元。A股现在约有2840家上市公司，总市值最大的50家公司股票组合，可以近似视为上证50，沪深两市总市值前300家的股票组合可以简单视为沪深300指数，两市去掉沪深300之后，总市值排名前500家公司的股票组合可以简单视为中证500指数。从总市值来看，从上证50、沪深300到中证500，成份股总市值越来越低，而从市盈率估值、市净率估值的角度来看，却是越来越高的。
2014年至今的这一轮行情区间，上证50指数的平均市净率，历史最低估值出现在2014年5月份，为1.08，也就是1元净资产对应的是1.08元的股票价格，当时上证综指在2000点附近，对应平均市净率为1.3左右。而在股灾3.0时期（即2016年初至2月末），上证50指数的平均市净率从1月26日开始持续出现历史低点——1.1左右，2月15日再次试探并反弹；上证指数平均市净率在1月26日-29日同样持续出现历史低点——1.4，2月29日再次试探并反弹。期间，在1月28日当天，上证指数出现了2638这个底。在这一合理的财务估值下，风险偏好相当的资金愿意买入并持有上市公司股权，即“PB底”。
小市值：上证与创业板的“龟兔赛跑”
股民之间常常会交流一个观点：“大股票炒不动”。做因子类的量化回测时，A股的小市值因子同样呈现了显著的超额收益。
除了明显的市值小“体重轻”，小市值因子也体现了流动性给予的估值提升，而A股市场上还叠加了另一重因素——A股有壳价值。也就是说，为了上市融资或战略成长，企业原意付出一定的代价获得“上市牌照”，这个金额就是壳估值。
每年，A股的壳价值都不尽相同，这与IPO审批速度有关。IPO速度非常快、上市相对容易，壳市值会下降。2013年重启IPO之后，A股的壳价值约10亿元左右；这一次重启IPO之后，A股是20亿元，注册制暂缓消息传来，壳价值更是不断飙升。IPO越难，壳就越值钱，每一次暂停IPO，都会带来小市值股票的跃升。在2014年—2015年的牛市中，体现绝对小市值因子的几个指数——中证1000、创业板、中小板，均出现了超过2007年的历史高点。
另一方面，以净资产来估值的市净率，也许并不能猜到“股市大顶”，却可以显示市场的狂热程度。2015年，创业板出现了严重的估值泡沫，究竟有多严重？创业板指数的平均市净率，最高点在6月3日达到了惊人的15.01——也就是说，整个创业板估值水平是所有公司净资产的15倍，每一元资产人们愿意花15元买入!
估值的泡沫仰赖后续资金的推高，历史高位很难长期持续，在随后的6月5日，创业板指数出现了4037.96的历史大顶。创业板指数的历史低点出现在2012年12月，最低585.44点，对应的平均市净率约为2.5倍。目前的创业板指数的平均市净率在9倍左右。
很多人感觉到股票在涨，上证指数“原地踏步”，其中就有引入创业板、中小板，小市值股票吸引活跃资金炒作，从而呈现出分流资金的效果。2007年，上证3000点时，上交所所有股票的市值约25万亿元，深交所约8万亿元，现在沪指仍然在3000点左右，上交所市值还是25万亿，但深交所市值达到20万亿元。新增加的12万亿元市值在哪呢？在这9年时间里，中小板、创业板设立后吸引大量公司上市，新增的1000多个股票代码多数属于深交所挂牌上市的公司，上交所新增的股票代码实际上并不是很多。反映在指数上可以看出，在2015年的牛市中，深证成指、中证流通指数创下历史高点，而上证指数止步5178点，没能超越2007年的6124点。
基于“诺奖因子”的被动投资
观察资本市场多年，我依然坚持认为“市场先生”不可预测，投资风格更倾向于采取相对被动的方式：长期关注国际宏观经济、企业与行业变化等方面，习惯依靠对基本面的定量分析，支撑投资决策；在市场趋势中可以发现规律，选择顺势而为，不用主观判断去干扰市场节奏。
法玛三因子模型中，市净率、小市值均是获取超额收益的有效因子，而我们可以在这一基础上做被动投资组合。回顾本轮行情可以发现，即使不择时，投资组合仍然具备长期超越股票指数获取超额收益的能力。
例如，基于破净之后“跌无可跌”的逻辑，可以尝试构造“最低市净率组合”。A股目前共有2800多只上市股票，其中140多只股票破净的时候，市场估值水平在降低；当市场没有一只股票破净时，市场就会见顶。选择A股市净率最低的10只股票，等权持有每月调仓，即可获得相对超额收益。再比如，基于绝对小市值的投资逻辑选择A股总市值最小的10只股票，等权持有每月调仓，同样可以获得显著的相对超额收益。
