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核心结论：①2月A股涨幅全球领先，上证综指涨13.8%，而港股表现平稳，仅小幅涨2.5%。②1990年以来恒生指数、上证综指年度平均振幅分别为54%、70%，港股波动幅度更小，更理性，而A股受情绪因素影响波动较大。③港股18年2月以来调整源于盈利二次探底，目前估值处于历史低位，进入基本面验证阶段，关注中国经济数据及年报业绩。

港股比A股更理性

2月A股涨幅全球领先，沪深300、上证综指分别大涨14.6%、13.8%，而恒生指数仅小幅上涨2.5%。近期A股大涨源于年初信贷高增长、政策偏宽松。从历史来看A股情绪容易受政策影响大幅波动，而港股更加理性。3月份之后逐渐进入基本面验证阶段，关注中国宏观经济数据及港股年报业绩情况。

1.   港股比A股更理性

2月A股全球领涨，港股表现平稳。2月全球股市普遍小幅上涨，而A股大涨。2月份沪深300、上证综指分别上涨14.6%、13.8%，涨幅远超欧洲STOX50指数的4.6%，道琼斯指数3.7%、纳斯达克指数3.4%、标普500的3%、恒生指数的2.5%。相对于A股大幅反弹，港股表现平稳。从行业表现来看，2月港股中保险（9.8%）、材料（7%）、汽车及汽车零部件（6.3%）、耐用消费品（5.7%）等涨幅领先，而地产（-0.08%）、信息技术（0.65%）、银行（1.2%）等板块涨幅相对落后。2月南下资金额度为-55亿，较2019年1月的-12.5亿继续回落，并且远低于2017-2018年南下资金月均值167亿。

A股受情绪因素影响波动较大，港股更加理性。上证综指指数2月涨幅13.8%，涨幅仅次于历史上06-07、09-10、14年等牛市阶段。年初以来A股大涨，背景是A股估值已经处于历史底部区域，并且从18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受采访并释放维护金融市场稳定的积极信号以来，政策底已经显现。2月份公布的1月新增信贷规模放量增长，社会融资总量触底回升，叠加年初以来中美贸易谈判进展顺利等各种利好因素刺激下，A股2月份大涨。而港股2月涨幅仅2.5%，涨幅相对较小。从港股和A股的历史来看，港股与基本面更相关，更理性，而A股容易受政策面的影响，波动幅度更大。恒生指数1990年以来年度平均振幅为54%，而同期上证综指振幅为70%，港股波动幅度始终小于A股。并且港股与基本面相关性更强，如在2003-2007期间，受益于中国内地经济快速增长叠加大量中资股赴港上市，港股盈利稳步增长，港股从03/4已经进入牛市，而A股受国有股减持等不确定因素影响持续震荡，直到05年6月股权分置改革推出后才在998点见底回升。16/2-18/1的这轮港股牛市同样类似，由于中国宏观经济16、17年持续平稳且盈利改善，港股提前进入牛市，而A股仍持续震荡。2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，全部港股净利润增速从2015年的-15%回升至2017年的28.7%。

进一步上涨需等待业绩验证。进入3月份之后，随着中国宏观基本面数据以及企业年报陆续公布，市场将进入基本面验证阶段。我们预计3月即将公布的中国经济数据难有明显改善，最新公布的2月官方PMI继续回落至49.2，创下16年3月以来新低，财新PMI为49.9，仍处在荣枯线以下。从企业盈利的角度来看，目前港股2358家上市公司中仅216家披露了18年年报，披露率仅9%。而恒生指数50只成分股中仅10只披露了年报，这10家企业在恒生指数成分股中2017年的营收、净利润占比分别为3.4%、6.6%。以这10家企业为样本，其在2018年的营收、净利润增速分别为-2.5%/31.5%，相对于2017年的5.5%/37%有所回落。中期看，18/2-18/10期间港股持续调整，调整的重要原因之一是港股盈利回落，全部港股累计净利润增速从2017年28.8%回落至2018Q2的9.2%，目前港股净利润增速仍在回落过程中。这轮盈利筑底特征类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，我们预计右侧底在2019年二、三季度。从估值角度来看，这轮恒生指数PE（TTM，下同）从16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，在港股近期最低点（2018/10/30的恒生指数24540点）PE最低回落到为10倍，已经达到历史估值核心区间下轨（10-18倍）。目前（截至2019/3/1）为10.8倍，处于1973/5年以来从低到高16%分位，仍处于历史底部区域，对比历史港股估值优势凸显。港股在3月份之后进入基本面验证阶段，未来进一步上涨仍需等待业绩验证。

2.   重点关注公司

2.1 香港交易所：受益于市场活跃及互联互通，业绩创新高

核心结论：港交所2018年实现收入及其他收益159亿港元，同比增长20%；归母净利润93亿港元，同比增长26%，基本符合我们的预期（2018年5月26号报告，收入增长18%，净利增长20%）；对应EPS 7.5港元。公司业绩增长主要来自于现货市场成交额及衍生品成交合约张数创新高、上市公司数目增加、衍生权证及牛熊证发行创新高。

受益于港股交易活跃及上市公司数目增加，现货分部收入大幅增长。2018年现货分部实现收入39亿港元，同比+15%，收入占比24%。受益于港股交易活跃、国内资本市场开放、互联互通持续推进、上市制度改革等，2018年交易所现货分部收入创历史新高。2018年现货市场日均成交额1074亿港元，同比增长22%；沪深港通北向及南向日均交易额分别同比上升113%及30%。联交所IPO发行218家，募集资金2880亿港元，同比大幅增长124%。

衍生品市场成交量创新高，品种日趋丰富，交易制度不断完善。2018年股本证券及金融衍生品分部收入35亿港元，同比+60%。全年成交合约数创新高，同比+38%；其中期货合约数同比增长67%，期权合约数同比增长21%。新上市衍生权证数同比增长48%，新上市牛熊证数同比增长102%。

市场活跃及保证金规模增长驱动结算收入。2018年结算收入62亿港元，同比增长28%。由于市场活跃带来费用类收入同比增长19%；投资净收益增长70%，平均资产规模1690亿港元，同比增长13%。我们预计未来随着港交所产品种类的不断拓宽、港股市场交易活跃及互联互通的深化，结算分部有望继续稳步增长。

商品分部： 内地再造 “LME”。2018年商品分部实现收入14亿港元，同比小幅下滑1%。主要是由于中短期调期交易的收费降低，抵消了LME成交量的上升（同比+17%）。未来LME还将通过推出新合约、系统升级及调整市场架构等战略方针，持续深化LME改革。同时通过设立前海联合交易中心，内地再造LME。

合理价值区间280.8-314.6港元，给予“优于大市”评级。我们估算港交所2019/20/21E实现营业总收入分别为176.06/191.77/209.34亿港元，同比+11%/9%/9%；归属于港交所股东的净利润分别为104.48/114.49/125.66亿港元，同比+12%/10%/10%；对应EPS分别为8.35/9.15/10.05港元。使用二阶段DDM对港交所估值，得出合理价值区间280.8-314.6港元，对应2019E PE分别为33.61-37.66倍。给予“优于大市”评级。

风险提示：香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。

2.2  IGG：聚焦出海赛道，全球化运营构筑独特竞争优势

公司简介：全球领先的游戏研发和运营商。 IGG成立于2006年，是全球领先的网络游戏开发商及运营商，近年来公司旗下多款策略类手游在海外市场取得了耀眼的成绩，连续三年荣登App Annie“年度发行商52强”榜单。2018年上半年，IGG核心产品《王国纪元》位居中国出海游戏收入排行榜榜首。

行业分析：游戏出海是黄金赛道，策略类游戏海外用户广，产品生命周期强。近年来随着政策监管趋严，以及互联网流量红利的逐渐消退，国内游戏用户增速相对放缓，竞争也日趋激烈。根据Newzoo的数据统计，2018年全球移动游戏市场规模约为632亿美元，而国内移动游戏收入约为197亿美元，海外市场有近2倍的发展空间。而策略类游戏由于具有覆盖面积较广，生命周期较长的特点，使得其在出海游戏中具有更强的竞争力。

游戏产品分析：核心产品《王国纪元》表现稳定，《王者决断》等新品上线值得期待。公司旗下的产品以策略类游戏为主，2018H1《王国纪元》、《城堡争霸》两款核心游戏的收入占公司总收入的94.8%。《城堡争霸》上线已逾5年，目前月均流水依旧超过1000万美金，为公司贡献稳定利润。《王国纪元》作为公司首款跨平台、多语言、全球同服的游戏，月流水高峰接近5900万美元，打破集团多项流水记录，并助推公司近两年营收和利润实现爆发增长。此外公司新产品储备丰富，《Mobile Royale》（中文名《王者决断》）也已经上线，

公司竞争力分析：高水平研发打造优质游戏产品，全球化运营构筑独特竞争力。我们认为公司在研发上投入不断提高，产品创新力较强，《王国纪元》在经典策略游戏基础上加入卡牌元素，极大提升了产品的付费能力。在运营上，公司采用全球同服的运营策略，在最大限度平衡全球不同区域玩家的同时，也成功制造紧张刺激的游戏对抗。我们认为优质的产品+独特的全球同服竞技运营是公司策略类游戏成功的关键。

盈利预测与估值分析。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.15、0.18和0.19美元/股。参考可比公司估值，并考虑到公司游戏产品类型较为单一，且头部产品占公司整体营收比重较高，相较于腾讯、网易等游戏大厂，未来收入及业绩具有一定不确定性，因此我们给予公司2018年11-13倍动态PE，对应合理价值区间为12.95-15.31港元/股（若按照人民币计价，合理价值区间为11.17-13.20元/股，按照1美元=7.85港元=6.77元人民币汇率计算），首次覆盖给予公司优于大市评级。

风险提示。核心产品《王国纪元》流水下滑风险；《王者决断》推广不及预期；《mobile COG》、《mobile CL》等新品上线推迟；海外政策监管风险。

2.3 中航科工：航空工业资本运作与军民融合发展先锋，全流通+股权激励长效牵引下前景广阔

航空工业集团香港市场上市平台，航空高科技军民融合旗舰。公司是航空工业集团唯一直接持股的航空高科技海外上市产业平台，也是香港资本市场唯一航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司。公司主要业务涵盖直升机、教练机、通用飞机、机载系统与航空零部件、航空工程服务等航空全产业链布局。此外公司通过发起设立并管理航空工业数军民融合基金，积极开展军民通用领域的股权投资，正加速推进产业发展。

打造高科技产业和国际化融资并购平台，深入践行军民融合发展战略。公司定位于航空工业集团产业发展的重要平台，一直以来大股东不断通过产业整合、资本运作等手段，持续积极推进公司航空主业发展：其中2018年公司拟收购中航直升机股权以及子公司洪都航空拟进行资产置换。随着航空工业集团坚定落实国家改革开放战略，融入世界航空产业链，公司未来将充分利用香港国际化金融中心优势。在我国航空产业整合中发挥更加积极的作用。此外航空产业是最具军民融合发展潜力的行业，航空工业集团正积极推动军民深度融合发展。2018年公司作为主发起人合资设立航空军民融合产业基金。一方面百亿级别产业基金将更加直接、有力地利用社会优质资源，助推公司相关产业布局发展，另一方面直接管理基金亦将成为公司新的利润增长点。 

航空龙头全产业链布局，看好未来发展不断受益航空发展高景气度。公司整机业务主要由子公司中直股份以及洪都航空承担；机载系统业务主要由子公司中航电子和天津航空机电承担；连接器业务主要由子公司中航光电承担；航空工程服务业务主要由子公司中航规划承担。我们认为航空产业链有望持续保持高景气度，此外集团机载公司整合成立意义重大，公司作为航空全产业链龙头，未来业绩发展有望持续受益。

H股全流通提升资本运作空间，股权激励增强公司发展动力。公司系央企H股全流通第一家试点企业，2018年6月公司内资股转换H股正式于香港联交所上市。我们认为全流通后，航空工业注入进来的股权将可按市场价格进行价值重估，价值会有较大的提升，并真正实现资产证券化。此外公司自2011年起推出一项面向公司管理层和骨干员工的限制性股票激励计划。该激励计划有效期为10年，原则上两年授予一次。我们认为公司股权激励计划实施有助于形成股东、公司及其员工之间的利益共享与风险共担，充分调动高级管理人员和核心人才的积极性，实现公司可持续发展。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.22、0.25、0.29 元，结合可比公司估值情况，考虑公司的航空工业平台地位以及未来受益产业链景气度所带来的业绩增长以及港股市场的稀缺性，给予公司2018年30-35倍PE估值区间，对应合理价值区间6.6-7.7元/股（按照2019年2月22日汇率中间价（1人民币=1.1686港元）折合7.7-9.0HKD/股），“优于大市”评级。

风险提示。（1）资本运作不及预期；（2）下游市场订单波动。

2.4 达利食品：新品打造能手，发力家庭早餐

核心观点：1）公司拥有极强的新品牌、新品类开拓能力，源于精准市场定位和产品策略、强品牌及完善销售网络等；2）新进入短保面包领域，美焙辰+豆本豆竞争力较强，看好公司在家庭早餐领域的发展前景。

达利食品：综合食品饮料巨头，新品打造能力卓越。公司是国内综合性食品饮料巨头，新品牌、新品类开拓能力极强，先后推出达利园、可比克、好吃点、和其正、乐虎、豆本豆、美焙辰等知名品牌。2013年推出乐虎，2014年销售收入14亿元，2017年近27亿元；2017年推出豆本豆，当年收入近10亿元。卓越的新品开拓能力主要源于：1）历史上所选品类定位大众消费者，市场广阔，持续性强，且公司能够快速抢占市场份额；2）强品牌力及错位竞争；3）销售网络完善，下沉充分。

看好美焙辰+豆本豆家庭早餐业务发展前景。公司2018年推出美焙辰短保面包，在产品、生产物流配送和销售管理三大核心领域具备优势：1）采用德国、日本、荷兰全新一代面包生产线，保障产品新鲜优质；2）依托公司18大生产基地，可迅速全国布局；3）精选经销商及终端。我们预计公司卓越新品牌、新品类打造能力能延伸至短保面包领域，看好美焙辰前景，预计19-20年可分别实现收入10、20亿元。豆本豆自2017年面世，当年收入近10亿元，未来与美焙辰协同，有望开拓更大市场。

费用率及净利润率显著优于同行。2017年公司销售及行政费用率19%，显著低于同行业可比公司（平均28%），主要源于：1）精准广告营销，较低投入达到较好品牌建设成效；2）扁平化的经销商结构、高效的费用管理，有效降低费用。公司净利润率近三年（2015-2017年）维持在17%以上，显著高于同行业可比公司（平均9%左右）8个pct以上，体现出公司优秀的盈利能力。

盈利预测与投资建议。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为37.7、42.0和47.1亿元，分别同比增长9.7%、11.4%和12.3%；EPS分别为0.28、0.31和0.34元；结合食品饮料行业同业公司估值，我们给予公司2019年18-20倍PE，对应合理价值区间5.58-6.20元/股，按照1港元=0.86元人民币，对应合理价值区间6.49-7.21港元/股，首次覆盖，给予优于大市评级。