“政策放松尺度大超预期”，是市场对于此次债转股细则出台的普遍感受。笔者在梳理了诸多专家的观点后，总结出四大亮点：
亮点一，不再纠结于纯粹的转股。
152号文允许采用股债结合的综合化方案，各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。对此，曾刚指出，过去市场有争议，有的人认为债转股就只能将债权转股权，不能做成明股实债或者债转债等方式，但152号文允许股债结合的综合化方案，这样可以吸引更多的投资者参与进来。毕竟纯粹转股的潜在收益有限、风险较高，而股债结合在不同的时期能起到平衡作用，通过股和债的分层吸引到不同的投资者进入。这是一个非常大的观念转变和厘清。覃汉表示，从各家银行披露的债转股项目情况看，银行一般会与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益，也就是说，多数债转股项目是“明股实债”，这也成为本轮债转股备受争议的焦点之一。“但银行这么做，也是出于保护自身权益的角度考虑，毕竟某一阶段用债转债或明股实债的方式，同样可以达到降低企业杠杆率的诉求，而且债权收益更稳定安全。152号文也不再拘泥于纯粹的债转股模式，可以有效降低转股风险，提高市场资金参与的积极性。”覃汉称。
亮点二，支持各类所有制企业开展债转股。
152号文同时支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。过去一年的实践中，市场化债转股只有国有企业在做。“这给大家留下这样的印象，好像债转股是以央企和地方国企为主的一种模式。”曾刚表示，152号文实现较大突破，明确不限定企业的所有制性质，民营企业、外资企业都可以开展类似尝试。对于债权种类，152号文首次允许将银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。此前《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》只涉及银行债权的债转股，此次152号文提出，适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等。“这以前讨论很多，比如信用债违约后，很多人考虑是否能把这个转换成股权。”曾刚指出，一些券商持有信用债，他们又长期活跃在资本市场上，其实这部分债权转股权具有更多的优势，但是之前这部分债权并未纳入债转股的范围。
亮点三，允许设立私募股权投资基金，缓解资金募集难题。
在债转股的具体实施中，资金募集一直是老大难问题。此次152号文第二条便明确，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。同时也明确，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。曾刚认为，债转股项目落地率不高的原因主要是资金来源问题，152号文中的第二条就是解决资金来源问题。允许实施机构设立私募股权投资基金开展债转股，实际上也理顺了银行类实施机构未来开展债转股的一个通道。覃汉指出，参与债转股需要高额资本扣减，有些银行成立了债转股子公司专门从事债转股，但有些银行没有这个能力。此外，定价能力和条款限制也会影响债转股的“落地”。目前能落地的项目很多是有一些条款的，比如特别分红。但特别分红是税后的，实际给企业带来的负担不轻，银行和公司能接受的方案并不多。一旦解决了参与形式、定价和条款限制问题，资金募集难题也就解决了。
亮点四，银行与股权投资机构“强强联手”。
152号文支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖表示，银行债转股实施机构允许与股权投资机构合作开展债转股，可以实现两类机构的优势互补，并减少明股实债的问题。“银行债转股实施机构不缺项目和资金，但专业化的股权投资管理能力不是他们的优势；相反，股权投资机构的优势是股权投资管理的专业能力，但在项目和资金方面则不如银行。两者优势互补，可以产生很多机会。”李奇霖说。
关于债转股的意义我们主要从以下两个方面来看：
一、债转股对银行的意义
1 利好
1万亿规模远远超过市场之前预期，3年甚至更短时间内化解银行潜在不良。不良的生成率将持续下行，下降幅度达到8%。虽然利息收入可能减少600亿，但是拨备节约1500亿，增加净利润900亿，相对1.3万亿净利润而言，增厚净利润7%左右。
另外与其将这笔资产转给AMC，银行自己做可以避免大幅折价转让。等待经营改善、时机成熟，银行再择机抛出，收回资金，甚至还有可能盈利。而当前不良资产处置是买方市场，资产包出售价格低至三折左右。
2 不利
如果债转股仅仅只是针对“非不良正常贷款”，银行连由于债转股所带来的会计处理获得报表粉饰的好处都丧失了。正常类贷款在债转股的过程中，由于债权转股后原债权不再产生利息收入，因此会造成银行利息收入的减少，从而影响当期净利润、所有者权益及总资产収生相应减少，同时会由于对于股权资产 400%的风险权重使得资本充足率受到影响。
此外，银行直接进行债转股受限于过高的股权风险权重比，会增加银行资本金占用。债转股后，不良资产回收周期拉长，降低银行的资本周转率，未来退出机制仍不明朗等都会使银行慎重对待债转股。
二、债转股对经济的意义
1 利好
按照我国的债务周期，目前处于违约多发期，企业偿债率高于 121%（偿债率=当期本息支出/当期新增收入），企业违约，银行体系不良持续攀升，恶性循环，系统性金融风险将滋生。而今，借助持续的债转股后，国企杠杆率将明显下降，企业财务负担减轻，经营效应必然好转。企业本息支出减少，企业违约概率下降，银行不良生成率下降，避免系统性金融风险出现。
此外，债转股为企业改革提供了契机，可借此推进国企改革和供给侧改革。上一轮的经验， AMC并未实质参与企业经营，其实是“被动等待”策略，如果由银行（或其指定实体）真实拿到股东权利，然后大刀阔斧“修理”企业，弥补其公司治理方面的重大缺陷，那么企业公司治理可以得到改善。
2 风险
若政府注资，货币超发风险或随之而来，如99 年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000 亿元，而当年基础货币仅3.3 万亿，占比约达18%。若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
债转股过程还涉及到银行、企业、实施机构，这三方都存在一定的道德风险。企业可能出现“劣币驱逐良币”，银行或许心存侥幸，等待政府伸出援手。三方合谋也可能令财政最终不得不兜底。
三、实施债转股具体操作
1.具体操作分析
1.1资金募集—市场化资金
资金来源为市场化资金，包括银行理财、信托资金、保险资金、养老金、地方产业基金等。
1.2 项目投向选择
投向集团/子公司—实施步骤：以双GP模式（GP1为银行指定机构、GP2为企业集团或控股子公司），LP为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。 基金向Y集团或下属子公司增资入股，资金用于置换Y集团的高息负债。基金存续期间，通过Y集团/子公司的分红获取期间收益。未来通过将Y集团上市/子公司装入Y集团上市公司或由Y集团回购实现退出。
投向优质资产—实施步骤：以双GP模式（GP1为银行指定机构、GP2为企业集团或控股子公司），LP为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。基金通过投资载体（如信托计划）投资于Y集团下属优质资产的收益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入Y集团上市公司（如有）或由Y集团回购实现退出。
1.3 债转股定价方式
债转股定价主要涉及债权和股权定价：债权定价—正常贷款按照 1：1 债股比例定价；问题贷款一般以在3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以 1：1 的企业账面价值承接债务；
A、上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9 月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为 2.58 元/股；武钢股份停牌价为 3.17 元/股，市净率为 1.1倍；转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。
B、非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。
C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。
1.4 参与经营管理
银行参与主动管理：向企业派驻董事，参与经营决策；银行还将为企业提供金融服务，实现双赢。
1.5 退出方式
银行退出方式：
1）通过资本市场退出。
投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出；
2）企业回购。
可以将股权转让给母公司集团或签订远期回购协议，约定如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，银行方面由此退出；
3）基金延期。
投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。
四、债转股注意事项：
1、债转股现象多现于PE机构与目标公司，或者互联网金融机构与目标公司之间，由于我国对于企业间拆借行为在司法实践中关于借款合同的效力与处理结论并未达成一致意见，所以在设计债转股框架时应尽量回避直接由PE机构与目标公司签订《借款合同》。因为PE机构与目标公司直接签订的《借款合同》存在被认定无效的可能性，那么基于《借款合同》产生的，PE机构与目标公司的股东签订《股权质押合同》，PE机构与目标公司签订《债转股协议》及《增资协议》可能被认定为无效。此种情况一旦发生，基于前述合同的期待性权利与保障均将无法实现。
2、 所以在设计债转股模式时，应尽量选择通过金融机构委托贷款，在委托贷款法律关系中，委托人与受托人之间系委托代理关系，适用《中华人民共和国合同法》第402条规定：“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。”依据此规定，在委托贷款法律关系中，委托人向借款人充分披露代理关系时，受托人与借款人之间的借贷法律关系直接约束委托人与借款人。据此规定，最高人民法院在司法审判中体现了如下倾向性意见：因委托贷款协议对债权人、诉讼主体等内容约定明确，使得委托人直接向借款人采取诉讼、仲裁等在内的方式主张权利的依据更为清晰、充分。因此，委托贷款的法律文件中，应对权利义务主体、诉讼主体作明确界定。
本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作，风险自负。股市有风险，投资需谨慎！
