程序交易和1987年股市崩盘
程序交易(prugremtrading)起源于1975年美国出现的“股票组合转让与交易”，即专业投资经理和经纪商可以直接通过计算机与证券交易所连接，以实现股票组合的一次性买卖交易。纽约证券交易所(NYSE)将程序交易定义为“包含买进和卖出超过15只股票,总市值超过1C0万美元的组合交易策略”。
程序交易主要是大型投资机构的交易工具,用丁同时买进或卖出整个股票组合。程序交易的对象通常是纽约证交所的股票,以及其对应的芝加哥商品交易所的期权和芝加哥商业交易所的标准普尔500抬数期货合约。程序交易完全基于股票组合价格和其他目标(如指数期货)的价格差异进行交易,而不涉及任何公司基本面信息和宏观经济信息。在实际操作中,这意味着所有的程序交易都是在计算机的辅助下完成的。进入80年代,程序交易已经被广泛应用于股票与期货的跨市场指数套利交易中。程序交易通常包括3种核心的交易策略:
1.久期平均( duration average)
这种策略通常要确定股票或组合的一个合理的价格范围,当股票或组合价格超过这个范围时卖出,而在价格低于这个范围时买人,从而通过低买高卖来实现收益。耍衡量股票组合的价格是低还是高,就需要将股票组合的合理价格和持有成本等影响价格敏感性的因素考虑进去,即用久期来衡量。也就是说,当股票组合价格维持在一个特定的价格区域时,这一策略才是有效的。一旦价格下跌低于该介格区域的下限,投资者就会亏损,同时投资者还丧失了当价格上涨超过该价珞区域的上限时的获利机会。
久期平均交易策略是在价格下跌时买进,在价格上涨时卖出，因此该策略对价格波动没有负面影响,相反,还起到了减少价格波动幅度等平抑价格波动的作用。
2.组合保险/动态对冲(portfolio insurance/ dynamic hedging)
组合保险策略是指当市场处于下跌市中,对股票组合最小价值的一个保全措施安排,而当价格上涨时,股票组合仍不失去盈利的机会。也就是说,为股票组合确保了一个最低的收益率，同时股票组合又不失去从市场有利变动中获利的机会。
例如,组合保险者可以买人标准普尔500指数的看跌期权,即以预先确定的价格在某一个价格水平上卖山该指数的权利。如果指数下跌低于先前设 介定的价格水平,投资者就可以行权,将损失锁定在预期范围内。如果指数上涨了,投资者所有的损失只是看跌期权的价格。组合保险最初是由养老金基金开发和应用的。组合保险的操作一定程度上增加了股价的波动性,在价格下跌时增加了卖出压力,在价格上:涨时也增加了买人压力。但从整体看,由于这类交易的价格不受有关股价的基本面信息的影响，因此对股价波动性的影响也不是实质性的。
3.指数套利(index arbitrage)
指数套利交易策略一般发生在股票指数的现货市场和与其相对应的股票指数期货市场。当股票指数现货与股票指数期货的价差大到足以超过无风险利率并能够抵补所有的交易费用时,就可以进行指数套利。
例如,标准普尔500股票指数期货合约的价格与其所对应的标准普尔500股票指数现货价格存在一个差额,这种差额表现为一个价格区域,如在0到10美元之间。该价格区域会随着期货合约到期日的临近面日趋收窄,即Spread日趋缩小,最后回归到合理价格水平上,即期货价格最后收敛于现货价格。
指数套利交易策略就是，当实际期货价格超过合理价格时,则卖出期货,买入现货;当实际期货价格低于合理价格时,则卖出现货,买人期货。而程序交易在这-过程中所扮演的角色,就是运用精礦的数最模型米构建并计算股票组合,并借助于计算机程序使交易得以快速实现。一般来讲,构建股票组合的买进和卖出过程中要发生交易成本,同时还要尽量接近股票现货指数。但有时与股票现货指数也并非完全一致,可能会采用一些优化组合的措施。这样,就产生了额外的交易成本。交易成本的存在就导致了一个无套利区域的产生,即只要期货价格落在这个区域里,就不可能有套利盈利。也就是说，当期货价格上涨高出这个区域时,套利者卖出期货买人现货才会获利;当期货价格下跌到这个区域以下时,套利者卖出现货买人期货才会获利。
在20世纪80年代，每饮当股价快速移动时,尤其是快速下跌时,程序交易就成为罪魁祸首。1987年的股市大跌在一开始被认为纯粹是由程序交易造成的，即使是SEC的专家在开始也这么认为。今天,大部分金融经济学家认为当时的市场存在过度反应,而且不止一个原因造成了1987年的大跌。
1987年10月19日,星期一,道琼斯工业平均指数下跌了508. 32点,收科 于1738.40点。当天，标准普尔500指数下跌了20%,成为史上最大跌幅,并超过了1929年10月29日12%的跌幅,而后者被认为是大萧条的信号。程列 序交易在大跌之后马上受到了批评,在股市下跌时,程序交易员卖掉股票,来从下跌的指数期货中套利，会进一步加大卖出压力。但是,不应该因为1987年的大跌来责怪程序交易。那个黑色星期一股票报价更新非常快,程序交易根本来不及反应,因为它需要不断地对巾场信息进行更新。
那次股市突然的大跌并不俊是由美国或其他国家的任何基本而的新闻造成的,很多专家将责任归咎于组合保险。组合保险的交易员当天卖掉的股票几乎没有进行对冲的操作。他们在当天开盘时卖掉了之前一周未执行的卖单，加速了股市的下跌。每当市场要反弹的时候,大的卖单总会满足买人的需求,进而抑制反弹。一些没有组合保险的职业交易员世预期到破抑制的卖出需求,并预先卖出存货,而另外一些投资者误读了卖出的信息,认为它传递了市场将要发布的利空消息,而没有认识到组合保险交易只是对之前的市场变动做出相应的反应，并不包含基本面信息。另一种解释可能包含投资者对市场风险的察觉。由于一些不确定的原因,股票市场的风险在那个星期大幅增加，并导致了崩盘。厌恶风险的投资者开始离场,转向债券市场。价格过高的股票-直下跌到有足够的预期收益来补偿增加的风险,这被称为风险效应。标准普尔500指数在三天内下跌了10%,导致了当时的崩盘,同时当月的波动性显著增加了。市场下跌引起的财富损失导致了更大的风险厌恶度。当市场产生利空消息,会导致价格下跌，投资者用更大的卖单对其反应,如此反复,这被称为财富效应。在市场下滑的时候,各只股票之间的相关性也可能增加了,提高了风险和风险厌恶度,进面减少了分散投资的益处。投资者普遍需要流动性供他们卖掉头寸,以减少风险敞口。尤论如何,在10月的大跌期间,股票交易的买卖价差和市场冲击大幅地上升，直到很多重要股票同时停止交易。
