价值投资与高度分散、高周转率的操作理念正好相反。和所有积极型的操作手法相比较，价值投资是长期最有可能获利的投资方法。但投资人需要耐心地持有他们手中的投资组合，不被别人的短线获利所诱感。
银行利率的变动。通货膨胀，或是企业获利预估数字公布等因素.虽然都可能影响到股票价格的短线走势，但时间一旦拉长，潜戴在企业内部的获利增长力自然会主宰股票价格。到底要持有股票多久才算是比较好?答案是:没有绝对的时间限制。巴菲特认为，有人说至少要持有5年，这其实是一个很愚蠢的说法。持股长抱的8的绝非要刻意让股票周转率接近于零，若是过于坚持完全不卖以至于错过脱手的最佳机会也是不对的。所以，若以周转率来衡量，一般应控制在10%~12%。10%的周转率表明持股将可能持续约10年以上而周转率12%，则表示持股达5年左右。
股票价格波动是价值投资所要面对的另一副产品。传统的积极型投资组合就是利用分散投资東企图抵消股票的价格波动。积极型基金经理人太了解投资人每个月收到基金对账单后的心理变化:当他们看到自已所投资的基金净值下跌，就算明明知道股票价格本来就有涨跌这一道理，心里仍不免产生慌张的情绪。
事实上，投资组合越分散，股价变动的激烈性在对账单上的反映就越不明显。对大多数投资基金的客户来说，分散投资的方法的确很安全，因为所有的波动都被分散投资抵消了。但事情的另外一面是，获利曲线相对平坦面乏等可陈。所以分散投资的方法虽然不会引起客户太大的情绪反应，但水远只能获得较为一般的利润。
然而，价值投资的目的是追求远高于一般获利水平的高报酬率。尽管我们;已经通过实际的案例来验证了这种投资策略的成功之处，但平心而论，价值投资过程并不见得都是平坦而顺利的，价值投资人也必须做好忍受市场每期波动起伏的心理准备。有一点可以肯定的是，潜藏于企业内部的真实价值终究会反映在股票价格上，而未来的股票价格上涨空间也将足以弥补短期股票价格波动所导致的损失，甚至产生更高的报酬率。
巴菲特堪称不受市场短期波动起伏影响的具有极好心理状态的典范，他很少在意股票价格的一时波动。在这方面，巴菲特的老同事、老朋友，同时也是伯克希尔公司的副总裁查理.蒙哥也是如此。熟读伯克希尔公司年度报表的人都知道，他们两人在投资方面，不仅理念一样，而更是互补对方不足的一对绝配合伙人。
蒙哥和巴菲特一样，在20世纪60年代到70年代经营了一家投资公司，因此可以自主地运用大笔资金操作投资组合。他过人的才智和投资操作手法再次验证了价值投资学派的理论精髓。蒙哥表示:“在60年代我真的把复利表拿出来，然后比较所有股票的表现，假设各类投资组合的可能最高报酬率。”他运算各种投资组合的可能结果，也曾将他实际的持股放进各种组合中,以预测可能的报酬率及波动性，因为他认为计算所有的可能结果是最直接有效的办法。
蒙哥也提道:“我觉得我就像是玩扑克牌的人，只要手上的牌非常好，就会大举加仓。”他认为:”如果能真正掌握少数公司股票价格未来的可能走势，其实持有三种类型的股票就足够了。因为只要能完全了解这些少数标的公司的状况，就算短期的股票价格发生波动也不会对我有任何心理影响。大家也都认为我最能克服因股价波动造成的心理障碍，这就是我坚信自己的投资操作方法的必然结果。”
有些人天生好运，特别能克服由股票价格短期波动所造成的心理障碍，但这种特质也可以靠后天学习培养出来。首先就是要调整惯有的投资操作观念和方法。如观念和操作方式一时无法调整过来，可以试着在市场行情发生波动时，让自己处变不惊，也不要随意抢着人场投资。这就涉及投资心理学的问题，我们会在第章加以详述。只有对投资心理越了解，才越能掌控投资行为。社会学家们已经注意到心理层面对包括投资在内的社会行为的影响，从而发展出一门“行为财务学”，提供了另-种衡量投资成功与否的方式。例如，股票价格下跌让人心碎，但换个角度考虑，这IE是重新评估投资组合未来可能表现的最好时机。虽然评估不见得有立竿见影的效果，但对未来投资形势的判断应该是有所帮助的。巴菲特更是乐观地认为，评估绝对对投资有莫大的帮助。
我们之前说过，价值投资只是一个简单的投资理念，它和逻辑推理、数学和心理学等方面的知识紧密相关。我们已经讨论了价值投资的原则和观念，现在我们把这些古燥的原则简化成基本的投资纲要。简言之，价值投资过程包含了下列重要步骤。
以巴菲特的投资选股原则评估企业，选择10到15家未来能获利增长并;能延续过去良好表现的绩优股;
分配投资资金时，要将大部分资金集中投资于未来获利能够高速增长的企业;
只要股票市场不持续恶化，保持投资组合不变至少5年;可能的话，越久越好。同时做好充分的心理准备，不被股票价格的短期波动左右。
价值投资是一种需要长明投资的方法。如果我们去问巴菲特最佳持股时间长度，他一定会说:“ 永远。”只要这家公司的基本面表现胜人一筹，公司盈余有合理增长，就没有必要急于脱手所持有的股票。巴菲特说:“此时一动不如一静，这是最理智的决定。因为对大多数公司经营者来说，不会因为中央银行有可能调整贴现率，或因为华尔街专家对市场发表自己的看法，就冲动地决定脱手旗下的高获利子公司,如果大股东都不因此出手股票，为什么我们这些小股东就要急着有所动作呢?”
如果你手中拥有一家较差劲公司的股票,你最想做的恐怕莫过f如何提高持股周转率，因为你所持的股票不能达到倾期的获利目的，就等于长期握有了一个烫手的山芋。而如果你用有一家好的公司的股票，情况就完全不- -样了，你是否仍会老想着提高持股周转率，最后把手中的好股票也卖掉呢?
巴菲特表示:“如果采取长期低周转率的投资策略，投资者将会发现当初很少的持股量随着上市公司的送转股，最后会衍生出较多股权。如果遵循这种长期持股策略，投资人就好像买下了一群未来能够成为篮球明星的大学生，这群学生中的大部分人有望进人NBA职业篮球队。当初投资人在他们身上的投资利益，也就因此水涨船高，成倍数增长。那些建议投资人出手绩优股的投资标的公司，就如同建议芝加哥公牛队赶快把迈克尔.乔丹卖给别的队一样愚蠢。”
投资人一旦选股买人一种或几种股票后就不要频繁变动。或许那些已经习惯于短线进出的基金经理人会对这种策略感到可笑，但它除了能使报酬水准较一般的高之外，至少还有另外两个好处: 一是降低交易成本，二是增加税后盈余。其中任何一项都极具价值，更何况两者加在一起，对投资组合获利会有更大的好处。
平均来说，共同基金每年的持股周转率在100%-200%。以芝加哥为总部专门研究共同基金业绩表现的晨星公司指出:“全美国3560只基金中，周转率低的共同基金的成绩表现比高周转率的基金要好很多。”此项研究同时发现，在10年中周转率低于20%的共同基金的报酬率远高于周转率100%的基金，达14%之多。周转率指标如此重要，却是最容易在实际操作中被人们忽视的一个环节。
低周转率的基金还有另一项重要优势，就是可以延迟课以资本利得税。具有讽刺意味的是，有些人以为高周转率就可以增加基金收益，其实却使税赋义务更重。当基金经理人卖了一只股票再买进另一只股票，其原本意图是想增加基金报酬率，却不知道一卖一买之间增加了赋税的负担，而且还要保证所换的股票比原来的股票的资本利得更大才有意义。
如果有员工退休基金计划，你就不需要因该计划带给你的盈余或所得支付任何税款。可是如果你投资共同基金，该基金实现的任何资本利得将在转而派发给股东的同时，也将使股东被课以资本利得税，你投资的基金卖出越多股票，就意味着你需要负担越多的税金。即使到年底时共同基金公布出来的成绩不错，但当你必须为资本利得支付赋税时，你的税后所得将可能远低于平均报酬。聪明的股东开始怀疑积极换股票型基金所提供的利得是否在支付了税之后，还能高于那些比较省税的指数型基金?
除了那些免课税账户的个案，赋税是投资人要负担的最大一笔费用, 因为它比手续费、佣金还高，而且通常也高过基金管理费用。事实上，课税已成为基金报酬率不佳的一个很重要原因。基金经理人罗伯特.费弗里( Robent Fef-fery)和罗伯特.阿诺特(Robhert Amot)表示:“税负对我们而言是一个天大的坏消息。”知名的《投资组合管理》杂志刊登了他们两人所写的文章,题目就叫《你的获利是否足够支付赋税?》(1s you alpha big enough to coner is uxes?),这篇文章引起投资界的广泛讨论。他们在文章中写道:“好消息就是还:有其他可以大幅度降低这些常常被人们忽视的税负问题的投资策略。也就是说，这些策略是解决另一个常般忽视的常识性问题，即未实现利益的庞大价值的方法。当一只股票的价格在不断上涨，但没有卖掉，它所增加的价值就是未实现利益。如果不将股票卖掉，就不存在被课以资本利得税的问题。如果你保留此资本利得，复利乘数效应会使你的获利变得更为可观。”
总而盲之，投资人常常低估未实现收益的潜在庞大价值,巴菲特把这种低估称为“国库赠送的无风险贷款”。为了说明他的观点，巴菲特要我们去想象一个价值1美元的原始投资以每年增长1倍的速度增值。如果你在第一年年底就卖掉了这笔投资，你的净收人是0.66美元(假设34%的税负)。第二年你将余额1.66美元拿去再投资，年底价值再增1倍，连续经过再卖掉、付税、再投资的程序，到了第20年年底，扣除税收1.3万美元，你的税后净利为2.52万美元。另一种方法是，如果你的I美元投资每年增值1倍，而且持续不卖出，到第20年年底，扣除税收3.56万美元，你的税后净利将是69.2万美元。
冷静地观察这些数字，可以使我们对一些事情想得更清楚。你如果不把每年的资本利得加以实现，经过复利计算. 20年后，你将会有一-笔非常可观的利润。但是你的总赋税在第20年年底后也将会很惊人。这大概就是人们直觉感到要每年实现获利，进而控制赋税增长的原因吧。可是他们却为此付出了使总报酬减少的巨大代价。费弗里和阿诺特在他们的文章中计算了当周转率到多高时，将会对投资组合带来负面影响，他们的答案竟然和大部分人的直觉相反。许多人认为零周转事时投资组合所产生的税额最高，而当周转率增加时赋税将逐渐减少。但费弗里和阿诺特写道:“大家的传统看法是，周转率在1%到25%算是低周转率，而且对获利不会有任何正E面帮助。周转率高于50%才算高，而且对获利有正面影响。但事实却不是如此。”费弗里和阿诺特的研究显示:周转率为25%的投资组合所需支付只有周转率100%的投资组合所需付税的80%。他们的结论是:低周转率比高周转率更值得重视，因为要达到高税后盈余，投资人需要维持投资组合的年周转率在0%~20%。
那么，什么策略可以使投资人降低周转率呢?选择被动的低周转率指数型基金是一个可行的方法，另一个方法就是采用巴菲特的价值投资策略。费弗里和阿诺特说:“投资人最要紧的是建立一个长久的投资组合，不过这个建议听起来有点像是那些婚姻咨询专家在你结婚前所给出的建议”。蒙哥解释道:“在今8的投资理财观里，每个人不但想赚钱，还都希望使每年的获利额起码不要输给别人太多，能赢别人很多当然更好。从一个理性消费者的观点看，我们整个投资环境是相当疯狂的，一大堆有才华的人都在从事一些无用的交易活动。”伯恩斯坦认为，在这种基全经理人业绩比赛的游戏中，风险不在于自己拥有的股票，而在于你所没有的股票，因为别人持有的股票报酬率可能比你的股票高。如果基金经理人的短期业绩表现不如其他人的表现，他们就将面临失去客户和被老板炒鱿鱼的极大风险。蒙哥说:“害怕短期业绩低于整体市场报酬已经扭曲了整个投资业的心态。”但是，基金经理人还会辩称:“我们必须那样做，因为那是衡量我们行为的最重要标准之一。”
在这一章里，我们对共同基金的业绩问题作了篇幅不小的介绍，我们之所以选择基金作为讨论的对象，是因为大家对基金比较熟悉。但不要因此而推论，似乎这些错误的想法只有共同基金经理人才有。我们之所以用他们作为例子，也是基于他们的观念和行为代表了目前投资理财的主流趋势。通过观察这些共同基金经理的行为及想法，我们可以反省、学习很多正确的投资理念和方法。通过分析，我们已经知道短线成绩超强的基金经理人并不一定比短线成绩较差的基金经理人好，这是因为用来衡量基金经理人表现的时间区隔太短，以至于无法让人作出任何有意义的结论。但是运用像巴菲特这样的另类评估指标(如总体盈余等)，或许可以发现股票价格与基本面价值不相称的投资标的公司，这一发现可以使你因此大赚一把。我们也同时看到了低周转率之所以导致高报酬率，是因为交易成本降低和赋税减少这两个因素。最后不要忽视未实现资本的利得价值，除了被动的指数型基金之外，价值投资策略也可使你的未实现利益达到最大的复利乘数效果，为你创造极为可观的利润。
最后我们以蒙哥说的话作为本节的结语,即“伯克希尔公司的投资不疯狂追求短线进出的获利额，因为这才是真正符合投资资本本质的有效方法”。
