股票质押对主体信用风险的影响
在市场质押规模迅速扩张的背景下，2018年以来频频拉响的大股东“爆仓”警报引发了我们关于股票质押对主体信用风险的思考。细数债券市场2014年以来的信用风险事件，多数是流动性问题的暴露，而股票质押作为一种流动性补充方式，极有可能成为诱发信用风险事件的导火索。
当主体面临外部融资环境趋紧或股价剧烈波动，高比例的股票质押行为可能对上市公司本体或其股东的信用风险产生影响，但影响机制略有差别。通常情况下，股东质押比例越高，主体面临的信用风险越大。
1、股票质押对上市公司股东信用风险的影响
股东质押上市公司股票，当高比例质押遇上融资环境趋紧或股票价格剧烈波动，可能对上市公司股东信用风险产生影响，影响机制如图5所示。
（1）流动性风险
1）融资环境趋紧导致再融资空间有限
通常情况下，激进的股票质押比例大概率是母公司流动性紧张的警示信号。一方面，股东在外部流动性宽松的情况下通常不会选择大量质押优质子公司股票，而在居高不下的质押比例很可能是股东其他融资渠道阻断的表象。另一方面，如果股东对其上市子公司的股票质押比例较高，则其剩余可用于质押的部分变少，从而进一步限制其再融资能力。
2）融资环境趋紧导致解押期资金压力加剧
流动性危机的另一个触发时点为解押期，当股东大规模的股票质押进入解押期时，大规模的回购资金需求对股东造成较大的现金流压力，特别是在外部紧融资环境的催化下，股东信用风险将被放大，甚至发展至违约。
3）股价剧烈波动要求企业补充保证金
股价剧烈波动至触及警戒线时，股东将被要求补充保证金或追加担保品，若股票质押比例已经很高，股东将面临“无券可押”的窘境，补充保证金是唯一的选择。当股价进一步跌至平仓线时，质押方会要求股东迅速补充保证金或者追加担保品至警戒线水平，否则将强行平仓，若股东选择补充保证金，巨额保证金支出将令其陷入流动性紧绷甚至枯竭的危机。
（2）丧失控制权风险
股价跌至平仓线时，若股东选择接受强制平仓，其将面临股权稀释危机，而当出质人是上市公司控股股东时，强行平仓可能引发控制权转移风险，导致发债主体丧失对上市子公司的控制权。通常情况下，上市子公司集中了母公司相对优质的资产，能够为母公司贡献盈利及现金流。一旦失去对上市子公司的控制权，母公司的生产经营和偿债能力将遭受不利冲击。
2、高比例股票质押对上市公司本体信用风险的影响
股东质押上市公司股票，当高比例质押遇上融资环境趋紧或股票价格剧烈波动，可能对上市公司本体信用风险产生影响，影响机制如图6所示。
（1）流动性风险
一方面，融资环境趋紧通过再融资环境受阻、解押期资金压力加剧两个途径对股东流动性造成负面冲击。另一方面，股价剧烈波动通过触及预警线或平仓线补充保证金方式导致股东陷入流动性紧张局面。股东流动性危机最终将通过融资渠道收窄、股东传染两个途径传导至上市公司。
1）融资渠道收窄
股东大量质押上市公司股票引致股东流动性危机，负面消息的传播导致子公司融资渠道受限，从而削弱子公司的再融资能力。母子公司股权关联导致两者经营、财务相关性较高，主要表现为母公司借助子公司扩大经营规模或经营领域，分散经营风险，进而巩固其经营地位，而子公司则往往依靠母公司资本、技术、管理等方面的支持，在生产环节上与母公司及关联公司相互配合，降低竞争风险，提高盈利能力。当母公司面临流动性危机下，母公司负面消息会削弱资金融出方对子公司偿债能力的信任，从而收窄甚至阻断子公司的外部融资渠道。
2）控股股东传染风险
一般情况下，控股股东与上市公司在经营、财务等各方面均有密切的关联关系，这种关系会随着控股股东持股比例的增加而更加强烈，因此控股股东的流动性危机极有可能进一步传染给上市公司。经营方面，控股股东债务风险常常伴随着子公司优质资产的冻结，从而直接影响子公司生产经营。财务方面，依赖母公司融资支持的子公司，会因母公司融资枯竭而面临集团内资金调度困难，从而冲击子公司内部流动性。
（2）实际控制人变更风险
股价剧烈波动触及平仓线时，质押股票强行平仓将给上市公司带来实际控制人变更风险，公司实际控制权的转移可能引发管理层动荡，从而对上市公司的经营业绩产生不确定性影响。企业实际控制权不稳定，可能使得企业生产经营受到重大不利影响，从而诱发内外部流动性危机。公司治理缺陷很可能直接导致公司外部融资环境收紧进而导致违约，对主体信用风险具有重大负面影响。
（3）公司价值波动风险
股价剧烈波动特别是大幅下挫时，高比例质押股票的股东可能面临强制平仓风险，这种平仓预期通常会成为股市重大利空，投资者倾向于抢在机构之前离场，导致股价进一步下跌，这种叠加效应将引起市场恐慌，从而加剧股价下滑。股价大幅下滑的后果是企业大规模市值快速蒸发，严重影响企业价值，进一步影响企业偿债能力。
