投资者是资本市场最重要的主体。然而，他们在投资的过程中却要面对种种"陷阱"，虚假上市、涉嫌内幕交易的"老鼠仓"、不分红的"铁公鸡"……信息的不对称与委托代理关系的不平等将投资者置于收益不保证、风险非常高的境地，甚至血本无归。我们应该如何保护投资者？

针对投资者保护的问题，近日采访了北京师范大学经济与工商管理学院教授崔学刚。

北京师范大学经济与工商管理学院教授崔学刚

拿我的钱干什么了，我不知道！

需要保护的主要是中小投资者

投资者投资过程中的合法权益受到保护，统称投资者保护。但是各种类型的投资者，他们之间的保护的内容、保护的方式、保护的途径和机制差异特别大。在这种情况之下，根据国际公认的观点和国内的实践，投资者保护主要指的是证券市场，也可以叫资本市场上的投资者保护。

但是证券市场上投资者又分为很多种，有债券的投资者，有基金的投资者，有股票的投资者，我们所讲的投资者保护，重点指的是股票的投资者保护，并且在很多时候特指中小投资者保护。

投资者投资过程中的合法权益受到保护

你讲的“故事”能不能实现，我也不清楚

为什么要进行投资者保护？主要是由于以证券这种交易投资的情况下，投资者把资金提供给受托人，比方说发行股票的公司，那么他们和公司之间就存在着一种委托代理关系。这种委托代理关系面临着两个问题，一个是信息不对称，你拿我的钱干什么去了？干得好干得坏，挣钱没挣钱，我不清楚。甚至连刚开始你要投资的这个项目好坏，你给我讲的“故事”到底能不能实现，我其实也不清楚，这叫信息不对称。

另外，我现在投资了，已经买你的股票了，这个时候就存在一种代理问题，就是说你是否从我的利益最大化的角度来努力地经营，经营所得的利润是否能够足额分到我的份额上去，从而实现我的投资收益。在缺乏投资者保护的情况下，这个过程不会自然实现，甚至可以讲，投资者处于一种收益不能保证、风险非常高的境地，连本金都有很大的危险。

从理论上来讲，投资者保护有利于降低投资者和资金使用者，也就是公司，他们之间的信息不对称，有利于降低委托代理关系，从而降低投资风险，也就降低了融资成本，更好地使我们的资金服务于实体经济，促进一国经济的发展。

蓝田股份虚假上市让股民颗粒无收

举个最简单的例子，在20多年前，蓝田股份从上市之前就是虚假的，它为什么能虚假的上市？因为有地方政府配合。我要获得一个指标，我可以指定你这些相关联的公司来做假，上市之后，我把股权一质押，就从银行获得贷款，我的信息都是假的，然后配合庄家炒作，使股价炒得高高的。

终于有一天，中央财经大学的刘姝威教授，她分析说这个公司没有创利能力，让各大银行停止对它贷款。证监会立案调查之后，发现确实都是虚假的。从而导致这个公司就退市了，这些股民颗粒无收了，我不但没有收益，我连本钱都保不住。

投资者在不断受到掠夺

投资者作为股东，股权投资者，他是跟公司共担风险的，就说你投资不一定都能够有收益，如果是合理的风险、合理的损失我是承担的。

但是，这明显是由于受到了不公正的待遇、受到歧视所产生的。另外一种，老鼠仓，我成立很多账户，然后把股价拉高或做低，让你进来，然后把你套住。这种损失都是直接的。

除了这个之外，从理论上来讲，任何侵害上市公司主体利益的，都侵犯了股东利益，尤其是中小股东。比方说我是一个控股股东，控制一家上市公司，我把上市公司的资产很便宜地卖给我控股的一家公司，或者把我公司的资产很贵地卖给上市公司，那么上市公司利润肯定会减少，利润减少，不管市场有效无效，最终还是多多少少反映到股价里面，从而造成投资者的损失。

此外，有的公司十几年不发股利，那等于免费使用股东的钱，就是说你应该获得的权益也得不到保障。所以证监会进行股利分配政策的监管，过去有融资需求的监管，现在没有融资需求的也需要你披露，并且要在你的公司章程上，要披露股利分配政策制定的流程。

还有，上市公司的高管给自己制定的薪酬非常的高，因为他的薪酬属于股东买单，这些都是侵犯中小投资者利益的根本体现。最终的结果就导致他们被掠夺得非常非常严重。再深一步讲，这是违背宪法根本精神的，因为宪法规定，公民的合法的私人权益是受到保护的，不允许侵犯公民的合法权益，从这个角度来讲，他已经违宪了。

每一个环节都可能侵犯投资者利益

26元的股票跌到了2分钱，每一个环节都可能侵犯投资者利益

从前期公司上市，一级级到公司的正常运营过程中和运营监管的过程中，每一个环节都有可能造成对投资者的侵犯。

另外，从主体来讲，除了发行股票的公司，还有和发行股票公司相关的一些利益主体，比方说中介机构、证券公司，甚至地方政府部门。过去这些资本市场的欺诈事件，多多少少都有地方政府的影子在里面，所以形势非常严峻。

中国资本市场的建立，最初是为了解决国有企业的融资问题。在这种情况之下，他们采取配给制，一个省给你配几个指标，所以几个省的省级单位，地方政府和这些企业就配合要争取这个额度。争取额度过程中，上市之后，投资者的权益侵犯得非常严重。过去很多的案例，像蓝田股份、银广夏、琼民源，这些都导致投资者颗粒无收。

到了什么时候开始采用投资者保护这种价值取向，来进行资本市场监管？是1997年琼民源事件。在海南的一个民源集团通过造假，造了五个多亿的利润，股价最高到26块钱，最低是两分钱，对股东造成重大的损失，后来立案检查了之后，在资本市场上发生了很大的震荡。

正好这一年是1997年，于是1999年中国出台了《证券法》。《证券法》第一条，就是说投资者的合法权益应当得到保护。并且进一步规定，在证券发行和承销的环节，如果公司出现了虚假的披露，致使投资者出现损失的话，那么发行人和发行股票的公司，它们的董事、监事以及经理要承担连带责任，这是最早见于法律文件的投资者保护的取向。

如何保护投资者还没有一致意见

投资者保护理念都是在血的教训之下，经过反反复复的几百年的这种实践，才慢慢地建立了这样一种价值取向。

300年前英国的南海事件，由于股份公司他们虚假融资之后就跑人了，导致很多人都受到损失。发现万有引力的牛顿，在炒股的过程中就亏了很多。牛顿说过一句话，我能够计算出天体的运行，我计算不出人的贪婪。

1929年美国铁路的股份公司，也存在着一些虚假披露、虚假的融资问题，导致出现了美国1929年的大萧条，直接促成了美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的出台。这两个法律是真正建立投资者保护理念的、比较原始的一种法律。

投资者保护理念的建立以及有关措施的设立，是在资本市场发展的过程中，有着沉痛教训和代价的基础上，慢慢地意识到了这样的一种问题。因此目前，全世界已经充分地认识到投资者保护对一国金融市场以及整个经济发展的重要性。但是，对于如何进行投资者保护，目前尚没有达成一致。

如何进行投资者保护

维权难！诉讼不立案，立案不开庭，投资者维权诉讼难

实际上在1999年的《证券法》就提出了维权的诉讼。但是到2005年的时候，甚至到了2010年的时候，出现的状况是，我诉讼，诉讼了不立案，立案了不开庭，开庭了不宣判，宣判了不执行。

这个原因很复杂。第一，跟执法大环境有关系。第二，因为中小股东投资受到损失了，它的一个前提是什么时候能诉讼？

证监会必须开出处罚决定了，你拿这个处罚决定，才能够去起诉。但是起诉，从司法实践来讲，损失完全都是归因于这样一个事情吗？所以它这个因果关系有些时候不好确定，关键问题是数额巨大。总而言之，过去在中国这个实践并不是很理想。

司法效率的提升助推投资者维权

近几年，明显看到维权时股民诉讼活跃一点了。一方面跟中国的司法效率的提升有关系，另外一方面就是中国的国际化，因为在美国这种情况比较普遍，比方前不久红黄蓝的虐童事件，据说在美国有人要集体诉讼。只要大家都知道这种流程和司法的一些实践，会推动这样一个事情的发生。

另外，国家监管部门也试图把这项工作往前推进。但是在发展的过程中，要进一步完善具体的操作细节。到底是由于你自己投资决策失误，还是说由于别人虚假的问题导致的，这里头可能会有更加科学的一些证据。

法律、市场、社会文化机制的平衡

最早的时候，投资者保护，我们认为就是投资者法律保护，有了相关的法律，执法效率比较高，投资者就保护好了，事实上根本不是。西方的市场发达程度比较高，但是他们侵犯投资者权益的情况非常严重。从2000年的安然事件，一直到2010年前后中概股事件的发生，他把责任推到中国的这些公司上去，实际上他们本身存在着过度投机的行为，做空这支股票，然后MudWater（浑水公司），来做一些不是非常客观的信息。他们投资者保护的状况，并不是声称的那样好。

相反，有些国家可能法律发达程度还没那么高，但是资本市场做得很好，引发了很多人去关注。除了投资者的法律保护以外，市场机制是最基础的一种保护。你把钱给我，我要披露信息，最后给你有关的回报，这就是市场机制。市场机制不完善，投资者的利益受到损失的程度就越大。

另外还有一种社会文化机制，社会文化机制主要体现为信用机制，如果这个国家失信的成本很高，他们就会在侵犯投资者利益的过程中受到一定的抑制。如果这个国家失信程度比较严重，那么可能投资者的利益受到侵犯的程度比较大。

也就是说，法律保护机制、市场机制、社会文化机制，至少要这三个机制密切配合，单靠一个机制是不行的，因为市场会失灵，投资者保护是这三种机制之间的一种平衡。

乱象当用重典，保护投资者是证监会的三大职能之一

证监会把投资者保护列为三大职能和三大目标之一。

证监会的三大职能，第一是维护市场的公平公正公开，第二是保护投资者，尤其是中小投资者的利益，第三是促进资本市场健康发展。

在这样一个基础上，财政部开始颁布会计准则，第一项会计准则是关联交易，就是针对琼民源这个案例发现的问题来做的，然后，证监会从1997年开始规范上市公司信息披露格式，随后又加强了公司内部的监管，包括了上市公司治理准则，包括了建立独立董事，包括股权激励等一系列的制度文件。

处罚力度在不断加大

规范存在了，但是执法力度尤其处罚力度不够。真正到了十八大之后，尤其是2015年出现了股灾，公安部进入了有关证券的纠察、检查。好多基金公司的经理，由于违背了有关的《证券法》，违背有关的法律，然后被拘留、逮捕。与此同时，证监会加大了处罚力度，最近有很多的案例，比方说獐子岛，现在已经立案了，像赵薇的龙薇传媒这种以壳来炒作的公司，都受到了处罚。

由于处罚力度、有关的检查和惩处的力度加大，我们的投资者保护实例效果产生了一个大的飞跃。这也和我们政府从严治党、净化社会风气，以及提高执法效率，依法治国，这些大环境相辅相成。

处罚力度、有关的检查和惩处的力度加大

中国的投资者保护需要多方力量参与

我们如何保护投资者，一定要有一个整体的设计，它是一个国家战略，而不仅仅是一个部门战略。从这样一个角度来讲的话，有哪些部门要负这种责任呢？实际上不是一个部门负责的，它首先由全国人大以及全国人大常务委员会这种立法机构在法律层面确定基本框架和规范。第二是执法机构，公检法。公检法就是2015年公安介入证券执法。另外，还有监管部门，证监会是主要的监管部门，另外还有像类似审计署，类似注册会计师协会，还有财政部。

如何能够协调和动员这些力量，形成一股合力，这可能是投资者保护下一步要重点关注的一些问题。这些问题实际上国家早就意识到了，因此在证监会就成立了投资者保护局，投资者保护局不是说投资者保护只是投资者保护局管的，投资者保护局更大的功能，在于协调和规划投资者保护。

大门打开，走出去的钱怎么管？学会与其他国家的资本市场打交道

投资者保护的基本框架，现在是比较成熟的，对于新的业务，可能具体的措施和手段会发生变化，整个的框架不应该发生变化。

但是因为涉及到资本市场开放，就涉及到了跨境监管的问题。从过去的经验讲，尤其是2010年前后中国概念股危机，这个过程中，跨境投资者保护还是面临着很多障碍的。

那么与此同时，新的问题会出现，我们现在有“一带一路”，要走出去。那么我们国内的投资者，尤其是要走PPP（政府与社会资本合作）的国内投资者不可避免地要和“一带一路”这些国家的地方资本市场、地方政府打交道。

如何解决这些问题，恐怕不能是我们一厢情愿的事，要协调当地政府和投资者本身的利益，是非常复杂的一个工程，这些问题都需要从整体设计，就是国家层面有哪些机制要解决，有哪些问题的解决机制，各个对等的层面有哪些监管机制。

另外还涉及到经营地和上市地不在一个地方。经营地是适用于当地的法律，但是在上市地信息披露适用于另外的一些法律，那么这之间造成的缝隙怎么弥合？这都是跨境监管过程中存在的问题，到现在还没有系统的方案。

欢迎更多境外企业来到中国

美国的资本市场是最发达的，因为美国投资者保护水平比较高，所以美国的资本市场很发达，但是相信中国未来，资本市场无论是规模，无论是质量，还是管理水平，还是支持于经济发展的力度，都会大幅度的提升，这样的话它就会吸引更多的优质的企业来这里上市。

这里头包括很多中国已经在外地上市的企业，也包括外国的企业。外国的企业跨到中国来上市，叫cross listing（跨境上市）。跨境上市主要的一种方式就是用存托凭证，就是把他们的股票存放在银行，由银行卖给投资者。

如果中国的概念股回归，或者是吸引更多的境外企业在中国上市，那么中国存托凭证，CDR，可能就是一种很重要的形式，现在讨论的很热。

要建立国家间问题磋商和协调机制

中国存托凭证推出后，比方说阿里巴巴，同时在中国存托凭证上市，又在美国上市，那么我披露的业绩，你们的会计准则是否完全一致？因为美国用的美国会计准则，中国用的是跟国际会计准则趋同的，它们之间有没有差异？这种披露的信息代表的是什么？另外涉及到投资决策，以及公司经营行为适用的法律产生了一些差异的时候，中国的政府机构能监管到什么程度？美国的监管机构能够配合到什么程度？或者说美国监管到什么程度，我们配合到什么程度？恐怕得有一个国家的问题磋商和协调机制。

除了这个之外，就是具体的技术细节，它们这种公司对我的资本市场会造成多大的冲击？风险在哪里？除了这些风险之外，还有由于这些公司回归的股票，投资者的来源成分不同，他们的投资行为又会有什么样的一些风险？这些都需要我们深入分析。但是不管怎么样，首先要保证公开、公平、公正的市场。第二，在公司层面，公司治理要做好。另外，在市场层面，操纵股票市场的这些违背市场基本原则和有关法规的行为，要坚决地检查处理。

与其求人保护，不如自力更生。投资者亏损，责任不全在别人

今天探讨的更多的是从法律、监管，甚至政府的监管行为、市场机制角度来考虑，但是这里头实际上很重要的一个主体就是投资者本身。中小投资者你不能光让人保护，保护永远你独立不起来，所以投资者的投资意识的教育以及自我学习的功能应该建立起来。

投资者失败了，投资者亏损了，责任不完全在别人。就像买房，买股票实际上是一样的，它风险已经很高的时候，但是你认为它还会涨，你投资失误了，是你自己决策的问题。这里就涉及到投资者如何权衡收益和风险，如何进行理性投资决策，这些是需要专门培训、专门进行投资者教育的。

这些问题都需要全社会的共同努力来发展。随着实践的增加，中国市场的深度和广度，以及投资者实践的深度和广度的增加，他也会慢慢地得到教育，建立比较理性的投资决策理念。通过这些方方面面共同的努力，肯定不会走过去那种弯路了，但是还会遇到新的问题，这些新的问题会在一定的框架之内比较好的得到协调解决。

投资者自己的决策很重要

许多中国人都有一夜暴富心理

中国的投资者教育现在主要靠证监会，包括投资者保护局，包括上交所和深交所，包括各地的证监局，它们进行风险提示，印发一些信息来教育。但是这种教育明显是不够的。西方从儿童开始就进行财经素质教育，你从小就有理财的概念，已经把它作为一个国家战略。这一块我们国家还没有把它上升到这样一个高度。

理财的概念，本身在中国人里就缺乏。一夜暴富、想搞投机，这种心情非常重，而风险一旦发生了，变成损失的时候，他又接受不了。这些问题恐怕不是说我给你讲讲课，说一说就能解决，涉及到人内心的认知和生物特征的一些影响。

举个简单的例子，比方说赌博的两个人，给他同样的资金去赌博，如果第一局这个人赢了，另外一个人输了，你会发现他后面的行为完全发生变化，他们两个人再加赌注的方式完全不一样。这些都需要我们去研究，需要我们来告诉投资者这些规律。

投资要保证风险与收益的均衡

投资最主要的是风险和收益的一种均衡。风险取决于你的风险承受能力，你要根据你的风险承受能力来决定收益的程度。因此稳健永远是第一位的。稳健是什么意思？就是说你不能把风险配置到最高水平，追求最大的财富增长和最高的预期收益，这时候就会失去你对风险的控制。

因此投资是服务于你对美好生活的追求的，不是美好生活作为获取投资收益的一种成本，所以要平衡好你投资的根本目的是什么。因为挣钱容易上瘾，投资也容易追求高收益，容易上瘾，很容易把自己陷于风险不可控的程度，风控是投资的第一要务。

不学西方，中国有自己的路要走，英美投资者保护与中国情况不一样

在英美发达国家，尽管投资者保护也面临着很大的压力，但是它的表现形式不一样，因为他们国家的股权结构是高度分散的,最大的股东都是小股东，因此他们是强管理者,弱股东。所以我们通过这些丑闻，像世通，还有安然，还有一些其他的这些资本市场丑闻，都会看到，他们都是高管侵占了上市公司的利益，侵占了股东的利益。

对于新兴市场国家，也就是说除了英美国家以外，大部分国家是股权高度集中的。中国国有股比较集中，东亚都是叫family firm（家族企业）。集中的情况下，除了管理层侵犯中小股东利益以外，大股东侵犯中小股东的利益是最严重的。

中国投资者保护有优势也有不足

我们的投资者保护体系跟国外比还是有很多特点，有优势，也有不足的地方。中国这几年投资者保护发展的速度非常快，国外是上百年，中国才几十年的时间。并且中国的投资者保护方面已经探索出了一条自成体系，行之有效的一些措施。

具体说来，中国的投资者保护和国外投资者保护有什么不同？中国投资者保护矛盾主体的内容可能有变化。在英美国家投资者保护，重点是保护高管层侵害投资者的情况，就是高管和投资者之间的利益冲突是主要的监管内容。中国大股东和中小股东的这种关系，可能是我们监管的重点内容。

第二个从监管的机制讲，英美国家来讲，如果出现了违法的情况，他们是有一定的主体来起诉到法院。中国的监管，公安机关可以直接介入，这一点无形中强化了证券执法投资者保护的力度和震慑力。这也是2015年股灾过程中，中国采取的措施，这是一个非常大的创新。

第三个方面，中国的投资者保护在具体的制度和框架的设立方面，比英美国家更加的灵活有效，这是由政体决定的。他们的政治制度和我们的政治制度是不一样的。

还有就是在中国资本市场进行投资者保护，比美国资本市场更加的复杂。因为新情况会比较多。中国的业务本身就复杂，因为它类型多样，再加上中国这几年的科技创新比较快，产生的一些业务很复杂，因此监管的难度也更加的复杂。

不能盲目照搬西方制度

好多东西不能移植，任何移植的方式和方法都是有利有害的。

举个简单的例子，独立董事制度是在美国行之有效的一个制度，到中国大部分时候都有效，但是还是出现了很多花瓶董事，我只是在那个地方满足对上市公司董事会的结构的要求，但是并没有承担有关的风险。

除了这个之外，比方说恶意收购制度，在西方经典的财务理论里，它是投资者维护自己的利益，监管管理层最重要的手段之一。这个东西移植到中国来的时候，前不久万科被收购，南玻被收购，以及格林被收购，姚老板收购了南玻之后，他“血洗”管理层，把管理层全部都给免了。然后他通过注入资产让股价升高，然后把股票卖掉。这纯粹就是一个资本市场的操作，侵害了实体经济。

所以还不能说在国外用的好的手段，我们拿来就能用，必须开发适应于我们的市场环境、法律体系、价值理念的行之有效的监管制度。

投资者保护水平高，将出现引领作用

在国际上，各国的实践者都有一个共识，投资者保护水平越高，就会有越多的人愿意在这里投资，由于他承担的风险比较低，他愿意以更低的资金成本来提供他的资金，从而就会为实体经济提供更多的，成本更低的资金，就会促进经济的发展，进而促进资本市场本身的发展。

所以投资者保护真正达到一定的水平，至少是在国际范围之内能够出现一种比较优势的话，你的资本市场的规模肯定会变大，资本市场的功能肯定发挥的会更好。另外，资本市场的发展程度，以及它对世界的示范作用和引领作用就会出现，因此各国的监管就会向你来趋同，向你来学习，你的准则就会在全世界范围内更好的来实施，从而使整个的金融影响力和金融资本市场功能充分体现出来。

中国的资本市场的效率确实还有很大的提高空间，最简单的表现就是绩效好的公司，它在股价体现不出来。比方说我们炒股一般不会去炒银行股，因为银行股过去绩效很好，但是银行股不动，我得炒那种剧烈变动的股票。所以这种价值和价格的扭曲，代表的是市场没有效率。市场无效率，它就会对投资者造成侵害。因此投资者保护从另外一种功能来讲，是推进资本市场市场化的一个最基础的、最重要的手段之一。资本市场效率提高了，反过来金融支持实体经济的水平就提高，就会使中国获得新的经济发展引擎，获得新的增长阶段，尽快实现产业升级，所以它涉及到国家的一盘棋的问题。