[叶檀看股市]8年翻90倍 却满是大坑？！房地产太难了！
而2018年销售规模突破1600亿，同比增长78%，可谓“一年一个台阶”，非常红火！
这家2009年上市、福建起家、历经三任明星职业经理人的房企，从2011年23亿的销售规模，到2019年的2100亿，8年增长90倍，无疑是近10年最耀眼的“黑马”！
因为其长期无法摆脱盈利能力差、财务风险高的“魔咒”。
本文将复盘“阳光城”近10年的发展历程，解析其发展中的“痼疾”。
蒙眼狂奔 暴增10倍阳光城老板林腾蛟，以“知道什么阶段请什么人”著称，他聘任的第一任明星经理人是原龙湖运营总经理陈凯（2012-2014）。
寄望其能迅速做大规模，实现其“区域型房企”到“全国性房企”的转变。
陈凯采用“三高”模式（高周转、高杠杆和高成长），用招拍挂抢“地王”的激进策略迅速开拓新市场，再通过高周转去缓解高杠杆带来的风险。
2012-2014年，阳光城犹如“坐上了三级火箭”。
市布局上，阳光城初步实现全国扩张，从大福建（福州、厦门、上海及周边地区）成功拓展至兰州、西安、太原等城市。
销售方面，2012、2013、2014年分别实现合约销售金额73亿、220亿、230.7亿，同比增速分别为217.39%、201.37%和4.86%。
而2011年销售额仅23亿，短短3年实现10倍增长，堪称“奇迹”，从偏居一隅的地方“三四线小房企”一跃成为全国性的“二线房企”，成为行业明星！然而，高增长背后，是盈利能力和财务安全性的持续下滑。
销售额暴增，必然建立在拿地支出飙升的前提下。2011年的拿地金额约20亿，到了13年变为137亿，增长了5倍多！
根据阳光城财报数据，12-14年，平均楼面价3500-4000/平，售价1万出头，价格不贵也不便宜。
房企买地的钱大部分是借的，为了支撑拿地支出的飙升，阳光城各种融资手段“火力全开”，银行、信托、券商、基金子公司、第三方理财、股票增发等等，让人眼花缭乱。
有息负债从2011年的54.2亿，增长到2014年的202.61亿，增长3倍左右。
拿地支出增加5倍，为何有息负债增长只有3倍？
答案是：“明股实债”。通过巧妙的财技将“债务”伪装成“股权”，“债务”被降低了，美化报表，便于融资。（阳光城近年加权融资成本）
（阳光城历年财务杠杆）
伴随着有息负债的快速增加，净负债率也就是我们常说的“杠杆”，在12年下半年就早早的超过了安全线120%，最高达到220%左右。
现金流压力山大！
杠杆上升的这么快，财务风险骤增，要想继续借钱维持运转，只能付出更高的利息。
结果是平均融资成本不断攀升，在2014年恰逢全国房地产大萧条，一度达到“毁灭性”的10%以上，远远超过7%行业平均水平，完全失控！
此时的阳光城好比一辆在高速公路上以200KM/h的速度狂奔的汽车，融资、买地、销售、回款等任何一个环节出现问题，直接“车毁人亡”！
辛苦苦挣到的利润被巨额利息“吞噬”，沦为债权人的“打工仔”。
财报数据显示，12-14年卖的房子净利率不足8%,与及格线10%差距甚远。
阳光城虽然销售额暴增10倍，但“踩着钢丝”，承受如此之高的风险，获得如此之低的盈利能力，增长质量太低，真心不值！
在这里我想将“阳光城”与“恒大、融创”对比一下，来剖析阳光城的问题。三者都有过“销售额连续高增长、净负债率超过200%、融资成本高企”的阶段，但是“恒大、融创”的净利率都保持很高的水平。
这是为何？
因为融创、恒大都有自己的“独门绝技”，无惧风险，底气十足！
恒大“囤地”模式能够充分享受地价持续上涨的好处，赚取35%的超高毛利率。
以“并购王”著称的融创，通过并购能获取大量优质廉价土地，平均地价不超过2000/平。
总之，既要连续高增长，又要较高的净利率，最好得有一项独门绝技！
作为职业经理人，陈凯干得确实不太好，下课也是必然的，接下来会是谁来接下这个“烂摊子”呢？
并购大坑来袭！
（阳光城历年新增土储构成比例）
第二任明星经理人是张海明2015年初-2017上半年，2011年便已加盟阳光城，担任大本营“大福建区域”总经理。
张海明时代，其实是最容易做出成绩的，因为他任职期间正是波澜壮阔的房地产大牛市，但是最后却以惨淡收尾，不禁让人唏嘘！
在其领导下，阳光城增速相比之前有所放缓，15、16及17年上半年销售额同比增速分别为57%、34.55%、122%，成绩一般。
张海明时代，最鲜明的特点是：模仿融创，拿地模式从“招拍挂”全面转向“并购”，成为并购市场中的一匹黑马，可与“并购王”融创比肩！
最夸张的时候，2016年新增土储中并购占比为89%，并购金额205亿，而“并购王”融创在当年的并购额也不过220亿元。
大举并购背后，暗藏着阳光城想要在规模上弯道超车的野心。
张海民当时表示：“现在的土储排名就是五年之后的房地产公司的排名。如果土储能够排得上名，未来的前二十就在这里。去年、今年和明年，我拼的是土储。弯道超车里，最容易冲上去的就是并购，不是招拍挂。”
为什么最容易冲上去的是“并购”？
主要是因为“并购”相比“招拍挂”，容易拿到非常便宜的土地，毛利率会明显提高，并且同样的资金规模能买到更多的土地，资金压力小不少。
这对于阳光城来说，既能保持较高的销售增速，又能降低杠杆和融资成本，也能提高盈利能力。
可谓“一石三鸟”！
效果立竿见影！张海明时代，并购土地的成本非常低，平均楼面价只有2521元/平左右。
同期“招拍挂”获取的土地，平均楼面价为5606/平左右。
相比之下，“并购模式”真心便宜！
此带动下，2016年全部土储楼面价为3251元/平左右，在当年地价大幅上涨的情况下，竟然比2015年还低了229元/平。
另外，融资成本降为8.42%,比15年下降一个百分点。
但是，“并购”有一个巨大的弊端：坑太多！
如果尽职调查做的不到位，之前的种种问题没有被发现，那么
由于突然转型为“并购模式”，管理经验不足，给予内部投资拓展人员过高的激励，导致相关人员抱着捞一把就走的心态谈项目，尽职调查不充分。
不少项目存在的历史遗留问题没有被发现，成为迟迟无法动工并售的“僵尸项目”，直接导致周转速度下降、资金成本大增。
其中最大的一个“僵尸项目”，是16年11月底收购的“物产中大资产包”，耗资104.69亿元，占16年土地购买金额的37.25%。
这个项目收购完成之后，过了一年多，才完成资产交割手续。
而“干净”的招拍挂项目，一年多的时间估计都清盘了！
从张海明任职期间的成绩单来看：销售增长尚可，融资成本改善明显，截止2017中报只有7.14%,而14年超过10%
但是，净负债率仍“高高在上”，接近250%，净利率进一步下滑，从17和18年财报数据来看，不足7%，比之前还要低.
连恒大一半都没有！惨不忍睹！
“一石三鸟”基本成为镜中花、水中月！
