低利率带来高市盈率
历史迎来20世纪20年代，20世纪的第一个牛市也随之而来。像大多数长期牛市周期一样，这段时期里，股市在大部分年份里上涨，而下跌的时候，也只是轻微下跌。指数的走势如同火箭一样一飞冲天，与指数在熊市里风雨飘零的情形大相径庭。这段牛市持续了8年，其中有7年(占88%)的收益为正，而在唯一的下跌年份里，指数只跌了区区3%. 8年间，道琼斯工业指数从72点上涨到300点。
再来看通货膨胀率。经过一轮的紧缩，高通胀局面得到缓解，牛市末期价格的增长速度稳定在较低的个位数。然后这段周期结束，经济也滑入了萧条期和通货紧缩期。
随之而来的几个周期所经历的时间短，波动大:先是毁灭性的4年，接着又是表现不平凡的4年，然后是一段为期5年的长期熊市。这三段周期比之前和后来的长周期都要短，但它们在市盖率和通货膨胀率方面，有相似的特性和模式。
很多投资者通常不将1933-1936年的市场当做一个牛市周期来看，因为那时的股市并没有超过1929年股市的高点。我们将这个时期看成是大萧条的中心。但这个时候，市盈率从个位数上升到19倍，而且股市在很短的时间里翻了三番。这当然让那些总是倾向于看空市场的人记住，市场有其自身的逻辑。
核心在于:市场的牛市周期的开始都伴随肴股市个位数的市盈率，无一例外。没有一个长期牛市周期在相对市盈率很高的时候开始。历史给出的教训是，所有的高估值的时期都对应若一个不开心的结局。
这八个周期，整体来说，长期牛市对应的是一段股价与市盈率快速上涨的时期。20世纪的牛市周期里，股市在83%的时间趋于上涨。有一半的时间里，指数连续上涨的年份平均为5年，而指数连续下跌的年份不超过2年。
在牛市周期里，有13次连续上涨的时期.。持续上涨时间最长的7次上涨，平均时间约为5年。在这种变动幅度大的情况下取平均值可能有些失真。但看上去，长期牛市(在接下来的一段时期里我们可能很难见到)的真实信息是:股市在绝大部分时间里上涨(83%)，而下跌偶尔出现。指数上涨年份的平均回报是正19%，而下跌年份的平均损失是负5%，长期牛市的总体平均回报是正810%。
而长期熊市正好与之相反，股市上涨和下跌的持续时间短。指数在熊市里只有不到一半(42%)的年份上涨。连续涨跌的持续时间不定，平均来说，连续上涨的持续时间为2年，连续下跌的持续年份少于3年。不过，在长期熊市里，指数上涨年份的平均回报是正21%，而下跌年份的平均损失是负18%。一段典型的长期熊市的总体平均回报是平均下跌14%。
现代金融理论中关于股市估值有一个通则:股市估值随着利率的降低而升高，反之亦然.其中的逻辑是:
(1)持股人持续地从公司中获得收益和股息。
(2)股息和被留存的账面价值是持股人的回报。
(3)如果利率降低，投资者会比较乐于接受股票的低回报（风险溢价）。
(4)如果低回报被投资者接受，那么表明他们愿意支付更高的价格。
我们可以通过市盈率(P/E ratio)来反证这种现象。收益——不论是以派发股息或留存收益的形式，由市盈率中的E代表。而买入股票的价格，由市盈率中的P代表。简单来说，投资回报(与债券的利率相比)可以表述为收益(E)与价格(P)之比。按百分比计算，就是用收益(E)除以分母价格(P)(即E/P)。例如，如果一只股票的收益是1美元，而价格是15美元，那么当下的回报是6.7%。如果此时的利率降到5%，那么投资者对股市回报的期望可能会降低。因为收益(E)很有可能不变，如果投资者乐意接受5%的回报，那么他可能会以20美元的价格购买股票。
