市场大户改变头寸的相关性分析
人们对其他投资集团的头寸变化和对冲基金的相关性已作出了大量研究。在每一类投资集团中，都存在大盘的小型投资者，他们的行为不具典型性，也不易对之全部进行充分地调查和研究，所以很多研究都以大型投资者为例。他们通常是市场中的大户，行为具有典型性。
1996年，Kodres和Pritsker在“期货市场大户建立相似头寸和羊群效应”一文中，利用美国期货市场的每日头寸数据，考察不同类市场大户之间的羊群效应现象和程度。对冲基金虽然只是市场大户分类之下的子集团，但也在考察之列。数据主要来源于商品期货交易委员会(CFTC )，考察期为两(1992.8.3·1994.8.15),
该研究重点考察市场大户追随其他大户交易的倾向，这是产生羊群效应的必要条件而非充分条件。具体研究对象有:佣金商、外国银行、国内商业银行、养老基金、共同基金和对冲基金。数据表明，在标普501)种股指期货合约市场上，佣金商、养老基金和对冲基金的头寸变化几乎一致;在德国马克和日元期货合约交易中，佣金商和外国银行建立的头寸较为相近。就所有对冲基金而言，他们在标普500期货合约和3月期欧洲美元期货合约市场上的交易头寸很接近。如果将对冲基金按规模大小分为两类，则是小型对冲基金和大型基金在标普500期货合约和日元期货合约市场上的头寸相近。引进价格逐日变化因素后，不难发现在对冲基金这一集团内，基金追随的是那些进行负反馈交易(negative feedback riding)的对冲基金，即在证券价格上升后卖出，在证券价格下降后买进，和正反馈交易的方向正向反。事实上，对冲基金的期货合约交易中有6/7属于负反馈交易。
IMF(国际货币基金组织)对其他投资集团的头寸变化与对冲基金的相关性也进行了深人分析，结论是负相关。尤其在期货市场上，这种负相关相当突出，其他投资集团的头寸变化和对冲基金的头寸变化正相反。也许因为存在时滞，其他投资集团的行动慢于对冲基金。将时滞因素引进模型后，结论发生了变化，二者之间几乎不存在相关性。
对于以上结论，需加以统计说明。首先，进行某些期货合约交易的大型对冲基金数童有限，如在相关性明显的标普500期货合约和日元期货合约市场上，研究对象分别只有7家和两家。其次，对冲基金充其量只是期货市场的小户。在众多大型投资者中，对冲基金只有在s年期美国国库券市场上的未平仓量比例最高，达10%;在货币期货市场上的比例最低，不到2%。而且，对冲基金的货币交易只集中于5种主要货币，所以在整个货币市场上的交易量很小。
根据101模型的测算，所有对冲基金的交易头寸中具有相关性的头寸变化的比例不超过16%，一般在4一5%之间。显然，无论是其他投资者和对冲基金之间，还是对冲基金彼此之间，羊群效应的程度并不高，不足以产生系统风险。况且，模型中测算出的相关性还有可能撅于其它策略因家。
Fung和Hsieh于1997年发表文章，在共同基金投资模型中引人对冲基金更为动态的、举债经营的策略，通过月回报数据建立了对冲基金和投资顾问公司的投资模型，希望从多种策略的排列中找到对冲基金高回报的奥秘。他们发现，共同基金的回报和某些标准资产(如美国股票和债券)的回报有很强的相关性，而对冲基金、投资顾问公司的回报与共同基金及这些标准资产回报的相关性则很低。
为了探讨这种相关性与外部因素的关系，他们将标准资产的回报状况分为五种。结果他们发现，在正常状况(normal states)下.模型选定的各策略类型中，有3/5的策略对标准资产回报的变化不敏感;而在极端状况()下，对冲基金的投资策略对市场变动相当敏感。因此他们认为，对冲基金中的全球基金或宏观基金之所以在美国债券、货币或新兴市场股票交易中盈利，是因为它们没有像共同基金那样采取买人持有(buy一and一hold)策略;机会策略之所以在股票或债券交易陷人严重负回报时也能得到正回报，是因为它们采用了逆向投资策略。最终，Fung和Hsieh认为，对冲基金在各色各样的策略中进行选择和取舍，与共同基金的策略无关，它们扮演的是逆向投资人的角色，所以非但不会加剧市场价格的波动，反而减缓了市场波动。
