“风险有限，收益无限”、“无爆仓风险，不需追加本金”、“ 收益你拿，亏损我担”、“新兴市场，合法合规”，这些信誓旦旦的台词，相信不仅仅是我们金融衍生品团队的成员关注到，大家在微信群或朋友圈肯定也看到过。同时，伴随着这些“秀色可餐”的宣传出现的，还有一个让大家不明觉厉的专业术语——场外期权。
场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求
需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权的主要需求来自于风险对冲：实例1为商业银行结构性理财对冲需求，实例2为来自于锁定买卖股票价格的需求，实例3为银行防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求。
场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求
场外期权的实质是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的（股指，个股，商品或是其他）要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成，多客户之间存在自然对冲效应，同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步，中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著。
券商场外期权业务的利润来源：期权费和对冲成本之差
场外期权对冲的方式是delta（期权对于标的物的一阶导数）对冲，即只保留不大于某一阈值的delta，同时兼顾考虑其他的希腊字母；券商对冲的费用来自于对于标的的高买低卖。期权费和对冲费用的差异核心在于标的波动率，个股期权利润率高于股指期权。
场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著
我们认为龙头券商能够在场外期权业务上上获取长期稳定的利润，原因在于：只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲；券商用delta对冲的方式控制住敞口风险，赚取的是定价波动率和实际波动率的差异，是一个稳定的非趋势性的盈利模式；头部效应使得龙头券商能够聚集较多交易对手方，具有报价优势。
场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求
需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权的主要需求来自于风险对冲，我们将通过下述3个实际案例进行说明。
1.1. 实例1：来自于银行结构性理财的对冲需求
某商业银行发行一款结构性理财产品，挂钩标的为沪深300，约定收益结构如下：
理财产品成立期间沪深300的涨幅<K1,则约定收益=5%（保底收益率）；
K1<理财产品成立期间沪深300的涨幅<K2，则约定收益=沪深300实际涨幅；
理财产品成立期间沪深300的涨幅>K2，则约定收益=8%（敲出收益率）；
为了到时能够按照合约条款完成对客户的给付，商业银行必须要对冲这个收益结构的敞口。
1.2.实例2：来自于锁定买卖股票价格的需求（高息票据）
如果交易对手方希望用锁定的价格（K）买到某只股票，那么他可以：向券商卖出一个看跌期权，当期权到期时，如果市价低于行权价（即希望锁定的价格K）时，券商将会执行该期权，即以执行价将约定数量的期权卖给交易对手方，等于交易对手方以事先确定的价格买入了标的证券，即达成了目标，同时还赚取了期权费。收益结构如下：
如果期末股票价格>K，券商不行权，交易对手方获取期权费Y；
如果期末股票价格<K，券商行权以K的价格卖出该股票，即交易对手方以K价格买到股票。
1.3. 股票质押穿透质押比例的对冲需求
商业银行完成一笔场外的股票质押业务，质押率为60%，商业银行由于没有实时处置股票的权限，为了防止该笔资产市值跌破其质押线，银行需要对冲该笔风险，因此向券商买入熊市价差期权，该期权的收益结构如下：
当股票价格Y跌破执行价S，则约定收益=60-Y；
当股票价格Y没有跌破执行价S，则约定收益=0；
即银行以期权费为成本获取了保全股票质押业务收益的权利。
场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求
回到本质的问题，场外期权是什么？我们的回答是场外期权是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。上述三个案例均是典型的风险对冲需求。
场外期权和一般的场内期权最大的区别就是它的非标准化，由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的（股指，个股，商品或是其他）要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。
复制和合成是场外期权的“制作”方式。我们都非常熟悉欧式看涨期权，看跌期权和数码期权（digital option），这3个期权之所以应用广泛就在于它有解析解，即有公式来计算它们的价格。令人感到欣慰的是，大部分场外期权可以用这3种基本的期权模式进行复制和合成，只有小部分特殊结构的场外期权没有解析解，但是广泛运用的MONTE CARLO模拟数值解。
以图5左1的区间期权为例，其收益结构是：
当 K1<股票价格<K2，约定收益=Y；
当 股票价格<K1，或者股票价格>K2时，约定收益=0；
这个奇异期权没有标准的解析解，但实际上它是两个基本数码期权的差，如图5所示，它是由K2为分界点的数码期权和K1为分界点的数码期权的合成，因此定价并不复杂。
券商场外期权业务的利润来源：期权费和对冲成本之差
对于开展场外期权的券商来说，其收入端是收取的期权费，而成本端来自于对冲支出。场外期权对冲的方式是delta（期权对于标的物的一阶导数）对冲，即只保留不大于某一阈值的delta，同时兼顾考虑其他的希腊字母，例如两阶导数风险gamma，时间倒数theta等。
我们在这里希望说明的是对冲的费用是如何产生的，答案是来自于追涨杀跌：以普通看涨期权为例，其delta是一个单调上升函数，也就是说股价上涨使delta上升，由于券商对冲的方式是delta对冲，因此需要根据delta上升的幅度购买基础资产，同理当股价下跌时，看涨期权的delta也下降，券商需要卖出个股，因此其对冲是一个追涨杀跌，高买低卖的过程，从而造成期权的费用。
那么期权费和对冲费用的差异又是来自于哪里呢？我们认为核心在于标的波动率，这也是个股期权比股指期权利润高的主要原因。由于定价时的波动率一般参考历史波动率，股指的实际波动率和历史波动率较为接近，因此定价和实际数值之差不大，而个股的波动率变化极大，为了保证业务的利润率，券商一般会设置一个较高的定价波动率。另一个期权费和对冲费的差别在于虚值期权的波动率微笑现象。
场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著
我们认为龙头券商能够在场外期权业务上上获取长期稳定的利润，原因在于：
1.只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲，而期权的购买者例如商业银行（占交易对手方15%以上比例）并不具备使用自行合成对冲工具的权限；
2.券商用delta对冲的方式控制住敞口风险，赚取的是定价波动率和实际波动率的差异，是一个稳定的非趋势性的盈利模式，对券商盈利的多样性和稳定性是一个极大的补充；
3.头部效应使得龙头券商能够聚集较多交易对手方，客户间的期权可以进行互相的自然对冲，或者将不同交易对手方不同标的个股期权合成为波动较小的股指期权，降低对冲费用，从而获取较好的利润；
4.当前我们的场外期权业务仍然是较为简单的模式，成熟市场开展多年已经得到监管和市场认可的业务尚未开展，市场空间巨大。
随着个股期权的不断持续，越来越多的人开始关注“期权”这一新的投资工具。在初期的推广阶段，投资者源于认识的不深入容易产生对期权交易的片面理解，若不正确引导极有可能对后期的参与带来不利影响，永盈君认为有必要对几个问题进行理清。
其一，因期权到期收益的非线性特征。
有不少初期参与个股期权的投资者会认为，买入期权，做错的时候最大损失有托底，一旦做对，收益将上不封顶。所以，赚钱比亏钱容易，做期权比做期货划算。其实，尽管期权买方的最大损失就是其支付的权利金，但做错了方向或选错了合约，也有可能造成较大损失。比如，投资者选择买入深度虚值的沪深A股个股期权并持有至到期，即使方向判断正确，但到期时因为行情并未出现一开始预期那样大的变动幅度，该合约仍是虚值，那么投资者将亏损掉全部的权利金。
提到这种可能性的时候，投资者经常表现出不以为然，因为他觉得亏掉这“有限”的权利金并不可怕，这是最初就知道的最大亏损，但若换种表达方式来阐述可能意义就不同：持有到期的虚值合约，亏损将是100%！总的来说，谈论赚钱与否，不仅要看你的“赔率”，还要看概率。买入期权，你确实有可能获得一个远高于所付出权利金的收益，但这种行情出现的可能性有多大是需要投资者权衡的。类比到我们生活中的买彩票，花几块钱你有可能中大奖，但概率往往很低，期权交易中同样如此。
理论上，买方收益无限亏损有限，卖方亏损无限收益有限，这句话要客观看待。许多教材上习惯用上面这句话来凸现期权买卖双方收益与风险的不对称性，且在给投资者介绍期权时，我们经常站在买方角度来分析问题。不少投资者便产生了疑问，卖方风险这么高，是否有个人投资者不能做期权卖方？
首先，并未有任何制度规定个人不能做期权的卖方。其次，卖方的风险高与所选合约有关，且仍需考虑概率问题。期权是一个零和博弈的市场，买方赚的钱就是卖方亏的钱，如果卖方是绝对弱势的，那么期权市场不会繁荣发展至今。我们大多数时候并不建议投资者裸卖期权，原因是一旦行情出现较大的不利变动时，亏损将超过其收到的权利金乃至难以兜底。看跌期权的卖方最大损失是可以预知的，就是在标的资产价格跌到0时（这几乎不可能出现），看涨期权卖方的最大损失随着标的资产的价格不断上涨，亏损也随之放大。
其二，期权不一定要持有至到期。
投资者参与期权交易，了结头寸的方式可以是行权，也可以平仓或放弃行权，期权的卖方尽管不能行权，但可以平仓，这一点买卖双方是平等的。实际交易中，大多数投资者是通过平仓来赚取权利金的买卖差价，这一道理与操作期货一样，买入期权权利金上涨了就赚钱，卖出期权权利金下跌了就赚钱。
我们看到教材或各种报告中最常用到的损益图，是期权到期时随标的资产价格变动的损益图，并非平仓损益。更简单的理解，这种损益图是投资者在到期时行权或者放弃行权的损益状况。若要衡量平仓，投资者的损益最终决定于权利金的涨跌，损益与权利金的关系是线性的。与平仓和行权相关的还有一个问题投资者需要了解，买方只要不平仓，权利金就将全部失去了，也就是说，行权与放弃行权，买方的全部权利金都将损失掉。这与生活中定金的概念有区别，许多对期权不熟悉的投资者习惯将定金与期权类比理解，定金可以最终抵“货款”，但期权的权利金不能。
其三，不是越虚值越“好”。
在股指期权仿真过程中，曾出现过大量交易集中在深度虚值合约上，后经交易所的正确引导，参与者逐步趋于理性。深度虚值期权最显著的特征是价格便宜，但其转化为实值的概率非常小，且深虚值合约对标的资产的价格变动表现相对钝化（delta小）。这就意味着深度虚值合约赚钱的难度较大。以股指期权为例，投资者若想持有到期等待转化为实值后行权，就需要有指数在存续期内出现大行情。
比如，在个股当前股价10元的时候，买入当月执行价为15点的看涨期权，即使权利金仅有2个点，想盈利也需要股价涨到15.2元以上，这种事件发生的可能性在1个月内不言而喻。即使是在到期前平仓，指数同样上涨幅度的情况下，深虚值合约的权利金上涨是最小的，既然平仓赚的就是权利金的涨跌，就不宜为图价格低而跟风选择深虚值合约。
