现在我们介绍一些挑战这个假设的证据。（有效市场假设的支持者通常把这一类的结果称为异常现象）。
1.套利的局限。1907年，荷兰皇家石油公司与壳牌运输贸易公司合并，所有后来的现金流按60%和40%的比例在这两家公司之间进行划分，但是两家公司股票继续公开交易。你可能推测荷兰皇家石油公司的市场价值将一直是壳牌的1.5倍（60/40）就是说，如果荷兰皇家石油公司的股价被高估了，理性投资者会购买壳牌而不是荷兰皇家石油的股票。如果荷兰皇家石油公司股价被低估了，投资者将卖出荷兰皇家石油公司的股票，而且套利者将更进一步，购买被低估的证券并且卖空被高估的证券。
然而图14-8显示，荷兰皇家石油公司和壳牌公司在1962-2004年很少按照这一比价（也就是60/40）进行交易。为什么会出现这种偏差？行为金融表明套利存在一些局限，也就是说，购买低估资产并且出售高估资产并不能保证获利。实际上比价的偏离可能在短期增加，这意味着套利者的损失。约翰·梅纳德·凯恩斯的名言在这里很适用：“市场可以维持比你承受能力更长的非理性”。因此，风险方面的考虑可能迫使套利者持有过少的头寸，不足以使股价回到比价。
图14-8 荷兰皇家石油公司的市场价值和壳牌公司市场价值比率相对比价的偏离（1963-1998年）
学术界已经记载了许多偏离比例的现象。Froot和Dabora对孪生公司Unilever N.V.和Unilever PLC的研究和对SmithKline Beecham两类股票的研究得出类似的结果，0Lamont和Thale对3Com和它的子公司Palm公司的研究也得出类似的结论，其他学者发现封闭式共同基金的价格行为支持了这种比价偏离。
2.盈利意外。常识告诉我们，股价因为披露的盈利高于预期会上升，反之会下落。但是市场有效性意味着股价将会根据公告立即做出调整，而行为金融则预测了另外的情形。Kolasinski和Li按盈利意外，即当前季度的盈利与上年同一季度的盈利的差异除以当前股价，对公司进行了排名。。他们建立了一个由意外值特别高的公司组成的投资组合和另一个由意外值特别低的公司组成的投资组合。图14-9显示了扣除市场整体收益后，购买这两种投资组合的收益。正如大家所看到的那样，股价根据盈利公告级慢地调整，在接下来的1个月和接下来的6个月，意外值为正的投资组合表现好于意外值为负的投资组合。其他许多研究者也得出了类似结论。为什么价格缓慢地调整？行为金融认为投资者表现出保守性，他们缓慢地根据包含在公告里的信息做出调整。
3.规模。1981年，两篇重要文章提供了证据说明，在20世纪的大部分时间里，美国市优小的股票收益高于市值大的股票收益。这项研究已经在不同的时间和不同的国家中重复过。例如，图14-10显示了从1963-1995年美国股票5种投资组合的平均同报。可见，小盘股的平均回报比大盘股的平均回报高。虽然大部分表现上的差异仅仅是弥补小股票的额外风险，但是研究者普遍认为并不是所有的差异都可以用风险来解释的。另外，Donald Keim提供的证据显示大部分表现上的差异出现在1月。
图14-9 基于盈利意外的两种投资策略的收益
图14-10 按公司规模大小（市场资本化）排序的投资组合年收益
4.价值股与成长股。许多文章已经证实账面价值市值比高或者是利润价格比高的股票（通常被称为价位股）的表现好于这些比率低的股票（通常被称为成长股）。例如，法玛和弗兰奇发现在13个主要国际股票市场中的12个，账面价值市值比高的股票平均收益大于账面价值市值比低的股票平均收益。。图14-11显示了世界5大股票市场的平均收益。在这5个市场中价值股的表现优于成长股。
因为收益差距是如此之大，而且这些个股比率非常易于获得，这些结果可能等同于不支持市场有效性的强有力证据。但是，许多文章指出不寻常的收益是由于商业数据库的偏差或者是风险上的差异，并不是真正的非有效造成的。因为该争论考虑了难以理解的统计学的问题，我们对此不做深究。但是，应该说现在还没有足够理由支持任何结论。就像金融学和经济学的其他许多题目一样，我们还需要做进一步研究。
5.崩溃和泡沫。1987年10月19日的股市大崩溃令人极度费解。在几乎没有任何新消息发布的周末后，周一市场下跌20%-25%。这样程度的没有明显原因的下跌和有效市场理论是不一致的。因为1929年的大崩溃仍然是一个谜，所以能否尽快解释1987年的崩溃值得怀疑，更不用提2008年的崩溃了。一位著名历史学家最近的评论很贴切：当被问及1789年法国大革命的作用时，他回答道现在给答案还为时过早。
也许这两次股市大崩溃和投机市场的泡沫理论是一致的。也就是说，有时证券价格会大大高于其真实价值，价格最终会回落到原有的水平，给投资者造成大金损失。比如考虑20世纪90年代末期互联网股票的行为。图14-12表明了网络股指数从1996-2002年的价值。在KON年回落到原有水平之前，从1996年1月份到2000年3月份最高点，指数上涨了超过10倍。为了进行对比，该图也同时列出了标准普尔500指数的变动情况。当这一指数在同一时期涨跌时，价格变动的幅度相对网络股来说非常微弱。
图14-11 某些国家成长股与价值股的美元年收益额（百分比）
图14-12 网络股的指数价值
许多评论家把网络股的涨跌描述成泡沫。这样做对吗？不幸的是，“泡沫”一词并没有一个准确的定义。一些学者认为图中价格波动与投资者的理性是一致的。他们说价格起初上涨是因为互联网看起来很快会魔得大块国际商务。价格下跌是因为后来的证据表明这个过程并没有那么快发生。然而，另外一些学者认为刚开始的乐观场景并不是事实。确切地说，价格的上涨仅仅是因为“非理性的繁荣”。
