对比台韩，国际化将使A股振幅和估值中枢下降。90s台湾股市中外资、机构占比很低，股市大幅波动，台湾加权指数每年平均振幅约48%，市场整体估值水平也在15倍-40倍之间大幅波动。而在2003年之后，外资及机构投资者的市场成交额占比均超过10%，之后台湾股市波动幅度明显缩小，03年至今台湾加权指数年均振幅降至30%，市场整体PE维持在10倍-20倍之间窄幅波动。从1992-2005年，外资快速进入韩国资本市场，2002年之后，韩国外资持股与外资市场成交额占比均超过10%，韩国股市稳定性明显增强，指数年均振幅也降至约33%，韩国股市整体PE保持在8倍-20倍之间小幅波动，市场稳定性明显提高。从台湾、韩国对外开放的历史经验可以看出，外资投资者占比的提升有助于改善市场中的投资者结构，市场风格将趋于理性和稳定。随着国际化进程的逐渐推进，外资流入也将对A股市场的投资者结构、估值、交易风格产生深远的影响。从A股的振幅和估值水平变化来看，市场逐步对外开放使得A股市场整体振幅缩窄，估值回落。1991-2000年上证综指大幅震荡，年均振幅约126.1%，上证综指PE(TTM)中枢也始终在40倍左右，2001-2010年上证综指年均振幅降至81.6%，上证综指PE(TTM)中枢下降到30.6倍左右，2011年以来上证综指年均振幅降至39.4%，上证综指PE(TTM)中枢下降到13.5倍左右，随着国内机构投资者和外资占比不断提高，每十年上证综指年均振幅收窄、估值中枢下移一个台阶，市场稳定性显著提高，2010年以来的估值中枢下降和国内经济增速放缓也有一定联系。随着MSCI正式纳入A股，制度配合之下外资投资占比将会继续上升，并且随着我国机构投资者的不断发展壮大、养老金入市的进程加快，机构资金有望成为未来A股增量资金的主要来源，机构投资者主导的市场将会更平稳。
外资进入过程中龙头公司溢价不断提升，A股将发生结构分化。参考台湾、韩国的历史经验，在资本市场逐渐对外开放阶段，随着市场中机构投资者、外资的占比不断提升，价值龙头股、大盘蓝筹股表现更佳。韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。如果用KOSPI200指数代表韩国大盘蓝筹股，用KOSDAQ指数代表韩国中小企业，外资占比提升阶段 KOSPI200/KOSPI的相对溢价率从1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相对溢价率则从1降至0.3。从台湾经验来看，2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这段时期内代表龙头股的台湾50指数表现相对台湾加权指数更强。而在2008/10-2010/6期间，受金融危机影响，外资成交额占比下降期间，台湾50指数/台湾加权指数的相对溢价率也出现回落。从行业和个股角度来看，外资进入台湾之后更偏好金融及电子产业。1990s初外资进入台湾市场之后，台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率也不断提高。与当时的台湾、韩国类似，A股市场的外资和机构投资者占比目前处于不断上升的阶段，从14年以来，散户占比已经在下降，剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从35.8%上升39.2%。截至2018Q1，基金、QFII、保险的重仓股市值中位数分别为272亿元、396亿元、432亿元，远高于全部A股市值中位数171亿元。相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应，市场也会表现得更加稳定。随着A股入摩迎来新进展，外资投资额度逐渐提升，未来以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，A股中行业龙头的估值溢价率有望继续提升。
A股国际化将会深刻影响股市生态
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