核心结论：①这次与08年相似：全球股市、债市、黄金、原油价格齐跌，出现流动性风险。②不同1:08年基础资产恶化叠加实体杠杆率高最终引爆金融危机，这次金融市场下跌诱因是疫情蔓延，杠杆率不高，未到金融危机阶段。③不同2:08年美国救助迟，次贷演变为金融危机，最终量宽帮助经济恢复，这次政策反应较快，真正解除危机风险需要控制住疫情。④相比海外，A股韧性更强，蓄势待变，等海外新增确诊高峰和国内基本面数据好转。
现在与08年的异同
——新冠肺炎研究系列 5
受到新冠肺炎疫情蔓延冲击，最近全球股市动荡，尤其是欧美股市跌幅较大，黄金、原油、债市等也遭遇大幅调整，有投资者认为现在类似08年，全球已进入危机模式，我们认为目前只能定性为流动性危机，还不能称为金融危机、经济危机。在此，我们将这次流动性危机与08年金融危机进行对比，看两者到底有何异同之处。针对本次新冠肺炎疫情，我们前期系列《疫情之下行业需求：有减也有增——新冠肺炎研究系列 1-20200207》分析了疫情对部分行业需求的影响，《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列 2-20200213》就疫情对 A股整体业绩影响进行了分析，《外盘大跌对 A 股的影响——新冠肺炎研究系列 3-20200226》就海外疫情扰动对 A 股走势进行分析，《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分析针对国内疫情出台对冲政策所产生的效果。作为系列报告5，我们重点分析疫情对全球金融市场的冲击以及与08年金融危机的异同。
1、相同：金融市场大跌及流动性风险
08年9月美国次贷危机升级为金融危机，股市、债市、黄金、原油价格齐跌。2007年初美国已经陆续出现金融机构住房按揭业务的巨额亏损和金融机构倒闭，并且这种坏账风险不断传导和蔓延，美国信用债市场流动性开始紧张，信用债利差持续走扩，高收益企业债期权调整利差从08年6月16日低点6.37%飙升至08年12月15日高点21.82%。2008年7月“两房”濒临倒闭和9月雷曼破产将次贷危机爆发推向高潮，流动性紧张引发了全球风险资产的系统性风险，当时VIX恐慌指数从08年8月22日的18.81点开始爬升，最高至08年10月24日的89.5点，累计上涨了376%，VIX恐慌指数创历史新高。在次贷危机及此后升级的全球金融危机期间(2007/10-2009/03)标普500最大跌幅达到-58%，仅次于1929/09-1932/06大萧条时期的-86%和1937/03-1942/04二战前后的-59%。2008年9月15日雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，当时全球股市随之大幅回调，在全球金融危机期间(2008/09-2009/03)标普500最大跌幅为-44%，恒生指数为-45%，日经225指数为-43%，纳斯达克指数为-42%，法国CAC40指数为-41%，德国DAX指数为-41%，富时100为-34%，上证综指为-19%。除了股市外，在全球金融危机初期债市、黄金、原油等也出现了流动性压力。债市方面，美国10年期国债收益率从08年9月17日低点3.41%升至08年10月14日高点4.08%，上升了67个BP，在08年10月8日和10月29日美联储两次降息共计100BP后，美债利率才开始下行。COMEX黄金期货收盘价从08年10月8日高点903美元/盎司跌至10月31日低点726美元/盎司，期间黄金价格跌幅达-20%。原油价格在08年7月见顶后就开始下跌，ICE布油价格从08年7月14高点145美元/桶跌至08年12月24日低点48.8美元/桶，期间油价跌幅达-66%。
20年2月以来新冠肺炎疫情全球蔓延，股、债、黄金再次齐跌，流动性风险再现。受到新冠肺炎疫情蔓延影响，2月中下旬以来全球股市快速普跌状态，统计全球重要指数从20年1月高点开始截至目前的最大跌幅进行统计，期间上证综指为-15%，创业板指为-23%，恒生指数为-28%，日经225指数为-32%，标普500为-35%，纳斯达克指数为-33%，富时100为-36%，德国DAX为-40%，法国CAC40为-41%。从2月20日以来美股大幅下跌达到了国际上技术性熊市的标准，3月美股甚至四次熔断，市场情绪非常恐慌，VIX恐慌指数飙升，今年以来最大涨幅达到627%，3月18日最高至84.57点，创08年以来新高。这次全球股市走熊引发了流动性危机，其他市场也出现了连锁反应，债市、原油、黄金等也出现了大跌情形。债市方面，3月3日美联储经济降息50BP，美国10年期国债收益率在3月9日创0.54%的历史最低点，但随后10年期国债收益率最高回升至3月18日的1.18%，债市流动性压力重新紧张。同时，美国信用债利差开始走扩，高收益企业债期权调整利差从20年2月19日的3.57%升至20年3月20日的10.09%，创08年以来新高。COMEX黄金期货收盘价从3月9日高点1681美元/盎司降至3月19日低点1473美元/盎司，期间黄金价格跌幅达-12%。3月6日OPEC+会议减产谈判破裂，沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量抢夺市场份额，导致原油供需失衡预期加剧，3月9日ICE布油单日暴跌-26%，今年以来最大跌幅达-57%，截止3月20日ICE布油价格为29美元/桶，创16年以来新低。
2、不同1:缘由及杠杆不同
08年金融危机爆发源于基础资产恶化和实体杠杆率过高。08年全球金融危机爆发的背景是美国居民部门和金融系统杠杆率很高，房价大幅下跌引发资产负债表恶性循环的缩水，最终出现金融危机，即基础资产恶化叠加杠杆率很高导致金融危机。自2001年以来美联储连续多次降息，低息环境刺激房地产市场繁荣和相关衍生品发展，2001-2006年期间标准普尔20大中城市房价上涨85%，相关衍生品如MBS、CDO、CDS等大行其道，金融系统杠杆率大幅提升，2008年美国银行业资本金充足率最低至12.75%，相当于8倍杠杆。当时美国居民部门杠杆率快速攀升，2001-2006年期间美国总杠杆率(负债/GDP，下同)从183%升至219%，其中居民部门从70%升至96%，非金融企业从64%升至65%，政府部门从49%升至58%。可见，高杠杆的金融企业和居民部门成为当时美国金融系统脆弱性所在。在2004年之后，美国通胀开始回升，为了抵抗通胀和杠杆率的双重上涨，美联储从2004年6月份之后进入加息通道，持续17次加息至5.25%。随后加息的不利影响开始逐渐显现，美国GDP增速从04年开始放缓，地产价格在2006年3月开始见顶回落。地产价格回落降低了业主抵押房产净值，使得越来越多借款人停止还款，进而降低住房抵押贷款证券的价值，削弱相关贷款机构的净资产，基础资产恶化导致的流动性负反馈开始形成。2007年美国金融机构的住房贷款按揭业务开始出现巨额损失，2007年已有30余家次级抵押贷款公司陆续停业。而2008年后美国次贷危机进一步扩散，从2008年3月美国贝尔斯登被摩根大通收购，到7月美国房地产抵押贷款巨头“两房”爆出巨额亏损并被美国政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟破产倒闭，这些事件将2008年金融危机推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延，引发全球风险资产的调整。
20年全球市场调整的诱因是疫情蔓延，股市本身高杠杆加速了下跌。与08年不同，这次实体经济各部门并未见杠杆率过高。自全球金融危机以来，美国总杠杆率从2008年的235%升至19Q3的249%，其中居民部门从96%降至75%，非金融企业部门从73%升至75%，政府部门从66%升至99%，整体上政府部门杠杆率偏高，但考虑到政府违约风险较低，相对安全。2019年美国银行业资本金充足率为14.63%，相当于6.8倍杠杆，杠杆率较08年更低。这次疫情恶化对经济有冲击，引发投资者担忧，出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象，即流动性风险。新冠疫情成为诱导美股下跌的初因，美股持续下跌根本在于美股交易的高杠杆性。根据美国金融监管局数据，截至2020年1月，美国股市融资余额为5618亿美元，可提取保证金为1529亿美元，对应的杠杆率为3.7倍，而次贷危机期间最高在07年5月为3.2倍。可见，经过长达11年的牛市，美股交易杠杆率比上次危机时更高，一旦市场出现快速下跌，很多融资交易都将面临爆仓风险，股票抛售进一步导致股价下跌，股市流动性负反馈开始形成。这种股市流动性压力最后会向其他市场传导，最近大家讨论较多的典型路径是风险平价(Risk Parity)基金。风险平价策略原则是让每类资产给整个投资组合带来的波动率相同，投资决策依赖于各类资产间的历史数据和相关关系，同时为实现总回报最大化，这类基金一般会加杠杆。这一策略是桥水基金达利欧的成名之作，此后类似的程序化交易基金开始大量涌现，据测算2018年美国风险平价类基金总规模达到1.5万亿美元 。然而，在黑天鹅起舞的单边行情中，风险资产和避险资产同时暴跌，相关系数达到1，风险平价策略失效，基金被迫平仓，抛售所有大类资产，由于这类基金规模庞大并使用了杠杆资金，大量抛售易造成踩踏式下跌。同时，随着资产价格下跌，产品净值回撤，投资者赎回诉求增强，这导致基金进一步被动减仓，形成了全市场的流动性负循环。
3、不同2:政策及恢复路径不同
08年美国最开始救助迟，次贷演变为金融危机，最终量宽帮助经济和金融恢复。回顾08年，当美国次贷危机从房地产市场蔓延到信贷市场，贝尔斯登濒临破产，房地美、房利美陷入危局，“救还是不救”是此时美国政府面临的最大难题。过去这些金融机构为获得丰厚利润，不断通过结构性产品加大杠杆。而当次贷危机爆发后引发流动性危机，政府在想办法拯救这些金融机构的同时也面临着巨大的道德风险。因为金融机构过去的杠杆套利行为本身就是危机推手的一部分，美国经济对冲政策囿于道德风险推进缓慢。直到08年9月15日，雷曼兄弟在时任美国财长保尔森援引道德败坏为由拒绝注资援助后，正式宣告破产，全球进入了金融危机阶段。此时美国整个金融系统已经遭受巨大冲击，若政府任由高度杠杆化的泡沫破灭，未来的损失不知几何。于是美国政府开始大力介入，推进系列政策拯救市场。从恢复过程来看，美国由于前期迟迟未能解决流动性危机导致金融传导链条断裂，错过了最好的时间窗口，使得后面救助成本大幅上升。美国主要推出了4项经济刺激和金融稳定计划，其中包括小布什推出的7000亿美元不良资产救助计划(TARP)、奥巴马推出的7870亿美元的经济刺激计划、美联储推出的8000亿美元救市方案和美国财政部总计高达2万亿美元的金融稳定计划。其中TARP通过收购银行不良资产以恢复信贷市场正常运转，经济刺激计划通过大规模减税和增加政府支出提振消费市场，美联储救市方案将基准利率降至0-0.25%区间并使用总计8000亿美元直接购买国债和向金融市场的特定领域注入流动性，金融稳定计划进一步处理不良资产并注资有需要的金融机构。中国在应对经济危机时，为稳定经济也推进了总规模约4万亿元人民币的一系列财政，货币等政策。困境中的金融机构在得到流动性补充后逐渐趋于稳定，居民需求在经济刺激政策下开始逐步恢复。美股在历时6个月一路下跌至09年3月后开始企稳回升，股票市场迎来长达10年左右的超级大牛市，美国经济也从2010年开始逐步复苏。
这次缓解流动性危机的政策反应较快，真正规避金融危机需要控制住疫情。回顾2020年以来的金融市场大跌，近期已经出现了流动性危机。而美国在应对这场危机中，充分吸取了08年金融危机的教训，短期内推出大量政策工具对冲风险。从2月19日标普500指数见顶开始下跌起，3月3日和3月16日美联储连续降息至0%-0.25%区间，并启动7000亿美元量化宽松计划。3月17日美联储设立商业票据流动性工具(CPFF)、3月18日重启一级交易商信贷便利机制(PDCF)、3月19日成立货币市场共同基金流动性工具(MMLF)。3月23日美联储再度采取行动，正式开启无限量化宽松模式。美联储称为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。此外，美联储还将设立新项目来支持“流向雇主、消费者和企业的信贷流动”，合计将提供高达3000亿美元的新融资；并将很快宣布“主体街(MainStreet)商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充。根据桥水创始人Dalio的划分，货币政策有三种进阶形态：利率调控(MP1)、量化宽松(MP2)、“直升机撒钱”(MP3)，截至目前美国已经采用了货币政策的所有形态。财政政策方面虽然美国参议院未能通过大规模的财政刺激法案，但谈判仍在持续。短期来看当前美国已经推动足够多的政策来缓解流动性风险，但长远而言真正规避金融危机还需控制住疫情。回顾美国疫情发展情况，2020年1月21日美国宣布出现第一例2019冠状病毒病例，3月17日开始全美50个州均有确诊病例，3月19日累计确诊病例上万，截至3月23日美国累计确诊病例破4万，单日新增超1万，疫情蔓延形势相当严峻。从美国采取的疫情政策来看，从1月31日美国宣布新型冠状病毒为国家公共卫生紧急事件直至3月13日进入国家紧急状态，我们认为期间美国针对新冠疫情存在着应对迟缓与检测不足等问题。而对比中国，国内在疫情开始蔓延之时采取武汉封城等一系列严格防控措施，2月3日全国湖北以外的新增确诊病例见顶，2月17日现有确诊病例到达高点。在中国政府的快速有力应对下，疫情迅速得到控制。而截至目前美国疫情的高峰还未出现，经济依然承压。虽然美国现在相比之前的防控措施更加严格，但还需进一步增强以防止疫情恶化。
4、对A股的影响
A股比美股更有韧性。当前有人认为现在类似于08年，全球已进入危机模式，我们认为不能轻言“金融危机”、“经济危机”。前文我们已经分析了现在与08年情况的异同，即便复盘08年行情，我们发现当时的金融危机对于A股的影响也相对小一些。08年9月15日雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，在此之前，A股上证综指已从07年10月6124高点下跌至2064低点，跌幅达到-66%。这段时间A股的下跌主要是由于国内通胀较高，货币政策持续收紧导致经济下行。雷曼兄弟破产后，上证综指继续下跌，于08年11月4日跌到最低点1664点，跌幅仅为-19%。而标普500从1251点开始下跌，于09年3月6日跌到666点最低点，跌幅达-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一点，且早于美股见底，说明内因对A股市场影响较大。这次的情况也是一样的，A股和美股在三个方面存在不同。首先是疫情节奏不同。国内A股在新冠肺炎疫情爆发以来(1月下旬-2月上旬)最大跌幅在12%左右，2月4日上证综指2685的低点对应全国(除湖北)新增确诊高峰。3月12日国家卫健委正式宣布我国本轮疫情流行高峰已经过去，而海外疫情从2月20日开始迅速扩散，截至目前疫情的高峰还未出现。其次是基本面背景不同，中国股市的基本面背景优于美国。疫情前的中国基本面数据呈企稳回升趋势，如果没有新冠肺炎疫情，中国从19年4季度已经进入盈利回升周期。反观美国，参考美股历史盈利周期，即便没有疫情，预计美股盈利回落仍要持续到20Q3。最后是估值水平不同，本轮下跌前(02/20)标普500指数PE(TTM)为24.5倍，正处在历史高位，即05年以来从低到高94%的分位，较高估值水平在负面冲击下出现大幅回撤。反观A股估值水平较低，本轮下跌前(01/04)沪深300指数PE(TTM)为12.7倍，处在历史中位数之下，即05年以来从低到高40%的分位，作为价值洼地A股在疫情冲击下跌幅较小。目前(截至03/23)沪深300指数PE(TTM)为10.7倍，对应05年以来从低到高的分位数为16.5%，依然优于标普500指数的15.7倍、17.8%。
短期盘整蓄势，保持耐心。我们分两种情景进行推演：情景1，海外疫情能得到控制，这对于国内股票市场的影响将是阶段性的。从时间区间来看，中国国内疫情从开始到最后得到控制前后历时大概两个月。而海外疫情是从2月底开始加速扩散的，由于海外疫情防控措施不及国内严格，假设海外疫情需要历时3-4个月才能得到控制，那么疫情对市场的冲击将在五月底到六月底得到缓解，疫情对于国内股票市场的冲击也将是阶段性的。我们用进出口总额/GDP来衡量中国对外依存度仅为32%，近年来A股上市公司海外收入占比基本位于6-10%。具体到出口，海外疫情对出口影响有结构性差异，出口中机电类占比58%，属于可选消费，受影响大，其他的偏必须消费品，影响小甚至因替代当地产品而有所增长。具体到进口，日韩疫情基本可控，其国内半导体产业链冲击较小。欧洲疫情较严重，我国从欧盟进口多的四类产品合计占进口总量比例20%，未来对产业链影响主要警惕欧洲。如果海外疫情得到控制，不爆发金融危机，对盈利影响不大。19年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。我们前期多篇报告指出新冠肺炎不改牛市趋势，牛市的三个逻辑没破坏，坚定信心，但影响了牛市节奏。因为疫情使得企业盈利见底回升从19Q3见底的圆弧形变成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不变，预计20年全部A股净利润同比10-12%，仍高于19年的8%。情景2，疫情在海外持续蔓延，一直得不到有效控制并重新输入到国内，全球及中国经济不能恢复正常运行，基本面难以企稳回升，牛市自然就不复存在了。从最新海外欧美国家的防控措施来看，许多国家开始效仿中国采取更严格的隔离措施来应对不断升级的疫情形势。3月16日美国旧金山宣布自午夜起封城。此前“消极抗疫”的英国也调整策略，3月23日英国政府要求公民除必要原因外，留在家里。意大利政府宣布全国停止非必要生产活动。所以我们认为目前情景1出现的可能性更大。市场目前还需时间蓄势等待，未来牛市3浪重新启动需要跟踪两大信号，国内复工进度和海外疫情防控情况。3月13日工信部宣布全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过95%，中小企业开工率已达到了60%左右。后续需要密切跟踪国内政策落地的情况、复工进度，观察何时高频经济数据的同比增速能上升。海外需要观察美国的新增确诊病例何时出现高峰拐头向下。参考中国经验，海外新增确诊出现高点时对应外盘股指低点，届时对A股的扰动也将消除。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。
（文章来源：股市荀策）
