原标题：【海通策略】美股长牛背后的结构差异（荀玉根、钟青） 来源：海通策略
美股长牛背后的结构差异
从09年初以来，美股走出11年长牛。前期报告《美股会一直牛下去吗?-20190601》中，我们重点分析了美股在长周期中所处的阶段，美股上涨的主要驱动力，并总结了09年以来美股三次回撤的宏观背景。
在报告《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》中，我们也从科技股角度，分析了美国科技股牛市的政策和宏观等方面的特征。在这轮美股长牛中，也出现了主动型基金难以跑赢指数的现象，为什么会出现这种现象?本文主要从结构的角度来分析这种现象背后的原因。
1.09年来的美股长牛结构差异大
这轮美股长牛，龙头公司涨幅更大。从09年3月以来，美股走出了11年长牛。然而在这轮美股长牛中，出现了主动型基金很难跑赢指数基金的现象。其中著名的案例是巴菲特的“十年之赌”，07年巴菲特与华尔街一家知名资产管理公司打了个赌，赌期为2008年1月1日至2017年12月31日，巴菲特认为仅靠一个标准普尔500指数基金的收益就能跑赢5只对冲基金。
最终在巴菲特《2017年致股东的信》中披露了赌局最终结果：标普500指数完胜5只对冲基金。2008-2017年的十年中，标普500累计上涨了125.8%，年化涨幅达到8.5%。而在5只积极管理的对冲基金中，表现最好的年化涨幅6.5%，表现最差的年化涨幅仅为0.3%。
我们认为出现这种现象的一个重要原因是，这轮美股长牛中龙头股的涨幅明显更高，而其余大部分个股很难跑赢指数。具体来看，从2009年3月6日美国三大股指低点以来，标普500指数累计涨408%，道琼斯指数累计涨357%，纳斯达克指数涨669%。
观察罗素3000指数成分股(美股中市值最大的3000只个股，市值占整体美国上市公司的98%)，这3000只成分股涨幅中位数仅224%，明显低于三大股指涨幅。并且其中龙头股涨幅大幅领先，在罗素3000指数成分股中，市值前20的个股涨幅中位数为917%，市值前10%的股票涨幅中位数为639%，市值前30%为526%，而全部美股为224%，市值最低的30%为29%，市值最低的10%为-14%。
这轮美股牛市，科技是最大赢家，前20大公司易主11家。09年3月初低点以来，在罗素3000指数成分股中，有1107只(占比37%)个股涨幅超过标普500指数。并且从行业分布来看，其中信息技术、金融、可选消费、医疗保健行业的个股占比63%。从行业表现来看，09年3月6日标普500指数低点至今，是可选消费(涨894%)、信息技术(涨860%)等板块领涨。
实际上，由于美股行业划分中将亚马逊、阿里巴巴、奈飞、特斯拉等偏科技类企业划入可选消费行业(这几只个股总市值占整体美股可选消费板块的29%)，所以这轮美股牛市中主要是科技股领涨。观察近11年美股市值前20大公司的变化，明显的变化是能源股退潮，信息技术龙头易主。在09年初，市值前20的个股中，主要是能源股(2家)、日常消费(5家)、信息技术(7家)等，09年初的市值最大的主要是能源股埃森克美孚和日常消费的沃尔玛、宝洁、可口可乐等。
而现在市值前20的企业中主要是信息技术(7家)、可选消费(3家)、金融(3家)等。并且目前市值前十大美股中科技股就占了7家(6家信息技术企业，1家可选消费的亚马逊)，如苹果、微软、谷歌、Facebook等。
11家市值前20大的龙头股已经易主，如思科、甲骨文、IBM等已经跌出市值排名前20，石油巨头埃森克美孚也跌出市值排名前10。从美股市值前20的个股行业市值分布来看，09年初市值占比最高的行业是信息技术(29%)、日常消费(25%)、能源(19.6%)，而目前市值占比最高的是信息技术(53%)、可选消费(15%)、金融(10.8%)。
2.美股上涨主要靠盈利
长期来看，美股上涨靠盈利驱动。前期报告中我们分析过，从盈利和估值贡献的角度来观察美股，长期来看盈利是美股的主角，1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，盈利是长期驱动股价上涨的主力，详见《美股会一直牛下去吗?-20190601》。
09年以来这轮牛市也同样主要是盈利驱动，回顾这轮牛市中美国三大股指表现：09/3/6美股最低点至今，标普500指数年化涨幅14%，指数EPS年化涨幅9%，指数PE(TTM)年化涨幅为4%;道琼斯指数年化涨幅13%，指数EPS年化涨幅12%，指数PE(TTM)年化涨幅为0.5%;纳斯达克指数年化涨幅19%，指数EPS年化涨幅15%，指数PE(TTM)年化涨幅为3%。
从具体行业的贡献率来看，科技、金融、可选消费行业对09年以来美股盈利增长贡献最大。在09年，标普500成分股净利润中，金融、信息技术、可选消费行业净利润占比仅34%(08年受金融危机影响，这三个行业净利润总和为负)，到2019Q3这三个行业净利润占比已经升至60.5%。
从08年至2018年，标普500成分股归母净利润总额从0.26万亿美元增长至1.18万亿美元，增长了约0.92万亿美元，而其中金融、信息技术、可选消费三个板块净利润共增长0.72万亿，占整体盈利增长金额的78%。
科技龙头上涨靠盈利驱动，传统行业龙头更多靠估值驱动。并且从美股龙头股角度来看，科技、金融等龙头企业也主要靠盈利增长驱动为主，而传统行业龙头，如能源、消费板块龙头则更大程度依赖估值增长。观察美股市值最大的前20家公司，其中科技巨头09年以来市值增长中，盈利贡献基本都在80%以上，估值贡献较小。
如苹果公司市值年化涨幅30%(09/3/6-2020/2/20，下同)，净利润年化涨幅29%(08年-18年，下同)，PE年化涨幅4%(09/3/6-2020/2/20，下同);亚马逊市值年化涨幅38%，净利润年化涨幅32%，PE年化涨幅7%;谷歌市值年化涨幅25%，净利润年化涨幅22%，PE年化涨幅3%;FACEBOOK从2013年以来市值年化涨幅15%，2013年-2018年净利润年化涨幅31%，PE年化涨幅-11%(Facebook2012年上市，但2012年净利润非常低，导致2012年的PE值过高不具备参考价值，所以从2013年开始计算)等。而传统行业如消费、石油龙头股则更多靠估值驱动，如埃克森美孚市值年化涨幅-0.8%，净利润年化涨幅-8%，PE年化涨幅10%;沃尔玛市值年化涨幅5%，净利润年化涨幅0.6%，PE年化涨幅4.5%(详见表2)。
回购助推股价上涨。回购是近几年推动美股上涨的重要动力之一，而龙头股也是回购的主力，2019年回购金额排名前20的企业主要是信息技术、金融和消费龙头，如苹果、甲骨文、美国银行、摩根大通、星巴克等。
这20家企业回购额占了2019整体回购规模的40%，在2018年占比约36%，过去5年中占比达31%，过去10年中占比25%。大规模的回购，能够影响市场预期推动企业估值上涨，并且由于上市公司股份总数量减少，回购也会一定程度上提高企业EPS，进而推动企业的股价上涨。但由于回购使企业股份数量减少，所以企业的市值与股价并不会同步提升。
长期来看，出现了一种奇特现象，很多美股龙头股的市值涨幅远低于其股价涨幅。观察美股市值前20的龙头股表现，从09年低点(09/3/6)以来的股价涨幅和市值涨幅，可以发现如苹果公司(股价27.4倍/市值18倍，下同)、万事达卡(23.4倍/18.5倍)、VISA(16倍/9.7倍)、微软(14倍/10倍)、摩根大通(9.5倍/7.1倍)、英特尔(6.3倍/4倍)等公司的长期股价涨幅远超市值涨幅。
但2019年以来，回购对美股影响力也在下降，这主要源于美股的回购比率(回购总金额/美股总市值)在下降，2018年标普500指数成分股回购总额为8060亿美元，占2018年标普500总市值的3.5%;而2019年标普500成分股回购总额降至7700亿美元，在2019年标普500总市值中占比回落至2.8%。
3.美股未来走势核心在于利润
美股绝对估值处于历史高位，但相对估值不高。近期美股三大指数再创新高，从绝对估值角度看，美股估值再次回到历史高位。截至2020/2/20，标普500指数PE(TTM)为22倍，超过2005年以来历史均值(17.7倍)向上一倍标准差(±2.3)，处于05年以来自下而上94%历史分位，接近2018年初最高的约23倍。
标普500的PB(LF，下同)为3.61倍，超过05年以来历史均值(2.6倍)向上一倍标准差(±0.4)，创05年以来新高，也超过2018年初最高约3.5倍。从美股证券化率角度看(美股总市值/GDP)(这里美国本土企业总市值用威尔逊5000指数代替，威尔逊5000指数代表美国本土企业总市值加总)，目前美股证券化率为153%。
回顾历史，这一比率曾在2000年最高为143%，2007年最高102%，2018年初143%，目前美股证券化率已经创历史新高。目前美股估值已经处于历史高位。虽然目前美股估值已经与2018年初相近，但目前的美国10年期国债利率远低于2018年初。2018年初美国10年期国债利率为2.91%，目前(截至2020/2/24)美国10年期国债利率为1.38%，处于历史极低水平。极低的国债利率和货币政策偏宽松，是支撑目前美国高估值的主要动力。在极低的利率水平下，美股的相对估值并不高。
首先从风险溢价率来看，而截至20/2/20，标普500指数风险溢价率为3%，与历史均值水平2.9%相近，也远高于2018年年初的1.7%的水平，这反映目前美股风险并不高。其次从股债资产比价角度看，标普500指数最近12个月股息率/美国10年期国债收益率作为股债比价指标，用该指标3年滚动中位数作为参考标准，当比值明显超过中位数，比如超过3年85%分位时往往预示着股市相比债市有明显的吸引力，当比值低于3年15%分位时往往预示着债市相比股市有明显的吸引力。
截至2020/2/20，这个指标已升至108%(处于近3年自下而上90%分位)，说明股债比价角度看美股吸引力仍然较强。美股未来走势核心在于利润。从18年12月末以来美股持续上涨，近期美股三大股指再创新高，并且美股估值也重回历史高位，未来美股进一步上涨需要依靠利润增长。
之前报告中我们分析过，回顾历史，用标普500指数刻画，09年以来的11年长牛中有3轮较大幅度的回撤(11/5-11/10、15/5-16/2、18/10-18/12)，这三轮回撤的时间在3-9个月左右，指数最大跌幅约20%。美股的回撤往往在美联储货币政策偏紧，经济和盈利增速回落的背景下出现，详见《美股会一直牛下去吗?-20190601》。
目前美联储的货币政策偏宽松，美联储2019年连续3次降息，并且从2019年10月以来重启资产负债表扩张。但美国经济增长方面仍然存在一些不确定性，IMF预测美国2020年GDP同比增速将从2019年的2.3%进一步放缓至2%。并且受新冠疫情影响，在2月25日，高盛将美国一季度GDP的增长预期从1.4%下调至仅1.2%，并认为疫情将进一步拖累美国经济。
从盈利角度看，2018Q3以来美股盈利持续回落，这轮标普500净利润同比增速从2016Q1的-8.4%回升至2018Q3最高的28%，然后持续回落至2019Q3的-0.2%。参考美股历史盈利周期，1981年以来美股盈利周期平均4.5年，其中上行周期2.5年，下行周期平均2年。
这一轮盈利在2018Q3见顶回落，到目前为止盈利已经下行了约5个季度，美股可能已经进入盈利回落后期。目前根据彭博预测，2019年标普500指数净利润增速将降至-1.4%，2020年标普500净利润增速有望回升至16.5%。
参考历史，美股净利润同比增速同美国实际GDP增速往往同步性较强，如果未来美国经济增速放缓，市场对美股2020年的盈利预测也可能会随之下调，未来美股净利润增速能否回升仍需观察。
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