通货膨胀
毕竟，从1997年到2002年，商品和服务价格的年上涨率只有2.2%；而且，经济学家认为，实际也许还要低一些。（例如，不妨回想一下，这些年电脑和家用电器价格的跳水，以及许多产品品质的提高。这意味着消费者的支出换回了更高的价值。）近几年，美国的实际年膨胀率也许只有1%左右，涨幅如此之小，因此许多权威人士甚至开始宣称，“通货膨胀已经死亡了”。
货币幻觉
投资者之所以忽视通货膨胀的重要性，还有另一个原因，即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化所导致的结果是一样的，扣除通货膨胀因素，你的生活水平下降了2%。只要名义（或绝对数）的变化为正数。我们就会觉得是一件好事，即使实际（或扣除通货膨胀因素后）的结果是负数。较之一般物价水平的变化，你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。同样，投资者在1980年拿到利率达11%的银行定期存单（CD)时，会感到由衷的喜悦；而在2003年看到利率仅为2%左右时，则会心生沮丧，尽管扣除通货膨胀因素后，前者的实际利率是负数，而后者的利率则与通货膨胀相当。我们所获得的名义利率，是银行在各种场合公布出来的利率，这一利率较高时，会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄然蚕食我们的高额利息；通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来，但却拿走了我们的财富。这就是人们为何会轻易忽视通货膨胀的理由。因此，衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少。
更要紧的是，聪明的投资者必须提防那些意外和估计不足的事情。以下三个理由足以令我们相信，通货膨胀并没有死亡：
·就在不久之前的1973-1982年间，美国经历了有史以来最严重的通货膨胀。以消费价格指数来衡量，该时期物价水平上涨了一倍，年均上涨近9%。仅1979年的通货膨胀率就高达13.3%，从而使美国经济陷入了所谓“滞涨”，而且，许多权威评论家开始质疑，美国是否还拥有全球市场竞争力。【那一年，卡特总统发表了著名的“悲观”演说。他指出，“信心危机”正在侵蚀“我们国家意志的核心部分”，并且会形成“对美国社会和政治肌体的毁灭性威胁”。】1973年初，价值100美元的产品或服务，到1982年末变成了230美元，就是说，一美元的购买力变成了不到45美分。凡是经历过这段时期的人，无不对自己的财产损失感到痛心；所有谨慎之士，都不能不提防此种情况的再次发生。
·自1960年以来，69%的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀高达25%及以上的时光。从总体看，这些通货膨使投资者的购买力损失了53%。我们当然希望美国不会经历此种灾难；但如果认为此种灾难已一去不复返，那就大错特错了。【实际上，美国曾经历过两次恶性通胀。在美国大革命时期的1777-1779年，物价每年上涨大约3倍，在大革命发生地马萨诸塞州，1磅黄油的价格达12美元，1桶面粉的价格将近1 600美元。在美国内战时期，通胀率分别为29%（北方）和近200%（邦联）。1946年，通胀率达到了18.1%。】
·价格的上涨，可以让山姆大叔（意指美国政府）以贬值的美元来偿付其债务。彻底根除通胀，是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的。【关于这一颇为愤世嫉俗然而不失准确的见解，我要感谢福特基金会的劳伦斯·西格尔。相反，在通货紧缩（价格稳步走低）的时代，借出资金比借入更有利；这就是很多投资者至少应该把一小部分资产投入债券的原因---作为防范物价下降的一种手段。】
部分保值
那么，聪明的投资者应该怎样做，才能抵御通胀呢？通常的回答是：“购买股票”；但是，经常如同普通的答案一样，这种说法并不完全正确。
统计1926-2002年间，各个年份的通胀与股票价格【它不是按日历顺序，而是按通胀率由低到高的顺序逐年排列的：实体框代表“通货膨胀”】之间的关系得出：
在消费品和服务价格下跌的各年份，股票收益相当糟糕——股票总市值的下降幅度，最多可达43%。如果通货膨胀率超过6%，股票走势亦欠佳，如图右边部分所示。通货膨胀率超过6%的情况出现过14年，其中8年股票市场的收益是负数；这14年的平均收益仅为2.6%。
虽然温和的通货膨胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制。
历史给出的结果是明白无误的：自准确的股票市场数据在1926年出现以来，我们一共获得了64个五年期的数据（1926-1930年，1927-1931年，1928-1932年等，直到1998-2002年），其中有50个五年期（占总数的78%）的股票收益，超过了同期的通胀率。这确实不错，但并不完美，因为在这一时期大约五分之一的时段，股票的收益没能赶上通胀的速度。
注：黑柱表示为通货膨胀，白柱子表示为股票回报率
本图显示了1926-2002年间历年的通货膨胀率和股票回报率，它不是按日历顺序，而是按通货膨胀率从低到高的顺序逐年排列的。当通货膨胀率为负数时（见图最左端），股票的表现很差；当通货膨胀较为温和时（大部分时段均如此），股票通常表现较好；但是当通货膨胀率达到非常高的水平时，股票的走势则起伏较大，经常会出现10%以上的亏损。
两种补偿方式
幸运的是，你可以在股票之外寻找防御通胀的工具。在格雷厄姆最后一次修订本书之后，出现了两种为投资者普遍采用的通胀保值工具。
REITs。这是“不动产投资信托”(Real Estate Investment Trusts)的缩写（其读音等同于“reets”),指那些拥有商业和住宅地产，并收取租金的公司。通过与房地产共同基金结合。 REITs在通胀保值方面干得相当不错。其中最佳的选择是先锋REIT指数基金，其它低成本的选择还有Cohen & Steers Realty Shares、哥伦比亚房地产产权基金和富达不动产投资基金等。【如果拥有住房，你就已经拥有了不动产方面的所有权，这会降低你投资REIT基金的必要性。】虽然REITs基金并不是一种十全十美的通胀保值工具，但从从长远看，它多少能保护你免受购买力下降之苦，同时又不影响你的总体收益。
TIPS。这是“通货膨胀保值国债”(Treasury Inflation-Protected Securities)的缩写，它是美国政府于1997年首次发行的一种债券，其利率会随着通胀率的上升而自动增加。由于有国家担保，所有的国债都不存在逾期不还（或不能支付利息）的风险。但TIPS还能保证你的投资价值不会受到通胀的侵蚀。通过这样一种简便易行的方式，你就可以确保自己不会遭受到购买力下降带来的财物损失了。
但这里也有一个问题。在你的TIPS价值随着通胀率的升高而增加后，美国国税局会把这种增值看成是应税所得，尽管这种收益完全是账面上的（除非你在其新近达到的较高价格上将其卖出）。美国国税局为什么要这么做？对此，聪明的投资者最好记住金融分析师马克·施韦伯（Mark Schweber）的告诫：“永远不要问官僚机构【为什么】？”由于这种恼人的税收问题，TIPS最适合那些税收递延的的退休账户，如IRA、基奥账户（Keogh）和401（k）账户等，这些账户不会抬高你的应税收入。
在政府网站直接购买TIPS，也可以通过某些低成本的互助基金，如先锋通货膨胀保值证券基金或富达通货膨胀保值证券基金来购买。无论是直接购买还是通过基金购买，TIPS都是你必须持有的退休基金的理想替代品。不要把它卖掉：从短期看，TIPS容易波动，因此，最好是终生持有。对于大多投资者来说，至少把10%的退休资产配置于TIPS，不失为一种明智之举，它可以让你的部分资金处于绝对安全状态，从而完全脱离长期通胀的无形魔掌。
出生于1906年的英国演员亨尼-扬曼曾调侃，“美国人变得更强壮了。20年前，两个人才拿得动10美元买的食品杂货；如今，一个五岁儿童就可以搞定。”
无论格雷厄姆、巴菲特所在的美国，还是当下的中国，通货膨胀都是一个挥之不去的话题。一般人的思维肯定是，为对抗通货膨胀，股票是一种比债券更可取的投资。事实果真是这样吗？
（一）通货膨胀会一直存在吗？
大家之所以会忽视通货膨胀，一个重要原因是“货币错觉”。举个栗子，给你两种选择：一是，如果你收入增加2%，而同年通货膨胀为4%；二是，你收入减少2%，但是通货膨胀为零。你会选择哪个？
大多数人会选第一种，虽然两种选择的结果其实是一样的-----扣除通货膨胀因素，你的生活水平都是下降了2%的。为什么你会有错觉，觉得第一种更好呢？这是因为大家对自己薪资收入变化更为敏感，只要是名义上的工资增长是正数，大家并不会过多考虑实际的通货膨胀水平。
同样再给你两种选择，一是在1980年拿到利率11%的银行存单，一是2003年拿到2%利率的存单，你一定会选择前者。但实际上，1980年那会发生了巨大的通货膨胀（1973年价值100美元的产品服务，到了1982年变成了230美元），此时实际利率是负数，而2003年的利率却能打平通货膨胀。
通胀已经成为一个全球现象。自1960年以来，近七成的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀率高达25%以上的悲惨时光。而且通货膨胀让货币贬值，这样能减轻政府债务，因此彻底根除通货膨胀“是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的”。
虽然过去几十年，中国名义上的通货膨胀率较低（1990-2017的算术平均数大约4.2%）。但另一项数据显示，1990年我国货币供应量M2是1.5万亿，截止2017年10月末这个数字增长到165万亿，总增长幅度近110倍，年复合增长率接近20%。
既然通货膨胀无法避免，且正悄无声息的吞噬我们的财富，因此，衡量你是否投资成功的关键标准，也就不是你赚了多少，而应该是：在扣除通货膨胀后你还剩下多少赚头？
（二）通货膨胀与股市：
我们首先来看，能否通过股市投资，来抵御通货膨胀呢？
1994年，沃顿商学院的金融学教授杰里米-西格尔出版了颇有影响的《长线投资》一书，他建议能够承受风险的投资者----借钱去买股票，通过放杠杆可以投入自身资产135%的资金去投资股市。甚至政府官员也加入这些人阵营，1999年马里兰州的财政部长理查德-狄克逊在一个投资报告会上就对听众说：无论谁，都不该投资于任何一只债券基金。为搞清这个问题，我们先来看看美国1915--1970年的物价涨幅和标普500指数涨幅的对比：
整个1915---1970年期间的通货膨胀在2.5%左右。即便以这样长周期表现来预测未来若干年通货膨胀率在3%左右，也并不靠谱，因为随之而来的1970年代，美国遭遇了罕见高的通货膨胀，居民生活费用增加了一倍以上。所以通货膨胀率是具有不确定性的，更需要采取手段规避这一未知风险。
另外，通过上面美国这张对比表，我们并没有看出，通货膨胀与股票价格有很明显的变化规律或关联。我也同样做了一张A股与中国通胀率的比较数据，也并没有发现A股市场有奇迹发生：
A股和中国的通胀水平也没有很明显的关联或规律可循，用购买股票抵御通胀，至少某个年份或某个阶段并不靠谱。
（三）通货膨胀与企业利润：
再来看通货膨胀是否导致企业的利润增加？我们来看看书中美国的例子：
根据美国历史数据看到，通货膨胀的高低对公司利润并没有带来任何直接的影响。另有数据表明，1950-1969年这20年上市企业的利润，主要来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。
人们通常以为，“适度的通货膨胀”对企业利润有益，但实际上，这20年批发物价指数上涨了40%，但并没有提升资本的利润率。反倒因为物价上涨导致工资增长超过了生产率的增长、对巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例（销售额的增幅低于投入资本的增幅），通货膨胀实际妨碍了企业利润的增长。这里还有一个例证就是，这20年企业债务增长了近4倍，而同期企业利润仅增加了一倍多点。这样尽管发生了20年通货膨胀，企业债务反倒增加了。
另外补充一点，一般认为，温和的通货膨胀可以使企业把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制。
综合来讲，如果企业利润不会跟随通货膨胀增长，股价也跟通货膨胀没有必然关系，那么有什么理由确定：因为通货膨胀未来会持续，今天买入的股票，以后就能获得满意的回报呢？要知道1929-1932年股市崩盘后，通用电气的股票用了25年才收复失地。
认定通货膨胀带来股价上涨，更大的危害在于：如果新一轮牛市来临，你不会把大幅上涨看成是终将下跌的危险信号、以及赚取丰厚利润的机会；反过来你可能会认为，股价上涨是对通货膨胀假说的证明，从而不断地加大购买股票，不管股市有多高......当然这种做法最终会给你带来懊恼甚至灾难。
正是因为未来的不确定性（不管是通货膨胀，还是股价走势），格雷厄姆建议不要把鸡蛋放在同一个篮子里。尤其对于防御型投资者，为了使自己的风险最小化，建议买入高收益的优质债券，风险肯定小于股票；但考虑到通货膨胀的事实，也需要再买入一些股票----因为，虽然不确保股票能防范所有的通货膨胀，但至少股票对通胀的防护程度要大于债券一些。
自1926年美股指数产生后至2002年，共有64个五年周期，数据显示，其中50个五年期（占总数的78%）的股票收益超过同期的通货膨胀。再看中国的数据，从前面表中看到，1990-2017年上证指数的算术平均涨幅为23.9%，远高于官方CPI的算术平均涨幅4.2%；上证指数的年复合增长率14%，也还是蛮高的。基本上可以抵消M2大部分增速（隐型通胀）。也就是说，股票类资产的投资从一个较长周期看，在对抗通胀性上面，还是有较大作用的，至少比债券要强些。
