一个有趣的现象。
当你长时间凝视一个字的时候，反而会越来越感觉这个字变得很陌生。
当这个字放到一个词或者一段话中的时候，你又能准确的认识它了。
字还是那个字，变的是所处的周边环境。
投资恰恰相反，当你从市场、行业甚至公司展现的业绩去看它的时候，总是被表面现象迷惑；而当你真的深度的盯着公司长时间挖掘的时候，你才能真正的了解它，甚至了解真相的你会惊出一身冷汗。
2020年以来，CPI、PPI的表现不尽如人意，消费端的复苏也持续弱化。可就在这样的环境下，白酒行业却展示出一片红火。
三年多以来，白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等龙头，继续保持了业绩的稳定高速增长，几乎没受到任何影响。
2023年一季报显示，白酒龙头业绩增速更好，到2023年三季报业绩依然很坚挺。
这其中的一个原因，就是大家熟知的压货，就是白酒龙头企业由于掌握话语权，向经销商压货来实现营收的增长。目前，白酒行业依然处于消化库存阶段。
压货是白酒行业的通常策略，我们不详细展开。
即便白酒企业存在压货的现象，但白酒企业的现金流是非常的不错的，是消费行业中盈利质量最好的地方。比如茅台2022年货币资金高达582亿元，五粮液更是达到923亿，洋河股份也有243亿，泸州老窖在20220年也有177亿的货币资金。
可以说，白酒企业不差钱。
可就是盈利质量这么好的行业，泸州老窖手握大笔现金的情况下，还出现了急剧增长的长期借款和债券融资，2023年前三季度借款增长到了130亿元，也是白酒龙头中唯一一个。
并且这些借来的钱也没有花出去，反而挤压在了银行的货币资金上，越积越多，到2023年前三季度公司货币资金攀升到了267亿元。
公司一边手握200多亿货币资金，一边又大幅的借债，这种状态就是我们说的“存贷双高”，就是存款高贷款也高，是典型的财务造假的迹象。
但是我们去看泸州老窖，公司盈利能力非常不错，近些年来分红也不错，公司是有实实在在的现金流的，股息支付率超过了60%，和洋河并列白酒分红第一。
所以，公司不具备造假的动机。
那么，这个“存贷双高”要干啥？
从投建项目上看，2022年公司在建工程项目投资也才花了8亿元，公司目前在建的两个项目未来总共投资也才50亿，公司现有的货币资金足够，没必要进行长期借款。
从成本端看，长期借款的利率肯定要高于公司货币存款的利率，公司上百亿的长期借款每年带来的财务费用就至少要几个亿。
那么，泸州老窖既不需要投建项目，又要承担利息成本，大举借债的目的何在？
还是要回到前面讲的白酒行业中来。
2020年以来白酒需求端其实并没有想象的那么复苏明显，从泸州老窖存货周转率上就能清楚的看到这个迹象。其实早在2019年公司的存货周转就开始下滑了，从2020年存货周转下滑更加的明显，这充分说明了需求端的萎靡，公司产品的终端销售遇到了较大的困扰。
而白酒企业压货是保持业绩增长的关键，茅台、五粮液的的经销商往往实力雄厚，现金流也还不错。
可像泸州老窖等经销商，在终端低迷下也会存在现金流非常紧张的问题，应收账款的方式确实能解决，但是这样激增的应收账款就显得泸州老窖粉饰业绩的嫌疑。
这就有了新的方式，数据显示，泸州老窖集团参股不少地方银行，比如持股46.5%的龙马兴达小贷、持股19.9%泸州银行、持股6.6%泸州农商行等，并且还是华西证券的控股股东。
比如这个龙马兴达小贷公司的业务就是放贷。平台的产品有“酒商贷”、“酒企贷”等，说到这里相信都明白了。
公司低息从大银行拿到的长期借款，放到了下面的城商行或者小贷公司里，然后以更高的利息贷给了经销商，经销商又拿着这个钱来购买了泸州老窖的产品。
这样，公司不但还赚取了利息差价，还实现了营收端的增长。多做一些小贷、存款，就可以多卖酒，推动营收、利润增长。
从2022年年报看，公司利息收入就高达5亿元，不但覆盖了财务成本，还有近3亿元的利润贡献。
即便是这样，公司也并没解决供销商现金的问题，更多的还是经销商的的票据，公司再把这些票据进行了变现。
2022年另外，公司的“应收款项融资”在背书转让96亿元后，还有高达46亿元。
而且我们知道，票据是可以加杠杆的，这也样大大放大了经销商的风险。
在需求端持续弱化下，这种策略带来的风险还是比较大的。
其实，到目前来看，白酒行业，已经明显进入了一个新阶段。
茅台、五粮液的一线优势日益突出，而泸州老窖、汾酒、洋河等老二线开始没了后劲。这就像汽车的顶级还是劳斯莱斯、宾利，而BBA已经开始平民化了。
现在的二线白酒，业绩弹性还是在快速崛起的区域品牌上，这些企业产品线调整快、价格线丰富，带来的业绩弹性更多。最典型的就是今世缘和迎驾贡酒等。数据显示，在20家白酒龙头里，净资产收益率ROE能连续10年超过15%的，只有茅台、古井贡、今世缘、洋河、口子窖和迎驾贡酒6家企业。
而这6家企业里，近3年ROE和毛利率、净利率都能保持增长的只有今世缘和迎驾贡，这就是二线弹性的地方。
这就好比调味品行业里，千禾味业弹性要海天味业好；家电中海信家电、长虹美菱要比格力电器弹性好，接下来这种局面会越来越清晰。无独有偶，最新的2023年四季报显示，张坤的易方达蓝筹精选减持了泸州老窖。
投资是个圈，有时候跳出来，从一个新的角度去审视，才能看的明白、清楚。
