来源：金融界网站
作者：任泽平
文：恒大研究院 任泽平 熊柴 华炎雪
实习生李晓桐对本文有贡献
事件
中国3月官方制造业PMI为52%，预期42.5%，前值35.7%。非制造业PMI为52.3%，前值29.6%。
解读
1、复工复产加快，但内外需皆弱，扩大内需是当务之急
本次疫情影响幅度已超过2008年全球金融危机，必须做好充分的准备。截止3月31日全球累计确诊数超80万；中国疫情在2月下旬基本控制，但海外疫情2月下旬开始爆发，美国、意大利、西班牙、德国、法国等成重灾区，且尚未看到拐点。有的流行病专家预测全球疫情将在6月结束，但也有专家认为会跨年。如果疫情在夏季控制，是比较乐观的估计，造成的损害相对可控；但如果持续到年底甚至明年初，全球经济衰退程度将十分惨烈，倒闭潮和失业潮风险较大。
疫情大流行一度引发全球流动性危机，深度经济衰退难以避免，美欧推出大规模刺激计划，力度超过2008年国际金融危机；欧美经济衰退将通过外需、产业链、资本流动、金融市场、疫情输入、交叉感染等渠道对中国进行传导。2月19日至3月20日美英法德股市累计下跌均超30%，美股10天内四次熔断，债券也遭抛售。流动性危机通常是金融危机的前兆。在此背景下，美联储3月15日紧急降息至“零利率”并推出7000亿美元量化宽松（QE）计划，3月23日推出“无限量QE”计划，3月27日特朗普签署“2万亿”经济刺激法案。欧洲央行3月12日宣布增加1200亿欧元资产购买计划，3月18日追加7500亿欧元；英国3月17日宣布3300亿英镑贷款担保计划、提供200亿英镑支持小企业，德国3月23日通过1.2万亿欧元经济刺激计划。
中国1-2月控制疫情、2-3月恢复生产，从PMI指数计算方法看，PMI指数=“增加”选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5，因此3月PMI大幅回升仅反映经济活动较2月快速恢复。从同比看，经济活动远未恢复到正常水平。2月中下旬以来经济活动快速恢复。根据官方数据，截至3月28日全国规模以上工业企业平均开工率98.5%，3月29日中小企业复工率为76.8%。从高频数据看，3月六大电厂日均耗煤量恢复至去年农历同期的80.8%；3月30日全国返城率81.6%、累计返岗率70.5%（中国联通(港股00762)智慧足迹），城市拥堵延时指数恢复至去年农历同期的约82%（高德数据）。在此背景下，3月制造业、非制造业PMI分别大幅回升至52%、52.3%，分别较2月上升16.3、22.7个百分点。
具体看，3月PMI数据反映了当前经济形势的五大特点：1）需求恢复弱于生产，内外需皆弱且外需更差；2）价格持续下跌，经济通缩明显；3）企业预期环比改善，但库存积压；4）大中小企业均环比改善，但中小企业更困难；5）服务业恢复弱于制造业，建筑业恢复较快。
复工不完全等于复产，疫情冲击导致当前同时面临内外需下滑，特别是生活性服务业、出口型企业。比如，根据美团研究院报告，截至3月9日仅34.6%的商户正常营业，但其中超过85%的商户营业额不到去年同期的10%；受海外疫情冲击，当前出口企业面临订单被取消、减产、裁员等困境。在就业方面，2月城镇调查失业率攀至6.2%的新高，3月制造业、服务业和建筑业PMI从业人员指数分别为50.9%、46.7%和53.1%，服务业就业仍在收缩。
当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足，327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建，货币政策适度宽松，防止出现大规模倒闭潮、失业潮。我们旗帜鲜明倡议“新基建”（2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》），短期有助于扩大需求、稳增长、稳就业，长期有助于扩大有效供给，释放中国经济增长潜力，改善民生福利。
不同于事后解释的学院派，我们一直追求前瞻性的实战经济学。2019年提出“拿掉猪以后都是通缩”“该降息了”，引起较大争论，但随后被货币政策降息降准所验证。2019年下半面对市场上流行的“经济企稳”“库存周期复苏”观点，提出“要充分估计当前经济形势的严峻性”“经济企稳的基础不牢固”。2020年2月下旬提出“是该启动‘新’一轮基建了”，引发市场大讨论，随后被形势演化所验证。
2、虽然国内外形势异常严峻，但我们正面临千载难逢的历史性机遇。
危中有机：
1）在国际市场购买石油、欧美高科技公司股票、天然气等，现在都打折出售，可以通过主权财富基金，也可以通过企业并购，同时帮助受疫情冲击的国家和企业渡过难关。
2）2018年末中央经济工作会议提出新基建，但是2019年初经济小阳春，宏观经济环境不具备大规模启动。2020年受疫情全球大流行和欧美经济衰退影响，中国经济大幅低于潜在增长率，启动以新基建为核心的积极财政政策，基础设施补短板，有助于扩大短期有效需求和长期有效供给。而且现在搞基建成本低，大宗商品价格大跌，还有利于带动就业。
3）帮助受疫情冲击大的意大利、德国、西班牙、伊朗、韩国、美国等，中国是世界上最大的口罩、酒精等制造生产国，随着国内疫情逐步得到控制，可以适当出口相关物资，加大宣传，赢得国际人心，疫情的马歇尔计划。
4）加快应急医疗、医疗体制、社会治理、减税降费、多层次资本市场等方面改革，比较容易形成共识，阻力最小方向的改革。
5）不卷入到是非之中，不卷入到地缘冲突，为国家发展争取战略机遇和时间窗口。
3、需求恢复弱于生产，内外需皆弱且外需更差
3月制造业PMI 52%，较上月大幅回升16.3个百分点。分行业来看，21个制造业行业均有不同程度回升。其中，新动能恢复较快，高技术制造业PMI高于总体。从重点领域看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI为55.8%、54.5%和52.0%，其中高技术制造业PMI高于制造业总体3.8个百分点。
需求恢复弱于生产，内外需皆弱，海外疫情持续发酵冲击中国出口。3月PMI生产指数为54.1%，较上月大幅回升26.3个百分点。新订单和新出口订单指数分别为52.0%和46.4%，分别较上月回升22.7和17.7个百分点。
外需疲软，美欧等发达经济体增长动能趋弱，叠加海外疫情冲击。3月美国Markit制造业PMI为49.2%，较上月下滑1.5个百分点，重回荣枯线下；欧元区PMI为44.8%，较上月大幅下滑4.4个百分点；欧洲经济火车头德国制造业PMI为45.7%，较上月下滑2.3个百分点。
进口指数48.4%，较上月上升16.5个百分点，连续21个月处于荣枯线下，表明内需疲软。
4、价格持续下跌，通缩风险加剧
3月出厂价格指数为43.8%，较上月下滑0.5个百分点；主要原材料购进价格指数45.5%，较上月下滑5.9个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值从2月的-7.1个百分点收窄至3月的-1.7个百分点，表明中下游企业盈利压力较2月有好转，但价格下跌致企业名义利润增长持续承压。
近期石油等大宗商品价格暴跌，通缩风险加剧。近期俄罗斯、沙特阿拉伯、美国在石油问题上三方角力，叠加疫情冲击全球恐慌情绪，国际油价暴跌。3月布伦特原油均价环比-40.0%，南华工业品价格环比-7.5%，螺纹钢环比-7.8%。
5、企业预期环比改善，但产成品库存积压
3月生产经营预期指数为54.4%，较上月上升12.6个百分点；采购量指数52.7%，较上月上升23.4个百分点。3月原材料库存指数49%，较上月上升15.1个百分点，表明因物流逐渐畅通、前期原材料短缺现象缓解；产成品库存49.1%，较上月上升3个百分点，反映需求虽有好转但仍然疲弱。同时经济动能（新订单-产成品库存）指数较上月回升19.7个百分点。
自疫情爆发以来，中国财政货币双发力，政治局会议强调要加大宏观政策调节和实施力度。
货币政策方面，3月1日，银保监会发文，对于2020年1月25日以来到期的困难中小微企业，给予企业一定期限的延期付息安排；贷款付息日期最长可延至2020年6月30日。3月13日，央行决定于3月16日对达到标准的银行定向降准0.5-1个百分点，对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点，共释放5500亿元。3月27日中央政治局会议强调“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。3月30日央行公开市场7天期逆回购操作中标利率2.20%，此前为2.40%，降低20BP。
财政政策方面，3月27日中央政治局会议强调“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用。”据国家税务总局，3月申报纳税期限依法延长至3月23日，到期后仍处于疫情防控一级响应的地区，相关省税务局还可以依法再适当延长纳税申报期限，进一步帮助企业缓解资金压力。
6、大中小企业均有改善，但中小企业更困难
大型企业在生产、需求以及经营预期方面均好于中小型企业。3月大中小型企业PMI指数分别为52.6%、51.5%和50.9%，较上月分别回升16.3、16.0和16.8个百分点，均在荣枯线上。从生产来看，大中小型企业指数分别55.3%、53.5%和51.6%，分别较上月上升27.0、25.4和25.5个百分点。从需求来看，大中小型企业新订单指数分别为53.2%、51.4%和49.7%，分别较上月上升23、22.1和22.9个百分点；大中小型企业新出口订单指数47.3%、44.2%和46.3%，分别较上月上升17.8、18.1和15.3个百分点。从经营预期看，大中小型企业生产经营预期分别为55.5%、52.5%和54%，分别较上月上升11.2、12.5和16.6个百分点。
小型企业经营预期较大改善，但订单恢复仍然较慢。据工信部数据，3月29日中小企业复工率为76.8%，复工情况明显弱于大中企业。中小企业自身现金流周转能力较弱、信贷支持较弱，经营压力仍大，后期政策应重点关注中小微企业的生存问题。3月31日，国务院常务会议部署强化对中小微企业金融支持，包括增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准以引导贷款投放。
7、服务业恢复弱于制造业，建筑业恢复较快
3月非制造业商务活动指数52.3%，较上月回升22.7个百分点；新订单和新出口订单分别为49.2%和38.6%，分别较上月上升22.7和11.8个百分点，处于荣枯线下，反映非制造业新订单、新出口订单减少程度较上月放缓。
服务业恢复弱于制造业，生活型服务业更为困难。服务业商务活动指数为51.8%，比上月回升21.7个百分点。在调查的21个行业中，除证券行业外，其他行业均有不同程度回升。1）交通运输、零售、银行等行业商务活动指数相对较高。2）生活性服务业商务活动指数为50.2%，低于服务业总体指数1.6个百分点，住宿餐饮、旅游、居民服务、文化体育娱乐等行业受疫情影响较大。美团调研报告显示，截至3月9日，65.4%的综合商户处于暂停营业状态，仅34.6%的商户正常营业，复工的商户营业状况不佳，74.5%的商户几乎没有交易，11.5%的商户的营业额是2019年同期的10%及以下，5.5%的商户的营业额是2019年同期的11%-30%。只有1.3%的商户的营业额与2019年同期持平，0.4%的商户的营业额超过2019年同期水平。
建筑业恢复较快，反映复工进展和基建预期。建筑业商务活动和新订单指数分别为55.1%、48.4%，分别较上月上升28.5、24.6个百分点。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为53.1%和59.9%，比上月回升20.8和18.1个百分点，企业复工人数环比增长，信心有所恢复。2019年11月27日，财政部提前下达2020年部分地方政府新增专项债务限额1万亿元。2020年2月11日，财政部再次下达新增地方政府债务限额8480亿元，2020年3月27日，中央政治局会议提到“增发特别国债和地方政府专项债”，将主要用于基建和减税。随着专项债发行到位，大型项目复工加速，二季度将迎来基建施工高峰。
