皮海洲：精选层再融资制度征求意见 两次融资之间应设立一定的间隔期
新三板精选层自去年7月27日正式对外挂牌以来，如今已有近10个月的时间了。作为首批挂牌精选层的32家企业来说，也面临着再融资的需求。毕竟企业挂牌精选层公开发行的股票数量并没有占发行后总股本的比例不低于25%或10%的限制，仅要求公开发行的股份不少于100万股。这也导致精选层企业挂牌新股发行量普遍较小，融资金融较低，挂牌企业对后续再融资需求较为强烈。因此，解决精选层企业再融资问题就提到了管理层的议事日程中来。
为给精选层挂牌公司融资“解渴”，近日，证监会发布《非上市公众公司监管指引第X号——精选层挂牌公司股票发行特别规定（试行）》（简称《特别规定》），即精选层再融资规则，并向社会公开征求意见，精选层再融资制度建设因此拉开了大幕。
从《特别规定》来看，精选层挂牌公司的再融资制度明显借鉴了A股上市公司的再融资制度。比如，《特别规定》要求发行人单次发行数量原则上不超过总股本的30%，本次发行涉及收购、 发行股份购买资产或向原股东配售股份的除外；发行人向原股东配售股份的，拟配售股份数量不得超过配售前股本总额的50%。
又比如，在发行价格方面，《特别规定》要求精选层挂牌企业向不特定合格投资者公开发行应当不低于市价发行，可以采取询价、竞价或直接定价的发行方式。向特定对象发行应当不低于市价八折发行，原则上应当通过竞价方式确定发行对象和发行价格，但发行对象属于以下五类特定情形的，可以自主选择定价基准日并直接定价发行，即“以竞价为原则，以直接定价为例外”。
但精选层再融资制度也有不同于A股上市公司再融资制度的地方。比如，不强制要求券商参与保荐承销，只需推荐并发表核查意见。其目的就是为了降低精选层挂牌公司再融资的成本。又比如，根据精选层挂牌公司融资规模小的特点，《特别规定》允许精选层公司在募集资金总额不超1亿元且不超年末净资产20%额度范围内实施“年度股东大会一次审议，董事会分期发行”的授权发行机制，以此来提高小额发行效率。
而在战投解禁方面，精选层也与A股市场也有不同。A股市场上市公司再融资，战投锁定期是18个月，在实际操作中多是锁定36个月。而根据《特别规定》，精选层战略投资者认购的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其所持本次发行股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为自发行结束之日起十二个月、十八个月和二十四个月。《特别规定》作出这样的安排，主要是让精选层挂牌企业在引入战投时更具吸引力，在限售期上给予更大的便利。
总之，《特别规定》给精选层挂牌公司的再融资提供了极大的方便，体现了资本市场对实体经济发展的一种支持。不过，就《特别规定》来说，也确实有需要改进的地方。比如，《特别规定》并没有提出企业两次再融资发行保持六个月的间隔期的要求。这就意味着企业两次再融资之间没有间隔期的规定。也即符合条件的挂牌公司可以随时进行第二次、第N次再融资。笔者以为，这是不合适的，还是应该设置六个月的间隔期为宜。
首先，设置六个月的间隔期并不会对精选层挂牌公司正常的再融资行为带来妨碍，也即不妨碍资本市场对实体经济的支持。相反，设置六个月的再融资间隔期，可以让挂牌公司的再融资行为变得相对慎重一些、理性一些，避免因为可以随时进行再融资而让挂牌公司的管理层变得头脑发热，进而盲目融资盲目投资。
其次，设置六个月的间隔期也可以对前次融资的使用情况进行一个考核，避免募集资金的浪费，提高募集资金的使用效率。比如，前次募集资金根本还没有投入，或者无故变更了用途，那么，在这种情况下，显然不能进行再一次的融资。否则，挂牌公司的再融资行为完全就变成了一种“圈钱”行为，这是对投资者不负责的一种表现。而只有设置一定的间隔期才能发现前次融资所遗留下来的问题。因此，设置六个月的再融资间隔期是有必要的。
当然，《特别规定》的完善不只是要为两次再融资设置一个间隔期，更重要的是要明确再融资的责任，要让企业的董监高对企业的融资行为负责。从A股上市公司的再融资来看，责任的缺失是再融资制度的一个重大弊端。因为没有人对再融资负责，因此募集资金用来高价收购控股股东及关联方的垃圾资产，最终高价收购进来的资产成了企业的包袱。这种情况不应该在精选层挂牌公司中重演，因此，《特别规定》有必要对挂牌公司再融资的责任予以明确。只有明确了责任，才会有人对企业的再融资负责，这也是对投资者负责的一种做法。
