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文|钮文新

尽管中国央行在10月12日已将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，用以压制人民币升值速度和幅度，但此后人民币兑美元汇率经历短暂贬值之后重拾升势。10月21日（周三）人民币兑美元汇率持续走高，在岸、离岸双双创下两年多以来的新高。这日，人民币兑美元中间价报6.6781，升值149点；与此同时，在岸人民币兑美元日升破6.66关口，日内涨近200点，现浮动于6.66附近；离岸人民币兑美元则涨破6.65关口，现已见到6.6472。

为什么远期售汇外汇风险准备金率下调至0没能有效阻止人民币升值趋势？关键是美国执行零利率政策、而欧日等主要货币国家更执行负利率政策的同时，中国作为全球主要经济体，我们的利率显得太高。

在开放条件下，在货币安全程度不相上下的条件下，资金从低利率国家流向高利率国家的趋势是难以避免的。而这样的资金跨境流动势必导致高利率国家货币升值，这是难以避免的结果。那中国是否正在经历这样的过程？很像。原因是，最近几个月中国贸易数据超乎寻常。为什么全球主要经济体的需求皆受疫情严厉压制，而中国第三季度贸易却同比增长7.5%且出口增长10.2%？这个数据之中是否和10年前一样藏着“热钱”？

从市场角度看，中国利率过高导致大量“热钱”流入，而“热钱”大量流入又会推高人民币汇率；币值不断上推势必导致人民币高估，而高估币值量变到质变的积累必然带来日后某时人民币贬值预期；高估越多、贬值压力越大，贬值压力越大越容易导致金融危机。这样的过程，历史教训极其丰富而深刻。

从经济角度看，利率高压制经济内需增长，汇率高压制经济外需增长，两者相加，中国经济内外两大循环都不会健康；经济基本面出问题，必从根本上带来人民币贬值压力，这时如果再碰到“热钱”推货币高估，那人民币贬值是否会失控？是否会加剧经济恶性循环？显然，这绝不是我们希望的结果。

我们赞成中国央行“保持正利率”定力，但我们希望货币政策不要被所谓“正常化诉求”捆住手脚，更反对“一成不变、机械教条的正常货币政策认知”。我们必须意识到，在全球经济异常、货币政策异常的背景下，坚持机械而教条的所谓“正常”，极易导致中国宏观经济政策和经济实际需求之间的“错配”，一旦出现“错配”，中国经济不仅会失速，而且会导致人民币严重高估并引发难以制止的贬值过程。

无论如何，货币政策的艺术性体现在“度”的拿捏，更体现在预期管理。要确保中国经济成功构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，货币政策必须带给经济主体以良好的前景预期，尤其在国际国内经济环境复杂多变的情况下，货币政策对预期影响的关键作用更加不可或缺，尤其切忌反向用力。实际上，在这方面，发达经济体已经无所不用其极。

客观地说，中国需要进一步压缩人民币和美元之间的利率差距。从历史经验看，当下人民币和美元之间大致300个基点的落差并不算大，但我们必须看到“新时期的新特点，或者特殊时期的特殊性”。就目前而言，全球“资产荒”是基本特征，中国经济好于全球主要经济体，而相对利率又高，这足以引来大量“热钱”。所以，中国利率应当降低到“对‘热钱’失去吸引力”的程度才对。

有人会说，我们就是要吸引国际资本。但对不起，以“套取利差、汇差”为目的的资本是短期资本，属于劣质资本范畴，而我们中国需要的是产业投资资本、股权投资资本——优质资本，这类优质资本厌恶高利率、货币高估的货币环境。况且，适度调降利率，我们依然是全球主要经济体中少数保持正利率的国家，因此我们有条件让货币政策更加灵活，而非放弃灵活自如的优势，那样反而作茧自缚。