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钮文新：提高直接融资需要央行助力

中国人民银行行长易刚先生亲率一个课题组针对中国金融结构问题作出了极其深入的研究，并撰写《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，近日刊发于《经济研究》2020年第3期。这篇论文非常好，尽管很长但值得认真研读，尤其是文章开列的中国金融结构数据非常珍贵。说实话，要不是央行，其他机构很难如此详尽地掌握。

在分析了中国金融结构之后，央行给出三项政策建议：第一，要稳住宏观杠杆率。这项建议实际指出了中国经济中存在一对重要矛盾，既一方面宏观经济需要较大力度的刺激，尤其在以后经济恢复的过程中；另一方面大力度的经济刺激手段势必进一步抬高债务杠杆率，从而给未来经济增添更大的风险。因此建议：经济刺激需要考虑债务风险和通胀风险因素，量力而为。

第二，需要大力发展直接融资尤其是股权融资，这是“减少企业过度依赖银行债权、实现在稳住杠杆率的同时、保持金融支持实体经济力度不减”的重要手段。但是，发展直接融资要靠改革开放，比如，加快推进注册制改革，提高股市透明度，完善法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度；再比如，发展多层次股权资本市场，支持私募股权投资机构发展；还有就是大幅度扩大金融开放，向普通法系国家学习借鉴发展直接融资的经验；等等。

第三，要管理好风险。金融的本质是一种跨期的资源优化配置机制，是在时间轴上配置经济价值，在现在和未来之间寻找平衡，既然涉及未来就会有不确定性和风险，因此分散和管理风险是金融的题中应有之义。很棒，央行能够提出这样的见解难能可贵。实际上，过去学者讨论金融问题，经常是只有空间、规模的概念，而忽视时间的概念。比如，一说美国股市就是上涨了5倍，市值规模与GDP之比时高时低，并以此得出泡沫巨大的结论，但殊不知，10年4倍涨幅和1年4倍涨幅，其对应的泡沫概念完全不可同日而语。

这样的建议非常好，也很及时，但研读好文的兴奋之余，不能说一点“遗憾”都没有。这个遗憾产生于：第一，金融结构与经济结构密切相关，这一点大家都看得到，但忽视了经济结构对金融结构的决定性作用；第二，在大力推进股权金融发展的问题上，央行对自身应当如何为之创造有利的货币环境，缺乏必要的表述；第三，在全球低利率时代，中国央行对货币政策认识是否还显有些保守？

为此稍微谈一点个人的看法和建议，供大家探讨。

先说第一点：经济结构决定金融结构。世界范围内之所以分为直接金融——资本市场融资为主和间接金融——银行市场融资的国家，其关键性因素在于不同的经济结构。比如日本和德国，这是两个典型的银行作为金融主体的、所谓间接金融为主的国家，为什么会形成这样的金融结构？关键在于其国家经济主体是制造业，既有信贷必须的抵押物，又有足够、成熟、稳定的全球市场以及由此带来的庞大现金流，所以通过银行贷款获取资金不仅便捷而且便宜。还有，制造业给股票投资者提供的想象力有限，一般也不会有能够满足股权资本胃口的成长预期，所以股权融资成本对远高于债务融资成本。

但美国不一样，它是服务业为本的国家，尤其是科技服务业非常发达。在大、智、移、云的信息技术时代，绝大多数科技企业几乎没有净资产，没有银行信贷必须的抵押物，所以这类企业发展必须依托股权资本，尤其是信息技术有可能给传统产业带来颠覆性变化，而科技企业自身收益也会因此而呈几何级数增长，所以也会吸引大量股权资本趋之若鹜。

基于上述认识可以得出结论：（1）制造业为本的国家一般银行业相对发达，中国也不例外；（2）尽管金融结构转变会对经济结构转变构成强大的推动力，但经济结构毕竟是金融结构的决定性因素。那中国应当怎么办？首先要大力推进经济结构转变，加大科技企业的扶持力度，并顺应中国经济高质量创新发展的战略，构建中国以股权市场为核心的资本市场。但这不可能一蹴而就，而且基于中国坚持制造业、实体经济为本的发展道路，所以最终中国需要直接和间接金融的“两条腿”走路。

再说第二点：央行要为大力推进股权金融发展创造有利的货币环境。我们的确需要大力培育股权资本，但股权资本的形成是需要货币条件的。从根本上说，股权资本的多少取决于全社会风险偏好的高低，如果社会整体利率水平很高，至少与其他国家横向比较而明显过高，那全社会的风险偏好就难以释放，毕竟，厌恶风险是人类的天性。再比如，如果金融市场中存在大量期限短、收益率高的金融产品，那大量资金就会堆积到这些产品，安全地套利。这是客观的金融规律，不以个人或部门意愿为转移。所以，有效提高直接金融，尤其是股权金融比重，必须有央行的、不可或缺的努力，尤其要推动低利率环境下的金融长期化、资本化进程。这一点，金融危机之后的发达国家有着非常成功的实践，值得我们思考和借鉴。

很显然，过去几年，央行为此做出了不少的努力。比如，通过降准向金融市场投放长期流动性，用一年期MLF（中期流动性便利）部分取代隔夜或7天期基础货币投放；以一年期MLF的利率引导LPR（贷款基准利率）疏通货币政策传导，压低一年期以上的贷款利率。这些措施都非常有效地发挥了应有的作用，但这些手段一般还是针对债权债务市场，而对培育股权市场的帮助还非常有限。

怎么办？这需要央行进一步创新货币政策手段，在不大幅增加基础货币投放的前提下，释放5到10年期的基础货币。理论上讲，市场上的资金期限越长、价格越低，市场的风险偏好越高。

来说第三点：要抓住全球需求疲软——通缩压力大过通胀压力——为货币政策的实施提供的重要机会和巨大空间，以降低债务风险为目标，大胆而不拘一格地对债务实施“有效的技术处理”。需要看到一个重要前提：巨大的全球债务规模、杠杆风险正在严重困扰全球经济增长，所以全球经济经不起高利率而进入所谓“低利率时代”。在此前提下，发达国家普遍采用了“低利率、长期限基础货币”投放，这不只是简单降低债务成本，而更是培育股权资本充分扩张，并促使企业大幅增加股权资本，一来拉动经济增长，二来拉动产业和科技创新、培育新经济，三来降低债务率、降低杠杆风险。

为了同时实现三大目标，各国中央银行纷纷抛弃新自由主义理论束缚、不拘一格地制政施策，通过不断向股票市场注入资本动力，为企业创造一个低成本股权融资的货币环境，尤其是借重全球需求疲弱——通缩压力大过通胀压力的客观条件，大胆启用货币资本化手段，把基础货币转化为“国家资本”以覆盖债务风险，而相比之下，中国央行货币政策手段就显得有些保守。

所以，中国央行应当更加坚信，需求疲软是未来全球经济的基本特征，它强力约束着物价上涨。比如，疫情带来的需求疲软，让包括石油在内的几乎所有大宗商品价格暴跌，而食品价格上涨是供给不足而绝非通货超发的结果。实际上，全球需求疲软，为货币政策的实施提供了重要的机会和巨大的空间，这也是一些国家之所以敢于采用“无限量化宽松”和“负利率”——这类超常规货币政策的关键所在。

对于中国，我们可以坚持“相对的正常”而排斥“无度的超常规”，但绝不能“将正常绝对化”，更不能放弃通过货币政策创新尽快、有效压低债务杠杆风险的机会。正所谓“机不可失，时不再来”，如果我们不能趁全球需求疲软——通缩压力大过通胀压力之机，与发达国家同步而有效地降低债务风险，当下一个经济扩张周期到来之际，而我们却依然被债务束缚着经济的手脚，那我们会不会因此而失去未来？

其实，经济正常状态下，匹配正常货币政策是正确的；但在经济异常状态下，依然采用正常货币政策是否存在“错配”之嫌？说到这儿，我们需要回过头讨论一下“刺激经济增长和债务风险上升”的矛盾。面对这样的矛盾，我们需要的是破解，而不是被动地适应，更不能被其所困。有没有破解之道？当然有，很多。其核心无非是：通过央行的参与，将债务率过高而导致经营困难企业债务承揽下来，同时放出优质流动性，大幅降低企业债务负担，同时用拉长债务偿还周期、降低债务成本的方式，让企业轻装前进，进而有效提高它们进一步投资基础设施的能力。

坚信，只要设计合理，破解债务杠杆风险的方法完全可以找到。