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最近，一位客户建议我看看符合深度价值投资和廉价保险原则的第三类资产：股利互换。就像我在多个场合说过的那样，我现在喜欢的一句话来自小熊维尼，“我是一个脑袋不大的小熊，太复杂的话会让我头疼”。因此，要真正开始研究这个奇妙的世界，确实让我感到惴惴不安。

对于那些了解这些金融工具的人来说，还请谅解我的班门弄斧。对于那些不熟悉它的人，我还算略知一二。投资银行等机构投资者创造了结构化衍生金融品，而这些产品的直接结果，就是让他们成为股利投资市场的买家。对于资本抵押债券之类依赖股市上涨盈利的产品而言，股利给他们带来的是资本利得，而这就导致债券发行者做多股利型产品，成为股利互换的买家和持有者。机构投资者互换股利的方式几乎与单纯利率互换完全一致。

有了股利互换，投资者就可以在独立于股票市场的条件下交易股利。折旧让我们有机会看到未来市场的股利趋势。但美国本土之外的市场并不乐观。如图30-1，欧洲道琼斯Stoxx50，FTSE 100（金融时报指数）和Nikkei（日经指数）的定价环境远远比美国在大萧条时期的境遇更恶劣。    例如，欧洲市场的定价在2009年下跌40%，2010年下跌38%，2011年还将继续下跌10%-也就是说，总体上比最高点下跌了66%，相比较而言，即便是在“大萧条”时期，每股股利也只不过比最高峰下跌了55%!

图30-1 股利水平及其趋势（2008=100）

粗略地说，2011年的股利互换定价环境变现为：电信股和公用事业股仅能支付相当于目前的股利水平，而石油天然气股的股利水平仅仅相当于目前的50%!所有这一切都让我们感觉到，股利互换似乎就是另一种身处突变时期（即萧条期的定价）的资产—这一点很像公司债券的利差（spreads）。

欧洲、英国以及日本的股利水平不仅预期将大幅下跌（我认为这已经不再是不可能的事情），而且市场定价水平预示着，这种局面将无限期地持续下去。例如，如果欧洲股票的股利在未来三年真的下跌66%，那么，市场在随后四年的年均预期增长率，恐怕只能维持在2.2%左右!

美国的情况与此极为接近，首先从最高点下跌60%，然后，在随后四年里仅实现了1.7%的年均增长率!但即便是在“大萧条”时期，股利的增长率依旧超过4%（这其中还包括1937年经济再次疲软造成的股利暴跌—如果仅计算至1936年的话，股利的三年期年均增长率超过17%）。