格雷厄姆的流动资产价值投资方法
1930年代早期，格雷厄姆提出了一种股票市场选股方法，其重点是流动资产净值相对于股票价格的价值。他寻找扣除流动负债和长期负债后，价格仍然低于流动资产净值的股票。此外，在计算净资产数值的过程中固定资产和其他资产（如有形资产）价值被假定为0。
当股票价格下跌至总市值低于公司清算价值的时候—建设工厂、建筑物、专利等等根本不值钱！事实上，这种情况确实会发生—且往往比我们的假设更有可能发生。1932年，格笛厄姆发现超过三分之一的工业股票的售价低于流动资产净值，即流动资产净额减去存货的价值，扣除所有负债以后，现金的价值和应收账款大于这些公司的总市值。
他举例说，1931年12月怀特汽车（Whitemotors）的总市值为480万美元，这只是公司准现金价值的大约60%只是公司流动资产净值的五分之有数十家公司的总市值低于公司在银行的现金存款价值。于是，他得出的结论是，股东通过拒绝购买这些股票的方式认为这些公司倒闭比继续生存更有价值。
现在，可能有人认为，1930年代早期是一个非常时期，这样的情况在今天不可能存在，因此，这种投资方法没有效，然而格雷厄姆很清楚，三十多年持有一个品种广泛而且有利可图的投资组合是不可能的，从1923年至1957年（不包括“1930年至1932年那段讨厌的时间”）.“三十余年的时间，我们必须由此蠃得大约平均每年20%的收益.”格雷厄姆指出，这种投资方法的成功需要有一个许多品种股票的组合，因为有一些股票可能达不到盈利预期，这种投资组合往往罱要超过100种股票。市值低于流动资产净值的股票是如此之多，格雷厄姆一般选择总市值不到流动资产净值三分之二的股票。
在20世纪50年代中期，由于市场处于牛市，很少有这种类型的买进机会，为此，格雷厄姆休息了很长一段时期。但是，到1971年，格雷厄姆发现50只成更多的市值低于流动资产净值的股票，即使将前一年净亏损的公司排除在外，仍然有足够多的股票可以组成一个多元化的投资组合名单（尽管这已经远远低于格雷厄姆建议的100只股票）。这种情况直到1973~1974年的下跌时期仍然广泛存在，众多的廉价股票简直令人难以置信。1976年1月，格雷厄姆经过统计发现有100只以上的股票市值低于当时的净资产值。
格雷厄姆并不同意按面值估算资产净现值的会计核算方法。他常说，分析师应该更看重负债而不是那些值得怀疑的资产价值°。扣除面值的负债、资产要按照表4.1的预定计划项目进行调整。
表4.1资产价值的调整因素
1.廉价股票是如何产生的?
股票价格低于清算价值是不合乎逻辑的，错误产生的原因有如下一个或多个：
市场对公司生存前景和盈利能力的错误判断；
管理者从事浪费公司资产有损于公司价值的经营活动；
或股东重视他们的财产。
在1920年代的新时代学说时期，所有的价值测试被转移到收益表来考察投资者抛弃了过去审视资产负债表的习惯，这种思维导致低增长和短期亏损股票的倾销。严重的抛售使得股票仅以公司资源可变现价值的一小部分的价格进行转手，这是由投资者心里恐惧推动的，因而并不符合常理。大多数卖方似乎并没有意识到资产净值的情况，由于公司并不打算清算按照清算资产价值基准进行卖出决策没有什么实际意义，人们具有一种公司资源将会被继续浪费的心理预期。
在许多情况下，保持对公司将来出现亏损最终不值钱的担心是合理的1932年，格雷厄姆提出了下列问题：“真的有三分之一的美国企业注定要继续亏损，直到股东抛出所有股票?……很可能它（股票市场）是错误的，因为在未来主要趋势的判断上，它一直是错误的”。
最令格雷厄姆惊讶的是，所谓垃圾股（distressedshares）有着高标准的流动资产净值，它们在繁荣时期末通过行使认股权而获得大量现金流，这不仅使它们有丰富的现金，而且也极大地增加股票的供应量，当繁荣成为过去和悲观时期来临时，进一步加剧了股市下跌。“因此，同样一件事情既改进了股票背后的价值，也促使了股价下跌”。
在1970年代，股票市场集中于短期交易结果的事实再次给格雷厄姆提供了一个利用无视资产价值的非理性市场的好机会。他发现许多著名公司从宝贵的土地和建筑物到专利和品牌等长期资产根本没有被估值。“帕斯卡尔说：‘心里有理由，但理由未被领会’，内心即为“华尔街’”即使在正常”的市场条件下，当优等股票以高于资产净现值报价的时候，通常也有一些被低估价值的“次等”股票可以被利用，这些股票容易受到职业市场投资者兴趣的支配，如果他们没有兴趣那么，股票价格可能不会反映其真实价值。换言之，被忽视（被其他人）非常有利于价值投资者。
（忽视（被其他人）非常有利于价值投资者）
2.价格为何上涨?
在市场萧条时期，分析师和投资者非常担心未来会更槽糕，大量上市公司将难以生存、浪费资源然后直至破产死亡使股东一无所有，这种情况将涉及到数十甚至数百个企业。格雷厄姆同意这种观点但仍然认为许多流动资产净值股票是很好的购买对象。他认为，市场的悲观情绪是不分青红皂白的，在逃离的过程中，投资者大量抛售股票，我们有充分理由相信市场最终会出现复苏。
是什么理由使他坚信大多数价值股将得以存续并产生良好的回报?他指出，一些潜在的新产品阻止管理者以逐渐浪费资产的方式走向价值消亡的道路。
盈利能力将在与公司资产水平相称的位置得以族复，这可能以两种方式出现：首先是行业景气度的改善。格雷厄姆提请我们注意用行业准入和退出的基本经济现象解释为什么有些公司在业界表现特别好或非常差，但不会永远如此。那些具有高收益的行业将引起竞争者的注意，它们的优异业绩将因为竞争而受到损害。通常（也许或尤其是），这些高增长需求的部门将受到更快增长的供给的不利影响。在1930年代，无线电、航空、电力制冷、公共汽车运输和真丝袜行业真实地发生了这种情况。在新千年来临的时候，电信、互联网和个人电脑行业也出现了这种情况。相反，如果一家公司因为过低的盈利（或亏损）而以非常低的价格廉价卖出，那么由于竞争对手的退出以及新的竞争的缺乏，最终往往使该行业得以改善并使投资于该公司的资产恢复到正常收益率的水平。提升盈利能力的第二种方式是改变公司的经营政策。如果公司股票正在以低于清算价值的价格卖出，对于管理层而言，采取纠正行动是义不容辞的责任，如果他们自己不这样做，股东肯定也会逼迫他们这样做。这种变化可能是通过现有的管理层实现，也可能通过更换管理层来实现。新的经营政策，包括更有效的管理方法新产品、放弃无利可图的业务等等。格雷厄姆对通过股东施压促使公司变革持乐观态度：“这是一个臭名昭著的事实，然而，典型的美国股东是囚笼中最温顺和冷漠的动物。
当另一公司可以更好地利用公司资产的时候，卖出或兼并必将发生，他们可能乐于以算价值购买处于困境中的公司。
如果发生全部成部分停业，公司管理层必须为以低于清算价值卖出向股东提供一个继续持有股份的正当理由。如果一家公司不值得为持续经营做出更多那么，从股东的利益而言，破产清偿是最佳处理方式。如果它的价值超过其清算价值，那么，这一倍息应充分传达给市场。
3.从简单到精明的资产净现值投资
显然，购买所有售价低于流动资产净值的股票不是明智的，这是一种太粗放的做法，这类企业中许多行将破产。格雷厄姆提出了一些附加的检验方法，以便找出最具吸引力的流动资产净值股票。这些检验项目来自以下四个方面，第一个项目（财务状况）是定量因素，而其他三个则主要是定性因素。此外，图4.1给出了这种类型投资方式的两个成功关键要素：多样化和耐心。
图4.1流动资产净值投资
4.财务状况
必须对公司收入账户作出全面的深入分析。分析师应该寻找目前具有令人满意的盈利和分红水平或过去有较高平均“盈利能力”的股票。仅仅依据过去的盈利趋势推测未来是错误的做法。虽然过去的走势是一个事实，但未来走势只是一种推测，我们并不能确保这一趋势不会减缓或扭转。基于过去走势的预测主要是一种主观心理，而不是科学。
因此，如果我们不能进行简单的趋势分析，那么，可用的盈利数字又是什么呢?格雷厄姆说，过去给我们提供了推测未来的线索一不可能令人满意或可靠，而且往往是无用的，但是，也有相当多的案例说明研究过去是有价值的。
还有一个事实，即过去具有良好盈利记录的公司总比过去盈利记录差的公司有一个更好的保障。如果100家企业在过去十年的平均利润为每胝6美元，而另100家企业的平均利润只有每股1美元，人们完全有理由期待在未来十年前者的盈利会比后者大得多。其基本理由是未来收益不可能完全靠运气或竟争性的管理技巧，而为过去盈利作出过贡献的资金、经验、信誉、商业联系以及所有其他因素必将对未来产生重大影响。
盈利能力是一个非常重要的概念。很显然，它不是当前收益。格雷厄姆说，它是多年实际收益（5~10年）及未来收益估计值的综合。后者是未来殳时期—通常是5年的“平均预期收益”。在考察过去业绩并推断未来情况的过程中，我们应该运用多年的平均盈利数据，因为特殊年景可能出现不正常的情况，从而导致由于经济周期等因素对盈利能力影响关系的歪曲。
（盈利能力是一个很重要的概念）
我们必须提高警惕，避免“每股盈利数据陷阱（booby traps in the pshare figures）”。损益表比资产负债表更容易误导，对容易受到专制和操纵的盈利数字需要进行批判性的解释和调整。分析师需要把非经常性项目从普通经营业绩中分离出来，使基础性盈利能力得到更明确的估计，“即如果经营环节在此期间继续保持不变，值得期待的公司年复一年可以取得的每股盈利数据”。由公司控制的子公司或附属公司的收益也必须正确计算在内，还应该包括一些具有很强可塑性的项目，如折旧、待摊费用和应对未来损失及其他紧急情况的风险储备金等。公开账目的调整旨在帮助回答以下问题：
真实盈利是多少?
过去的盈利记录对未来盈利能力有何预示作用?
可以用来帮助判断公司盈利能力和风险的财务报表中的其他项目一般包括生产和成本统计数据、产能、未交付的订单、资产构成和负债结构。速动资产的快速损耗被认为是一个很不好的迹象，尤其是当没有明确的迹象表明损失有可能停止的情况下。
5.定性因素
格雷厄姆坚持认为，仅有数据分析的结论是不能令人信服的，必须辅以公司和行业经营性质、公司在行业中的竞争地位、经营特点、管理特点、公司和行业前景展望等方面的定性分析。用于这种分析的信息在质量和可靠性方面的变化差异很大。总体上仅仅是一种大致看法。
尽管格雷厄姆说研究定性因素非常重要，但他并没有提供更多的帮助读者考察公司性质、业务前景的线索。毫无疑问的是，格雷厄姆非常重视定性因素分析。我仅仅找到他的一段阐述是：“关于什么是或不是一家优质公司’大多数人都有相当明确的看法，这些看法的得出部分是基于财务报表部分是基于对行业具体环境的了解，部分是基于猜测或偏见。
识别胜任的管理层比分析公司战略更加困难。如果投资者对管理层没有个人关系的话，很少有客观的测试方法可供采用，往往需要依靠商誉（有可能有，也有可能没有）。格雷厄姆把超额收益记录看成是高水平管理能力最具说服力的指标。但是，他挖苦道：“这又把我们带回到定量数据上。菲利普·费雪、查尔斯·蒙吉尔和沃伦·巴菲特特别强调，重要的是管理能力、管理诚信和经济特许权优势。他们坚持认为投资者需要寻找一系列指标和应用先进的调查技术。这些投资者满足于侬赖主观分析，而格雷厄姆渴望找到一个更具体的科学计量指标。1930年代早期造成的深深伤痕让他感到对依靠主观判断的担忧。他渴望找到事实根据。在市场狂热时，个人主观意见容易受到说服的影响，因此在格雷厄姆的蓍作中存在一些矛盾之处：在股票分析过程中，定性因素非常重要，就其性质而言，这些因素是无法计量的，而且基本上是主观的，因而不能被视为“事实”。因此，分析师不应该重视它们除非它们与量化证据有一定的联系。换言之，在评价公司最重要的特征—一竞争优势和管理水平方面，投资者不能相信他自己的判断。毕竟格雷厄姆坚持认为，在1928~1929年期间投资者相信他们能够准确地预测许多公司美好的未来，但后来发现他们一直在欺骗自己。格雷厄姆传递的信息似乎是定性因素是至关重要的，但你必须非常谨慎地解释结果，所以，你可能需要回到定量证据上来。
正因为评价公司前景和管理水平如此困难，格雷厄姆说，分析师必须“防范”未来变化，而不是尝试猜测未来，这比分析师概括性的语言和谋求不正常的获利方式更好。防止未来变化必须寻找经营稳定的公司：“稳定性意味着抵制变革，从而更加依赖过去的结果……首先它源于公司的性质，而不是统计记录。一个稳定的业绩记录表明公司经营本身是稳定的，但这种迹象可能会招致其他观点的反驳。”首要的证据是数字，但这些统计数据远不够充分，定性思考可能使它们完全失效一或许是对管理水平或固有的不稳定性的怀疑将引起排斥反应。
6.多样化和耐心
为了降低风险，流动资产净值投资需要有一个广泛的分散投资组合。一旦购买，如果股票未能迅速按照预先设想发展投资者必须控制自己的冲动和急躁。市场认识到净流动资产股票的内在价值可能需要几年时间。如果什么也没有发生，而你卖出它，这将是最不幸的卖出——就像你做的，股票重新定价的机会有的是。
（不宜追求过分精确）
在定量与定性分析时，必须丰记一句话：不要追求过分精确。格雷厄姆喜欢说，如果一名男子太胖，你不必知道他的确切体重，只需要知道他肥胖就够了。
我要警告你不要做的事情是花费大量时间进行过予详细的公司产业竟争力分析，甚至包括最新生产的浴缸数量分析。因为你陷了自己的感情世界，因为你巳经研究这件事很长时间，收集了这么多的数据，你的估计一定要非常准确但他们不会的，他们只是进行粗略的估计。
假如你能找到一家这样的公司
以低于资产净现值的价格卖出；
由诚信有能力的管理层经营，他们努力工作，尽力防止资产损耗；过去有着较高而稳定的盈利能力，且将来可能会继续这一趋势。
那么，你已经找到了廉价投资对象。最终这一股票的真实价值会被市场认可，你可以享受持有高度安全和本金损失概率很小的股票的快乐。
