融资融券存六大纠结
融资融券业务自2010年3月份推出至今，已运行了5年多，一直备受各方关注。最近市场关注的焦点是两融余额的突飞猛进。《证券日报》记者通过查阅相关数据得知，去年年底，两融余额首次突破1万亿元大关；今年5月下旬，又突破了2万亿元整数关。
融资融券业务发展至今，仍存在一些令人纠结的地方。
（一）两融余额“天花板”问题。
有分析人士认为，按照目前的增长速度，两融余额或很快就会见顶，这对市场的心理预期造成一定负面影响。
统计数据显示，以截至2014年底券商的净资本总额计算，两融的“天花板”理论规模上限约为2.5万亿元，从截至今年5月底的数据来看，已经有部分券商融资融券余额规模接近理论上限，但两融余额的理论上限会伴随券商“再融资潮”而不断提升。
但是，券商对于融资融券业务的态度越发趋于谨慎。《证券日报》记者了解到，近期，有多家券商先后收紧了两融杠杆。不过，需要注意的是，券商一方面在细节上不断收紧杠杆，另一方面则不断提高融资融券的“天花板”。
中金公司研究员杜丽娟测算，截至今年年中，预计行业层面净资本足以支持3.95万亿元的两融余额。保守估计到2015年年末，行业净资本将支持4.5万亿元两融规模。从行业层面来看，4倍净资本要求的约束并不大，短期内不会触及两融“天花板”。
根据最新公布的《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。
在申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明看来，监管层对两融净资本的限定，目的主要是对券商的风险控制进行督导，从而降低杠杆。现实操作中，券商也会从资本充足率、经营风险等角度主动控制两融杠杆，从而避免业绩波动。
（二）融资融券的标的选择问题。
A股市场的火爆，让部分券商倒吸一口凉气：为防范风险，不得不对部分融资融券标的进行调整。
其实，对于两融的标的，此前市场也有过疑问，最为典型的就是2013年的昌九生化黑天鹅事件。当时，就有人质疑为什么这家公司会进入融资融券标的。因为从基本面上看，昌九生化的确不是一家优秀的上市公司。
不过，有分析人士称，融资融券的功能是价格发现，如果上市公司实际价值被高估了，投资者可以融券卖出；如果上市公司实际价值被低估了，投资者可以融资买入。通过双向交易机制，使股票价格能够充分地反映其内在价值。因此，所谓“融资融券标的一定是好公司”反映了部分投资者的认识误区。
但是，这一事件也反映出融资融券交易制度建设和监管亟待进一步加强，包括需要解决券源不足和券源利用不充分的问题、加强融资融券标的的风险揭示、加强融资融券市场监管等。
（三）融资融券业务的监管问题。
融资融券业务开展5年多来，实践中不难发现，有些证券公司在开展这项业务过程中也存在一些不规范的行为。中国证监会在今年1月16日宣布对融资融券业务存在违规行为的12家券商采取监管措施。据了解，检查发现，部分公司存在违规为到期融资融券合约展期、向不符合条件的客户融资融券、未按规定及时处分客户担保物、违规为客户与客户之间融资提供便利等问题。此外，个别证券公司还存在整改不到位、受过处理仍未改正甚至出现新的违规等问题。
这些问题，《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿也做了相关的规定，提出证券公司经营融资融券业务不得有“诱导不适当的客户开展融资融券业务”、“未向客户充分揭示风险”等行为。
（四）融资融券的投资门槛问题。
在融资融券业务推出之初，监管层曾有“资金50万元、18个月开户时长”的规定。但是，从2013年开始，监管层相关窗口指导意见缩短为“6个月”，资金门槛也一并降低。甚至，有消息称出现“零门槛”。
不过，《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿明确提出：对未按照要求提供有关情况、从事证券交易时间不足半年、缺乏风险承担能力、最近20个交易日的日均证券类资产低于50万元或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。
此前，证监会新闻发言人也明确表态：融资融券业务是具有杠杆特征的信用交易业务，风险较高。证券公司应当严格遵守现有监管规定，依法合规经营，严守监管底线，进一步强化投资者适当性管理，加强投资者权益保护，不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。
（五）融资融券的风险与收益问题。
由于融资融券交易具有杠杆交易特点，投资者在从事融资融券交易时，如同普通交易一样，要面临判断失误、遭受亏损的风险。但是，必须记住一点，高收益必然伴随着高风险。由于融资融券交易在投资者自有投资规模上提供了一定比例的交易杠杆，亏损将进一步放大。
大通证券资管部副总经理李娜称，最近几天的大幅震荡充分演绎了融资业务助涨助跌的特性。由于融资的杠杆作用，如果行情反转，杠杆资金无疑会率先夺路而逃，这将直接导致股价快速下挫，反过来又将进一步刺激市场情绪，使得更多资金跟风出逃，从而加速市场下跌。
（六）投资者的利益保护问题。
随着业务的发展和规模的不断扩大，融资融券所蕴含的风险也逐步显现出来。这些风险一方面来自于市场，另一方面是来自于投资者对于这项新生杠杆类信用业务的操作细节了解不足，风险意识较弱。
因此，更好地引导中小投资者理性、灵活地运用融资融券工具，提高风险识别和抗风险能力，有效保护中小投资者权益，已成为融资融券业务健康发展的关键因素之一。
融资融券若干问题思考
胡锦涛同志在十八大报告中强调，要完善金融监管，推进金融创新，实施创新驱动发展战略。创新，一定会涉及原有各方面条件的突破，面临原来未曾有过的问题。2010年3月启动的融资融券业务试点，是近年来资本市场的重要创新，有利于完善市场机制。2011年10月以来证券公司融资融券业务进入常规阶段。但融资融券作为一个创新，仍然要经历一个与原有法律环境的融合过程。要处理好创新与加强监管和严格执法的关系，笔者认为，应当实事求是，从大局出发理解和处理这一关系。就证券市场而言，大局则是正确认识现阶段资本市场与实体经济的相互关系，积极稳妥地推进证券期货领域的改革开放，努力推动资本市场的结构调整和服务能力提升，服务于实体经济。树立这一理念，将有助于人们在创新时不再纠结于刚性而难以解释变通的法条内容等技术性问题，从而获得一个更为广阔的视野。从这一视角出发，笔者对融资融券中的一些问题进行了思考。
一、上市证券公司融资融券交易面临的特殊问题
截止2012年底，我国有114家证券公司，其中宏源等19家证券公司已经上市。上市证券公司开展融资融券业务，实务操作中会遇到以下问题。
（一）客户融资买入该公司股票
上市证券公司的客户如果融资买入该上市证券公司股票，该股票将存放到以证券公司名义开立在登记结算公司的客户信用交易担保证券账户，然后在其二级账户客户信用交易账户由证券公司为客户记增明细。根据《公司法》第143条第1款规定，除减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对合并分立持异议要求公司收购其股份等4种情况外，公司不得收购本公司股份。但由于证券公司客户信用交易担保证券账户是证券公司名下的账户，因此客户融资买入该上市公司股票，可能与公司法上述规定有一定冲突。
笔者认为，公司法第143条第1款规定的初衷是为了避免公司成为自己股东，以贯彻公司资本维持原则，防止公司资本减少，危害债权人仍至小股东利益。融资融券交易中，客户买入的股票虽然是存入在以证券公司名义开立的证券账户内，但按照《证券公司融资融券业务管理办法》第31条规定，对于客户信用交易担保证券账户记录的证券，由证券公司以自己的名义，为客户的利益，行使对证券发行人的权利，证券公司行使对证券发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理。因此，证券公司只是此类股票的名义持有人。上市证券公司的客户融资买入该公司股票，实质上并不违反资本维持原则，从立法本意上看，应当不涉及《公司法》第143条第1款的适用问题。
（二）客户提交该上市证券公司股票充抵保证金
一是，上市证券公司的客户提交该上市证券公司股票充抵保证金，该股票是存放到证券公司名义开立在登记结算公司的客户信用交易担保证券账户，然后在其二级账户即客户信用交易账户由证券公司为客户记增明细。上市证券公司似乎取得了自已的股份。
笔者认为，由于证券公司只是名义持有人，上述情况应当不受《公司法》第143条第1款关于公司回购自身股份的限制，原因与上文论述的上市证券公司客户融资买入该公司股票并不违反《公司法》第143条第1款规定的原因是一样的。
二是，《公司法》第143条第4款规定，公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。客户提交本公司股票给证券公司，是否涉及违反该条规定问题。
笔者认为，一方面，由于股票质押是需要登记的，且质押股票不能登记在质权人名下，因此，客户提交股票作为担保物，并不是将股票进行质押的行为。另一方面，根据《证券公司监督管理条例》第53条规定和《证券公司融资融券业务管理办法》相关规定，融资融券业务中的担保构造采信托方式，即：客户将一定的资金或者证券（保证金）提交作为担保物，存入以证券公司名义开立的客户信用交易担保证券账户（即将财产权无偿让与证券公司），证券公司虽然名义上取得这部分财产，但不能像对自己原有的财产一样任意处分（即这部分财产为信托财产），而是用于保证自己对客户债权的安全这一目的（担保）。因此，客户提交上市证券公司股票给该公司作为担保物，不违反《公司法》第143条第4款的规定。
（三）上市证券公司对股东的融资问题
《证券法》第130条第2款规定，证券公司不得为其股东或者股东的关联人提供融资。但笔者认为，对于上市证券公司而言，这一规定是难以操作和无法执行的，主要原因为：一是上市证券公司无法实时掌握其全部股东名单。持有上市证券公司5%以下上市流通股份的投资者频繁变动，上市证券公司在向客户融资时，无法实时准确辨别该客户的普通账户是否持有其股票。进一步，客户是否和持有该上市证券公司股票的股民有关联关系，该上市证券公司更是没有手段可以核查。二是上市证券公司无法阻止融资融券客户买卖其股票。客户通过信用账户进行的信用交易与其通过普通账户进行的证券买卖，分别独立进行，上市证券公司难以根据客户的融资交易发生情况实时对其普通账户证券交易作出限制，或是根据客户普通账户持有该上市公司股票的情况而实时限制其信用账户融资交易。此外，对于在深圳证券交易所上市的证券公司而言，投资者可以通过开设在其他证券公司的普通账户买入该上市证券公司的股票，该上市证券公司根本没有手段可以控制。
笔者进一步分析认为，《证券法》第130条第2款规定不应对上市证券公司开展融资融券业务造成实质障碍。主要理由：一是从立法背景和目的看，《证券法》第130条第2款并不适用于融资融券业务。2005年《证券法》修改时，正值证券公司综合治理时期，证券公司股东通过占用公司资金损害公司利益的现象十分严重，为解决这一突出问题，《证券法》修改时才新增第130条第2款，针对性地规定证券公司不得为其股东提供融资或者担保。上述公司资金被股东不当占用的情况，根本不同于公司依法向股东开展融资融券业务的情况。2005年时并没有融资融券业务，有关融资融券业务的各项制度和规则均未成型，第130条第2款没有也不可能考虑到要适用于融资融券业务。二是对于融资融券业务，《证券法》第142条应当优先适用。《证券法》第142条规定，证券公司为客户买卖证券提供融资服务应当按照国务院的规定并经证监会批准。对于融资融券业务而言，该条款是特别条款，而第130条第2款规定只是一般条款，按照法律适用原则，特别条款优先适用。目前国务院关于融资融券业务的规定见诸《证券公司监督管理条例》，其并没有禁止证券公司向股东融资的规定。
二、融资融券交易与限售股减持问题
（一）关于个人客户将解除限售股充抵保证金问题
实践中，个人客户持有某一公司解除限售股，在进行融资融券交易时，向证券公司提出，要以该上市公司股票充抵保证金。对此情形如何处理，其实是非常复杂的。根据财政部、国家税务总局和证监会联合发布的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》（财税［2009］167号，以下称财税167号文），个人转让解除限售股时，须按转让收入的20%缴纳个人所得税。但对于个人将解除限售股充抵保证金行为是否属于转让行为，目前并不明确：一方面，客户提交解除限售股作为担保物时，虽然从客户看来，只是从其普通证券账户过户到其本人的信用证券账户，但解除限售股实际上是从客户的普通账户过户到证券公司的客户交易信用担保证券账户，因此很难不被视为一种转让行为。另一方面，如果将之视为一种转让行为，无论按照交易过户，还是非交易过户进行征税，都存在问题。如果按照交易过户对待，其交易价格难以确定，征收难以落实。因为提交解除限售股作为担保物时，是没有交易价格的，无从征税。而被提交作为担保物的解除限售股，可能被变卖，也有可能再次转回到普通证券账户；如果按照非交易过户对待，则过户前，客户需先取得完税凭证（预缴），才能办理过户手续。之后，还要视该限售股的实际变卖价格情况，再次到税务部门多退少补，操作起来非常复杂、繁琐。
笔者认为，证券公司接受或者不接受该解除限售股充抵保证金，法律并没有明确的禁止性规定。融资融券交易本质上是一种民事行为，理论上证券公司可自行决定是否接受。但考虑到上述涉税方面的复杂操作，在目前实践的操作中，证券公司不宜接受。
（二）关于持有某公司解除限售股的个人客户融券卖出该公司股票问题
实践中，对于持有某公司解除限售股的个人客户，如何处理其向证券公司发出融券卖出同一公司股票的委托指令的情况，值得研究。由于167号文规定，个人转让解除限售股时，须按转让收入的20%缴纳个人所得税。依照规定，个人同时持有解除限售股和普通流通股的，由于股票均登记在客户同一普通证券账户内，难以区分，因此在其卖出股票时，不论其真实意愿如何，实践中均以先卖出解除限售股、后卖出普通股对待，并进行征税。但对于个人持有解除限售股同时又融券卖出该股票，是否视为转让解除限售股从而对其征税，现行规定并未明确。为避免争议，据了解，证券公司对此情况往往不接受委托。
笔者认为，客户融券卖出的股票是从证券公司借入的，不是解除限售股，2010年11月《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的补充通知》（财税［2010］70号）发布后，登记结算公司是以证券账户为单位计算个人应纳税额的，客户融券卖出的股票原本就不在客户证券账户内（卖出的股票是由证券公司在交收环节垫付的），而且客户融资融券交易的账户完全独立于普通证券账户，因此融券交易不涉及解除限售股，证券公司接受在普通证券账户持有解除限售股的个人通过信用证券账户融券卖出该股票，不涉及税收问题。
（三）关于减持限售股问题
根据中国证监会2008年的《上市公司减持限售股份转让指导意见》（以下简称《指导意见》）第3条规定，投资者在一个月内解除限售股减持总量超过上市公司股份总数的1%的，应当通过大宗交易系统进行。相关规定的主要考虑是，防止由于股权分置改革而形成的解除限售股在某一时期被集中抛售，从而引发市场异常波动。
笔者认为，证券公司只要将解除限售股融给客户，按照现行的融资融券机制，融出的股票必然就进入二级市场流通，这与证券公司直接在二级市场卖出该解除限售股无异。因此，证券公司向客户融券的行为，应当同样遵守《指导意见》规定，即证券公司在一个月内向客户融出的和通过集中竞价交易系统出售的解除限售股数量之和，不得超过该上市公司股份总数的1%。考虑到客户用以充抵保证金的证券，可能被证券公司强制平仓卖出，因此同样道理，客户在一个月内用以充抵保证金的和通过集中竞价交易系统出售的解除限售股数量之和不超过1%。
（四）关于不得变相减持未解除限售股问题
为了防止部分股东的机会主义行为，保护中小股东的利益，相关法律对部分特定股东的股票卖出行为作了限制。如《公司法》第142条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
对此，一种意见认为，如果股东能够通过融券卖出以对冲股份被限售的风险，则限售的目的就会落空。例如：公司发起人股东在上市后，就融券卖出该公司股份，无异于变相突破了《公司法》第142条的规定，会助长部分股东通过上市圈钱然后立刻抛售获利的短期行为，不利于公司治理结构的稳定和上市后的持续发展。另一种意见则认为，融券卖出的股票是市场上本来就流通的股票，即使融券卖出了该种股票，原股东仍然在普通证券账户内持有限售股，仍然与公司的发展利益相关，因此无须过多关注。上述两种意见都有其合理的因素。但从证券市场相关制度设计的一致性来看，笔者倾向于第一种意见。
三、问题背后的思考
融资融券制度是近年我国证券市场的一项重大创新，其制度设计精巧、合理、科学，市场反应积极。但只要是创新，必须会受制于立法一定程度的束缚。纵观金融市场发展史，一些发达国家金融市场发展的历程正是一个规则被不断突破，甚至被破坏，又不断得到修补和完善的过程。容错、试错、纠错，应当是证券法发展的一个常态。笔者认为，在融资融券实践中梳理出的上述问题，主要是立法未能预见到创新，法条内容落后于实践发展造成的，也有部分是操作中没有明确和直接的依据导致。解决问题的根本途径，是修改立法或者出台新法，但所耗费的时间成本之大，程序之复杂，令其比较遥远。现实的途径是以科学发展观为指导，树立服务大局的法律观，在实践中对原有立法从立法目的到具体适用形成正确的、统一的市场认识，从而排除对融资融券等创新制度不应有的束缚。融资融券制度创新如此，资本市场的其他创新也应是如此。
