2018年5月5日，第九届中欧私人财富投资论坛于上海成功举办。本次论坛携手美国达顿商学院，汇聚20余位政策智囊、经济学家与金融界领袖，旨在解读2018年宏观经济与私人投资战略。中欧基金董事长窦玉明参与此次会议并演讲，他介绍了当前中国股票生态下资管机构进阶之路。
窦玉明指出，海外公募基金大多以基本面投资为主，以价格投资为主线，买入持有策略为主线，中国则是短线的趋势性炒作投资为主线。但是，以短炒策略为主的时代即将过去，未来是长线基本面投资作为主线。因此，中国公募基金公司应该要进行升级，从组织结构、文化、流程、人等方面进行升级。
窦玉明，中欧基金董事长
以下为全文实录：
谢谢各位，今天跟大家一起来分享一下，我对公募基金管理行业下一步发展升级的一个理解。这个话题我想和各位也会有关系，因为各位做财富管理的时候，面临着整个资产的分配。公募基金作为一个很方便的产品，既适合老百姓去投资，对于广大的富裕人群来讲，也是一个很好的工具。作为资产配置工具之一，它是成本低廉、又透明，回报也比较可观，它和其他产品可以形成很好的互补，今天介绍一下公募基金是什么东西，下一步大家在选公募基金的时候考虑什么样的产品，或者怎么去选择公司、选择基金经理。
中国的公募基金公司发展到今天有20多年历史，今年公募基金在庆祝发展20年。发展到今天，我认为中国的公募基金公司整体来讲，应该要进行升级。升级的方向就是看看我们和全球那些比较成熟的基金公司之间有什么差别，我们现在的做法跟国外的做法有什么区别。
给大家看一个图，这张图可以看到，只看一个指标，这个指标就是我们现在国内公募基金公司投资的换手率，就是股票一年的周转率，上面的黑线条是中国的偏股基金换手率，下面红色的是美国的股票基金的平均换手率，我们可以看到差别，我们的年换手率基本保持在400%以上，就一年会换四次手，像美国公募基金公司换手率在50%，最近一年还低一点，只有30%，也就可以看出来，我们的基金经理的换手率比美国要高10倍，所以中国的基金经理是一个很辛苦的活，是美国同样基金经理工作量的十倍，一年要干得特别得多。为什么会发生这种情况？是中国基金经理太勤快了？到底是什么因素促成这个情况，我觉得有它背后的因素。
存在的就是合理的，为什么出现这种情况？因为用高换手的投资方式，投资回报率确实是比较理想。中国的股票基金经理、公募基金，在过去这些年，从1998年到现在20年了，如果我们算起来整个的复合回报率是相当可观的，大家可能更多地关注私募基金。可能觉得公募基金是老百姓买的东西，咱买这个公募基金是不是就掉价了。公募基金过去的复合回报率是超过15%的，平均复合回报率。如果顶级的基金经理好一点的，复合回报率都是20%多的回报率，是非常可观的。
另外一个数据，就是中国的公募基金经理平均超过市场，每年平均超过市场超越接近9%，我们叫阿尔法超越9%。所以，这是一群取得不错战绩的基金经理。
过去用这种方式，确实能挣到钱。我们一起来看看，我们这些不同投资换手率的，在投资方法背后的理念区别，如果在国际上成熟的市场来看，大概是这样的换手周期：一年到三年是共同基金的换手率，或者说我们投资期限一年到三年是共同基金主要投资范畴。一年以内，主要投资机构对冲基金主要是集中在这个领域，我今天不是说学术上一定，只是说一个大概的基本概念，也可能有对冲基金它的换手率是很低的，也有不是完全把它定死的，我只是说给大家一个感受，基本上来讲。PEVC换手时间更长，共同基金属于中线持有策略，对冲基金是高换手策略。
不同的换手策略，背后驱动因素不同。在真正做投资的时候，三种策略所关注的点是不同的。每种策略你所要的就是后面驱动因素，还有投资的方式，组织的结构，各种方式都有很大差别，是区别比较大的三种方式。
投资策略简单来看，我们只谈对冲基金，现在是谈国外的概念，我们回头再看看中国发生了什么事情。正常的话，所谓价格投资策略，或者叫基本面投资策略，这个概念我们用两条线来表现：一条线是黑线，这是一种股票，一种投资策略从这个黑线的买入，持有到这再去卖，可能我中间的回报是这样的；还有种策略，就是高换手策略，高换手策略的话，如果我们面对这样一个股票，红色的，这样一个股票如果是高换手策略，我每次在低点买入高点卖出，很显然回报率会是非常客观的。如果每次你做对的话，它的回报率一定远远大于这种。但前提是你要买对了，如果你在这买、在这卖，那你倒霉了。所以高换手策略，很多对冲基金相对来讲偏趋势投资多一点，就是做这种短线的炒作。
基本面投资策略是上面这种策略，用一个图线让大家有一个划分。因为所有人都在说基本面投资策略，但我认为，如果你一年换手率是三倍到四倍的话，应该来讲很难说是基本面投资策略。基本面投资策略要买一个公司等着它成长，要变好，越变越好，挣钱越来越多。像种庄稼一样，种下一个粮食，至少等半年它才收获，如果你种下一颗粮食，明天就想收获，显然那不叫基本面投资策略。
刚才用第一张图告诉大家，总体来讲，中国的公募基金不是一个基本面的投资策略，不管它宣传什么样，我不是说个别，我说是总体，不代表陈光明陈总说东方红是不是价格策略，我没这么去讲，大家要清楚这个概念，我说的是总体来讲。中国的基金行业，目前公募基金行业并不是海外公募基金行业通用的做法，海外公募基金大概上以基本面投资为主，以价格投资为主线，买入持有策略为主线，中国是短线的趋势性炒作投资为主线，这是第一个概念。中国的共同基金业，目前现状就是一个短线炒作为主的做法。
私募基金业，我觉得基本是类似的，中国投资的主流就是短期炒作博弈，不是一个价格投资策略。为什么出现这种情况？简单给大家看看，我觉得这个背后的因素是多方面的，有它的合理性。
第一个的话，我们看看整个来讲，像美国股市我们可以看到它的整个走势，除了这段时间波动率比较大，它基本是长期向上的，比较稳定的。所以买入持有我不说个股，整个指数买入持有都是一个很有效的策略。在中国，我们看到波动率是非常大的，如果你不幸在这点买入，你十年不挣钱的，如果你买入持有指数的话，是很惨的，所以两个市场有它的差异性。
为什么中国过去20年依然是炒作策略是主流，为什么炒作和短期博弈是主流，而不是基本面投资是主流？第一点，整个指数表现，长期表现并不是特别理想，因为和其他市场比，中国市场整体的股票质量不算太好。大家知道我们最初股市建立的时候，是为国企解困，这是初心。但现在已经变化了，现在要考虑投资者利益了，早期不是为你们来的，所以现在股市已经比原来好多了。
第二个原因，为什么基本面投资在中国不是主流，我们的股价一直比较偏高，我做了24年，毕业就是做A股的投资，做到今天24年，我们感觉一直是偏高的。到今天整个市场来讲都不便宜，如果看历史的中值市盈率来看，我们现在平均中值市盈率还在40倍，比较贵。比较贵的市场你做基本面投资，我不谈单个的，整个市场你做基本面投资你就很难办，价格投资。因为这个公司再好，如果太贵了，它也是没法投资。苹果如果1000倍市盈率你们会去买吗？也不是一个好投资标准。所以第一个原因是中国股票质量不算太好，第二个还是贵。
第三个原因，我觉得是最重要的原因，为什么做博弈、做炒作，在中国是很有效的。因为中国的换手率非常高，这个换手率是代表中国市场的换手率很高。你看基金换手率三倍，我们市场换手率比那个还要高。背后是因为中国散户数量非常大，数量非常大的话，我们说两类策略，一类是基本面投资策略，一类是短期炒作策略，它收益来源不一样。基本面投资策略你要挣钱主要来源于你所买公司它创造的价值，你去分享这个价值，这是你主要来源。短期炒作挣钱的来源是哪呢？市场上比你傻的人，芒格所说的，如果打牌一桌上，你如果不知道谁是最傻的，你就是输钱那一个。这个市场也一样，如果做短期博弈去挣钱，它是个零和游戏。
价格投资是正和游戏，博弈的话是零和游戏，你挣的每一分钱，一定有一个输家。因为这个市场那些零售散户者太多了，所以你去做博弈，比较容易挣钱。因为在早期的话，你作为机构投资者，你的信息、各方面能力比那些大爷大妈都强，在投资股票的时候，很容易把他们给赢光了，就像打牌一样，我现在陪我父母打牌，我要想打肯定能赢他们。他们七八十岁了，哪赢得过你。你做博弈也一样，如果你和这些没有基础知识的，没有信息来源的大爷大妈去炒股票。过去就是因为散户的数量非常大，提供了丰富的沃土。
我自己认为这个时代快过去了，就是为什么我们要逐渐转型，从一个过去短炒的方式转向长期持有价值投资。我们不以道德的高度来说这个事，我们不是说基本面投资就比短炒高尚，不是这样的。这是两种投资方式，两种挣钱的方式而已。而且我自己认为，正常的话，短炒去挣钱应该比买入持有这种策略挣钱要更难，难度更高。如果你想去挣钱，两种策略比较的话，长期看，应该第一类策略更难。因为第一类策略你要从别人手里挣钱，这是很难的事。第二类策略，我买了，等着公司去涨去挣钱，这个是相对容易，因为它是正合游戏。第一类是零和的，第二类是正和的，正和游戏要简单的多。实在不行你还可以等，靠时间复利。但是零和游戏时间没有用的，你等了也是零和。所以从难度来讲，第一类策略更难。因此我说两种策略没有谁好坏之分，我只是认为市场会发生变化，变化的背后因素就是过去短炒为主，是因为短炒挣钱更容易，这就是原因。
每个人都会找挣钱更快的路去挣钱，少部分人我不谈了，我今天说大部分，不用说100%，我说大部分80%以上的人会选择快的路去挣钱。从现在开始，市场发生变化之后，原来快的路、挣钱容易的路不那么容易了，我认为短炒挣钱会越来越难，越来越不容易挣钱。但是基本面投资和价格投资挣钱的话，会变得比以前容易。所以在你选两路的时候，你在考虑哪一个是更好的路。
为什么说我认为以短炒策略为主的时代即将过去，第一个原因是基础市场发生了变化，好的公司都增加了，我们好的公司都上市了，大部分行业龙头，A股、港股、美国都在上市。第一个好东西多了，如果没有好东西，基本面投资就是无源之水，这是必要的条件。市场都没有好公司，你说我非得价值投资，那你就是找死，必须有个好东西为基础条件，我认为这是第一个发生变化。
第二个，一部分相对好一些的股票，价格也比原来低了。我们说两个群体，所以刚才看整体市场不便宜，但是绩优股的市盈率不那么高了，已经和全世界市场接轨了。所以第一个是好公司多了，第二个就是也相对便宜了，便宜买好货，就是这个市场上好货多了，又便宜了。如果你没有好货又贵，你怎么做价值投资？我觉得这是没法做的，所以这个前提条件在逐渐具备，原来也有，但是难，现在我觉得在变多。
第三个最重要的变化是，投资者结构发生了巨大变化，投资者结构发生变化是什么变化？去割韭菜的人原来是很少很少的，做博弈的人是很少的，大爷大妈多，专业人士少，现在是专业人士多，大爷大妈少，这就是生态的变化。专业人士都有谁呢？很多专业人士出现了，第一个公募基金，两万多亿的股票基金，阳光私募两万多亿，保险公司社保大量的，国家队也很厉害1.2万亿，都是专业选手。还有最厉害的一个大家知道是谁？谁是最牛的食物链的顶端？如果说做博弈策略谁是食物链的顶端？上市公司大股东，是整个做博弈策略食物链的顶端。十年前我们在股权分置没有改革之前，上市公司大股东是不参与这个游戏的，他在旁边看，我们玩。现在他亲自下场参与了，所以在不做博弈的时候，面对这么强大的对手，各方面强大的对手，使得我觉得整个生态发生太大变化。你就发现打牌的时候，原来你一个人和三个大妈打牌，老赢他们，现在你发现对面三个对手都是专业级的赌徒，你显然打不过他了，这就是我觉得现在面临这个问题。你在做博弈，在做短炒，你要从别人身上挣钱，你发现对手都很强，你可能变成猎物了，这个是最大变化。这几年专业机构起的太快了，大股东起的太快了。像乐视这样的，那你说你要和他去做价值投资，你不是惨了吗？
客户也发生变化，这个影响也很大。就是客户的钱越来越多了，原来我们管的钱少的时候，我拿很少的钱去和别人做博弈容易，钱一多做不了博弈，做不动了，你根本炒到换手换不了。我们知道全球最大的共同基金公司叫BlackRock，管了6万亿美金，一家公司管了6万亿美金，是最大的资产管理公司。他持有全世界公司超过5%以上的，就是占比超过5%以上有一千八百家公司，它是一千八百家公司很大的股东，真的说明天买，明天要卖，大家想像一下根本做不到，体量越大越做不到。所以随着我们整个行业管理，你会发现你炒不动了，你买之后明天再卖卖不掉，你个人投资可以，100万股明天就卖了。你买10亿股你卖得掉吗？乐视买了之后你卖卖试试，你永远卖不掉，所以这些都在发生变化，我们客户也在发生变化。
还有监管发生变化，过去十几年前，监管出了问题罚个几十万，可能那个人挣了几个亿，罚几十万。现在我们看到处罚是很严格的，不管对各方面，尤其是对一些炒家，徐翔大家知道罚了很多钱，最近华夏基金也罚得很惨，还判刑了。所以整个刑罚使得你在做短炒的时候、在做博弈的时候，很多人原来是在打擦边球，在信息的灰色地带，用内幕消息在做。你现在再做短炒，你知道你都不敢去做，你做了可能明天进监狱。所以短炒是不是还适合过去？过去成功的经验，挣钱的方式到今天是不是该翻页了，我觉得这就是各种东西带来的变化，使得我们发现一条路越来越艰难，一条越来越拥挤的路，几万家机构都挤在这，另外一条路可能走的人相对比较少，那条路更宽广一点，那条路容纳的资金量也要大的多。
再给大家一个数据，在美国大概是这样，他们对冲基金一般来讲是短炒为主的，对冲基金有一个容量的限制，一个市场如果对冲基金总的量占到了整个市场市值的6%，市场就基本没钱可做了，就是对冲基金再也挣不到钱。因为大家都在竞争，就这么点钱，也就是韭菜的数量有限，咱们一亩地的韭菜，10个人割，一人割十分之一亩，100人割，一人分一百分之一亩，一千个人割，你就只能割一根韭菜了，这就是现在的现状。韭菜没有增加，割韭菜的人增加了。但是长线基本面投资，就这种价格投资，它的容量是没有上限的，容量的上限就是整个市场的容量，大不了我把市场买光，跟着市场一起去发展，我享有指数的回报。
所以对冲基金的容量是有限的，第一个中国过去基金经理做的事类似于海外对冲基金经理做的事，有点类似这个炒作方法，是非常有效的，而且是合理的选择，但是今天，第二个跟大家分享的点，今天这条路已经太拥挤了，挣钱很难了，我们必须往海外那些共同基金机构走的路去走，就是真的要走基本面投资的路，那条路是一条大路，可能未来20年是我们的主方向。谁先转过去谁就有可能成功，海外的基金公司也证明了这一点，美国的90年代开始一个分界线，美国90年代之前，明星基金经理主导，包括彼得林奇，是一个时代。那个时代就是明星基金经理个人炒作，短期炒作的方式做的。从90年代开始，有很多公司就转向了研究驱动的基本面的自下而上选股的，团队的纪律性的这些关键词就替代了过去一种明星基金经理个人的、短线的、博弈的这些东西，一个时代过去了。所以后期转型的企业，就能够成为现在一流的经营公司，没有转型成功的就失败了。
包括中欧在内，包括国内的基金公司，甚至包括私募基金我觉得都面临一个选择，私募基金和海外的对冲基金没完全对齐，我觉得还不是一个概念。私募基金未来也要选择，你是做这种短炒的，博弈的路，还是走基本面投资的路，两个是不同的策略，私募和公募指的是客户的划分；从投资策略来讲，把它划分两类，一类是对冲基金，追求短线回报的，绝对回报的，然后和市场波动无关的。一类是走基本面投资的投资策略。这两种投资策略的投资回报上怎么样呢？从海外的情况看，随着市场逐渐变成熟之后，长线策略我们叫基本面投资这种策略，它的复合回报要比对冲基金要好很多，但是为什么那么多有钱人还去买对冲基金？对冲基金提供的是很小的波动性，对冲基金的波动性远远低于共同基金，对冲基金的波动性可能比债券基金都要低一点，所以对冲基金提供的回报是，它的目标是我的波动率，我的风险我回撤，可能和债券差不多，但我的回报可能比债券基金高一点，是这样一个定位。大家最后是不一样的东西，不能说谁好谁坏，长线这种基本面投资它的复合回报是高的，但是它不好的地方是波动立窑大，你得有一个相对强大的心脏去忍受它跌下来的时候，你晚上要睡得着觉。对冲基金正常的回报低一点，但它回撤要小，你压力你跌下来的时候，受老婆骂的这种可能性变小一点，你自己就选择，这是两类东西。
我觉得对于私募基金来讲，未来也会逐渐分开，你是走基本面投资，价格投资的路，还是走短线炒作的。短线炒作的路，我只是用一个词去概括，里面的策略非常多，但是长线基本面多投的策略相对比较聚焦一点。对冲基金策略是非常多的，下面我就谈谈，如果你想走基本面价格投资的路，需要在哪几点有所注意。就是我们中国的基金公司，谈这点也希望大家未来选基金的时候，你是选私募，或者选对冲基金，我不能说私募，我们也有私募，我们有公共牌照也做私募。你在选对冲基金绝对回报的还是长线多投，这个是你们自己先做个选择配制。如果你选长线多投的资金，应该选什么样的机构？我觉得好的做长线多投的机构，应该就升级了。
你看往那些方面升级，有什么地方需要做出变化？第一点变化我觉得从概念上来讲，过去做的好的基金公司，最关键点在于这：快！一定要快，比别人早一步知道这个消息，比别人早一步动手买这个股票，三天之后就可以卖了，最晚三个月也要卖。比的是快，要非常快，现在的话，如果做基本面投资，像现在农业一样，它不比快了，比的是研究得透不透。为什么不能比快了？因为你也快不起来了，你的量太大了，你想想你买那么多股票，你快不起来，就算你知道这个公司好，一天的成交量只有一千万亩，你想买两亿亩，你也得买2月，不能这么去干，因为你太大了，不可能快。你现在最怕犯什么错误？你买错就惨了，你根本跑不掉，因为你太大了。最怕的不是我今天没买明天去买，买贵了一点都不怕，最怕是买错了，现在不是快，是要搞明白，买对了。买错就死了，这个点来讲过去不怕错，错我就止损。
用国外标准的方法来看的话，我们需要完成这些方面的转型，我们叫1C4P，底层是靠选择化，中间我们叫3P:人、理念、流程。以我们为例，我觉得第一点“人”，中国基金行业现在不管公募和私募，总体看有个别公司都是不错的，我们现在最大的痛点在于缺少分析师，我们没有有经验的分析师，中国的平均的分析师年限非常短。再次强调，我说的相对比较普遍的现象。中国的分析师相对比较年轻，没有特别多的分析师。这是“人”上存在的问题。
第二点我说是理念问题，我们都谈价格投资理念，几乎各个公司都谈自己是基本面投资里面，但我觉得不是，大部分人是打着价格投资的旗做着博弈的事，我认为没有必要，博弈不丢脸，博弈是难度很高的一种动作，你把博弈做好了，从别人手里挣钱，那是非常不容易的。没什么可丢脸的。真正价格投资，最后的话，所谓价格投资的话，这个理念都是基本相似的。你说那些海外的共同基金，最后是理念上，我说叫殊途同归，所有大型的公司的理念几乎是一样的。98%是一样的，只是用不同的词去表现。基本就这个意思，第一个要买价格低的，这里地五项，相信未来价格会向价格靠拢，要等。然后所有的事情要考虑的长期等等，这些都是理念方面。这些理念我们说突出一个就是长期的理念，这个理念大家说的多，真正做的少。什么时候中国的共同基金业换手率降到100%以内，咱们再谈价格投资。
第三点P，是PROCESS，是从整个产业来讲，指由基金经理一站式决策投资流程。基金经理是全部包含，自己打听消息，自己做决策，自己做风险分析，基金经理就是一切。用老外的话，我请老外顾问给我们讲，90年代之前美国和中国经理一样，那时候经理是牛仔，比谁拔枪快，整个是很自由，有很多人做得很好，自己管几十亿打得很好。中国主流就是这样，基金经理是核心，所有人是他服务人员，所以我们整个投资是基金经理一站式。基金经理是手工造汽车，做轮子也做发动机，总装、刹车系统等等一个人都作，这是为什么中国基金经理一个人管理几十亿，二十年中国公募基金走到今天，还没有出现过管理一百亿以上基金还能持续管好，目前公募基金还没有发现过，正常二十亿就做不出去了，手工汽车一天可以做几个，只有生产线这是未来现在生产方式，就是新的PROCESS，应该是高度细分、高度专业化，基金经理是生产链条当中总装一个环节而已。
只有到这一天，我们才能够大规模生产，才能管很多钱。最大好处流水线生产，除了能够产量上去，最大好处是次品少，一个公司雇一千经理，一个经理管二十亿，如何控制质量有五个突出可能五个排最后，中间一群基金经理，不同经理发几百个产品，每一个基金经理放开自己干自己的，这不是很常见情况，如果我们改成真的往这个方向，应该减少次品买汽车不用担心开着轮子掉了，现在经常发生，这个公司很好很有名买了之后第二天排名到最后了，你也不知道为什么。这个就是流程没有打通。
这是3P，这些不是我发明的，我是看海外研究发展成果，包括海外公司研究报告。最难突破一点。除了3P，对于公司来讲最难突破点是文化，投资业绩做好，最难是文化，这个文化比3P还难。海外很好公司还是业绩有差异，有的做得很好，有的不好。但是看人，发现这个学校是哈佛，这个学校是耶鲁，这个干十年，那个干十年，人是一样，流程也是一样，理念也是一样，为什么业绩不一样？往前看就是最后文化，文化是最难以突破，好的文化使得交流效率，投资效率最高。
为什么文化很重要？流程化东西做好了，流程化东西做基本面投资，最后决定好不好不是个人，最后最关键一点在于什么地方？人和人之间信息沟通效率，是最后决定组织能否做好最关键点。一个人研究东西是有限，能否20人、30人、50人团队能够很好分享相互学习知识。两个人之间还经常搞不懂想法，人多了更难，任何一个想法任何一个火花被50人团队全部接受，快速接受，一天接受比的就是沟通效率。
最后一个，团队做得好不好，流程都一样，最后就是人和人沟通效率。沟通效率不一样原因最底层是文化。举一个例子，文化涉及面很多我讲一点帮助大家理解，我们知道全世界最大对冲基金有两个原则，一个是真相，真相文化非常残酷，一般公司很难达到这个程度，国内更难，中国人说话相互之间留一点分寸，真相往往是残酷，是互相是错误的，告诉你错了。他们人员流失率很高，每年有30%，大部分人受不了这个文化，你犯错了这个错误必须在相关人员面前揭露开，让你知道再也不会犯这个错，全公司人也不会再犯这个错，这个对人是很大考验，在中国尤其是，投资总监买的股票，研究员研究不看好，开会的时候不敢说，如果当面说投资总监你买的股票不对，不就是说投资总监你脑子进水了，投资总监受不了的。我犯错了我可能不知道，但是你指出来是很痛苦的。人类最大悲剧就是不知道自己脑子中有很多错误想法，别人告诉你你会很生气，你会愤怒，你会说我是对的。人就是这样的，所以是反人性的，文化当中有一种文化，希望大家有诚实正直文化，这个是很难。一个公司快速说实话，就比另外一个谎话连篇的公司效率要高。投资也是如此，能否做到，幸亏我们现在做得不错，因为我们没有做到，我们同行更做不到，我们说半小时别人说三个小时。
今天跟大家简单分享，我认为中国整个资产管理行业，包括公募、私募，未来我认为是长线基本面投资作为主线，如果想做好这个，组织结构、文化、流程、人都需要做修订，要做真正的升级。说这些帮助大家理解，谢谢大家。
