红刊财经 李健

5月4日，《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》出炉，海外上市的独角兽回归A股的预期有望提速。根据一般征求意见稿和终稿之间的间隔，预计1个月后这套方案将最终落地。

采访中，业内人士表示，境外（包括中国香港）上市公司如阿里巴巴、腾讯等企业可通过发行存托凭证（DR）模式在国内上市，这对于丰富A股市场投资品种有巨大的好处，有利于A股投资者分享这些海外上市的互联网巨头成长收益的机会，特别是那些有望作为CDR的存托机构的且海外业务领先的券商，将率先获益。

两大关键问题仍待落实

本次出台的《管理办法》一共对6个方面做出了详细规划，包括上市、发行、交易、投资者保护等。其中对中概股同股不同权的形式做出了放开，允许VIE构架、同股不同权的公司在满足信息披露标准的情况下发行CDR，解决了阿里巴巴等科技创新企业因同股不同权而不能在国内上市发行的问题。

当然，《管理办法》对发行CDR的企业还是有时间和控制上的要求,经营年限必须满3年，并且实际控制人未发生变更。如此规定也使得像爱奇艺、哔哩哔哩等备受关注的互联网企业目前还不能通过发行CDR回归。

《管理办法》还规定：对于投资者保护的要求，无论是信息披露，还是承担损害赔偿责任，都与境外一致。而在对投资者权益的保护上,则针对我国证券市场投资者结构的特殊性，《管理办法》特意设置了存托凭证持有人单独表决事项、存托凭证退市回购安排等投资者保护措施等。

首创证券研发部总经理王剑辉在接受《红周刊》记者采访时表示，CDR的单独表决权是在和国外大股东形成制约，防止国外股东做出损害CDR持有人权益的决定；而存托回购是证监会这一次专门为CDR设立的规则，要求企业在回归上市之前做好回购准备，防止股东恶意圈钱。

虽然《管理办法》已经描述得非常详尽,但对是否允许普通投资者购买一事却未做规定。申万宏源策略分析师王胜判断，考虑到中国CDR目前尚属于试点阶段，而且中国散户的投机心理较强，具体投资时可能会对投资者有要求，很可能会安排公募最先介入。面向普通投资者，可能会从有QDII资格的投资者开始，额度和已获QDII额度相同。

另外，在对CDR的发行比例问题上，《管理办法》也没有给出明确规定。王剑辉表示，这还要看公司面向的客户群体是谁，希望大众投资者参与进来的企业，可能将CDR份额设置的多一些、价格相对低一些。若限于机构参与的企业，可能会将份额设计得少一些、价格高一些，“没有做明确规定，也是为了市场化决定更方便”。

理性看待独角兽回归

从《管理办法》给出的条件来看，目前中概股中仅有在美上市的阿里巴巴、百度、京东和网易，在港上市的腾讯控股、中国移动和中国电信，以及即将在港上市的小米符合CDR发行条件。

首轮即将回归的独角兽企业数量虽然极少，但对市场来说却是一个积极信号。安信证券分析师胡又文认为，国家推进CDR进度之快超出了市场预期，反映了国家对于资本支持创新企业发展的决心。

独角兽看似伟大，但市场对其反响却并不热烈。最近在香港上市的平安好医生，上市第二个交易日即跌破了发行价。同样，从纽交所退市回归“医药独角兽”药明康德在上市申购过程中也遭到了投资者的弃购现象，数据显示，网上投资者弃购32.28万股，网下投资者弃购5634股，合计金额为709.4万元。

知名经济学家宋清辉在接受《红周刊》采访时表示，如果不是货真价实的“独角兽”回归，一些高杠杆的独角兽很可能会“折戟沉沙”，回归反而会让其走上了一条“不归路”。

王剑辉在采访中分析，独角兽回归虽然有助于改善创新企业的融资环境，但这样的利好不是“普惠”的，体量较大的独角兽登陆A股会给市场资金面带来压力，另外，大量优质公司的不断回归，也使得A股中高质量成长股的稀缺性有所降低，对于竞争力较差的科技公司来说是利空。“不过，在金融防风险的背景下，我们认为CDR的发行更多可能采取渐进式的方式，而且 CDR 发行将对 IPO 构成一定的挤出效应，预计市场影响相对可控。”

招商、申万提前布局CDR业务

《管理办法》规定，CDR发行上市需聘请合格机构保荐人、具备证券承销资格的证券公司、符合资质的存托人，因此，证券公司或将以承销、保荐、存托、托管、交易等多种身份参与CDR发行及交易环节。如此的要求也将为证券公司带来不菲的收益。

安信证券统计分析，总体估值目前大约在71404亿人民币的红筹企业若以CDR形式回归，分别假设融资率为5%、10%、15%，则融资量分别达到3570亿人民币、7140亿人民币、10710亿人民币。按2.5%的费率进行测算，CDR业务将会为券商带来约为89.25亿、178.5亿、267.75亿元的收入。而如果按照未来3～5年渐进式通过CDR方式回归，则券商每年CDR的收入约为17.85亿～29.75亿元、35.7亿～59.5亿元、53.55亿～89.25亿元。

王剑辉表示，CDR业务对试点公司要求很高，除了有充足的资本金、强大的投行实力，还要拥有丰富的海外业务经验，目前也就几家龙头券商有能力承接首批项目。而《红周刊》记者从相关人士了解到，目前在QDII项目有业务布局的中金公司、国信证券、海通证券有望成为最先抢单CDR的券商。

其实,除了上述3家券商,招商证券和国泰君安也在积极争揽项目。招商证券总裁王岩曾公开表示，除了继续在传统投行业务上服务好客户，未来也将积极布局“独角兽”、CDR等未来鼓励的发展方向，做好项目储备。而国泰君安则在2017年度业绩报告会中也表示，目前正在积极准备迎接新经济业务机会，已成立跨部门的工作小组进行研究，积极拥抱独角兽企业。