估值水平:从理性泡沫走向非理性泡沫的过渡
1.价位重估行情已经推动A股估值进入理性泡沫阶段
本轮中国资产价值重估行情的发展速度可以说远远超出大多数投资者的意料，过去一年来，A股市场涨幅超过150%。2005年下半年沪深300指数整体静态市盈率尚在15倍以下，而目前按2006年盈利计算的动态市盈率已经接近30倍。即使剔除盈利增长影响后，A股估值提高幅度仍接近100%，金融这一最核心行业超过100%，并且这种估值提升非常集中地发生在2606年11月之后短短三个月内，市场涨幅超过5O%。
A股估值提升至目前状态，不论是进行纵向比较还是横向比较，都开始显得高估。虽然中国经济的长期高速平稳增长、企业盈利的快速增长、人民币升值加速这几大趋势使得中国资产海外估值同样迅速提升，大盘蓝筹股的A股估值已经开始大幅超过H股估值，A-H股平均溢价目前已经重新上升到30%附近，而在历史上每次出现这种幅度的价差之后市场大多面临调整压力，与国际市场定价水平的比较则显示，A股市场蓝筹股估值已经高于同行业国际定价水平100%左右，高于香港市场平均定价水平50%左右。中国工商银行、中国银行目前A股估值已经高于H股20%，中国石化、中国人寿的价差则超过50%。这种现象相当程度上反映了本土投资者基于对中国经济前景与中国资产估值更为明确和乐观的看法导致的本土定价权回归，对中国盛世与大国崛起，境外投资者不可能比中国本土投资者有更深刻的理解和体会。我们认为全民做多中国正是本土定价权回归的基础，而中国人寿上市将成为中国资产本土定价权回归的标志性事件。
与此同时我们也认为，A股估值已经进人理性泡沫状态。所谓“赢家诅咒”即是理性泡沫的典型，全民做多中国背景下，资产需求异常旺盛而资产供给严重不足，预期最乐观的投资者将推动A股市场加速上涨直至形成定价高估，但这种高价并不完全产生于投资者的非理性行为，而是理性的乐观预期导致的理性饱沫。例如，当中国工商银行每股价格达到6.5元以上时，一个全球市值第一的银行即在中国资产市场诞生，这是一个依托中国崛起而生的股价神话，而这个神话2007年元旦之后刚刚在A股市场被制造出来。我们在相当早之前就已经讨论过人口因素驱动下的“中国盛世”并始终坚信“中国盛世”与“大国崛起”并非故事，而是每一个国人都在致力追求、最终必然成其的梦想，在这一背景下诞生一个全球市值最大的银行只是时间问题。中国工商银行作为这个梦想所对应的最核心的神话，太早、太容易地在A股市场上实现了，并尽可能最在多数投资者认为基本面还未能提供坚实基础的时候。这应当是由于A股市场上看好中国工商银行的资金量远远大于目前的股票供给量，最终必然导致预期最乐观的投资者（一定时期内）获得了这些大盘茸蓝筹股的本土定价权。中国人寿A股定价高于H股将近一倍的原因也应与之类似。这种本土定价相当程度上基于资产稀缺溢价而产生，对于A股市场的健康发展是否有利，显然还需要观察。
2.中国资产估值泡沫状态下的演变趋势
本轮中国资产牛市依托于“大国崛起”与“中国盛世”的背景而生，2006-2008年三年25%的盈利复合增长预期也确实为高估值提供了支持，但我们认为在规模大扩容背景尚不具备立即从理性泡沫发展到非理性泡沫的条件，2007年应是A股市场的理性繁荣阶段。则中国资产牛市在理性繁荣(或理性饱沫)阶段的顶峰可能达到何种估值水平?如果A股市场从理性繁荣(或理性泡沫)走向全面沸腾(或非理性泡沫)阶段，市场估值水平将发生什么变化，这将是近期内最关注的问题之一。
其实，从这轮牛市开始，A股市场的估值将随预期回报率下降与长期增长率上升而呈现指数式上升。使用单阶段股利贴现模型可以发现，只需考虑预期回报率从11.5%下降0.5%至11%，中国资产的估值水平即有效从15倍上升30%以上到达20倍左右(对应30%的派息率与9.5%的长期增长率预期)，若进一步下降至10.5%，则估值将上升到30倍—这实际上已经可以视为估值泡沫或者至少是泡沫的开端；而如果预期回报率再下降到10%，则理论估值水平将可如火箭一样飙升到60倍。
虽然该模型的讨论相对粗糙，但使用三阶段股利贴现模型，测算得出的结果实际上与之类似。只是以下几个因素的估计值需要变动；基于人口红利的推动，2010年之前的经济增长率有望维持9%-10%左右.公司治理改善对股利分红、盈利增长和风险溢价下降的影响体现的更早，预计沪深300指数的ROE水平2010年之前即上升到14%的预测水平附近(如果考虑税制改革 和会计准则交更、整体上市和资产注入的影响后实际上可能更快，甚至可能超出这一水平),而股权资本成本在2010年之前即可丛11.5%逐步下降到10.5%为适应中国经济高速增长带来的融资需求，2010年之前派现率需要下降到25%左右，考虑这些因素变动之后，沪深300指数的合理市盈率将从我们2005年中期估计的12.4倍约止升到21.61倍，这大约反映了中国资产估值水平在2006年的变动趋势与幅度。下一阶段，宏观经济高速平稳增长趋势的确立使股权资本成本仍有继续下降的可能性，而投资者关于短期盈利增长、长期ROE从而长期增长率的预期都有继续上升的可能。只考虑各阶段股权资本成本继续下降0.5%,则沪深300指数按2006年盈利计算的合理市盈率将上升到26.53倍的水平，两者的共同作用将使对干沪深300指数的合理市盈率的预期上升到32倍左右。如果在此基础上关于上述两参数的预期再各自变动0.5%,则合理市盈率将上升到40-50倍。
而国际股市历史上少有达到30倍以上市盈率的时候，标准普尔500指数过去l00多年间仅有4次接近这一水平，每一次事后均被认定为泡沫。总体而言，从模型测算结果和其他国家历史经验看，中国资产牛市在理性泡沫阶段的估值顶峰应在25一30倍左右。一旦中国资产牛市因泡沫膨胀速度无法控制而进入非理性泡沫阶段，股市估值还可能突破这一水平，届时（狂热的投资者)完全可能认为整体市盈率40一50倍是合理水平，甚至有机会达到60倍。
